意見(jiàn)領(lǐng)袖 | 李宗光

　　人民銀行公布了2月份信貸金融數(shù)據(jù)。2月份，新增人民幣貸款1.81萬(wàn)億元，好于預(yù)期的1.43萬(wàn)億元，較去年同期多增5928億元。社會(huì)融資規(guī)模新增3.16萬(wàn)億元，遠(yuǎn)超預(yù)期的2.08萬(wàn)億元，同比去年多增1.95億元。M2同比增長(zhǎng)12.9%，高于市場(chǎng)預(yù)期12.3%和前值12.6%，創(chuàng)7年新高。

　　此前，在1月信貸金融數(shù)據(jù)超預(yù)期后，大家對(duì)2月金融數(shù)據(jù)能否持續(xù)向好十分關(guān)注與期待。之后，外媒曾放出一些消息表示，央行有針對(duì)2月信貸進(jìn)行“窗口指導(dǎo)”，要求適當(dāng)控制貸款的新增規(guī)模節(jié)奏，降低了市場(chǎng)預(yù)期。

　　不過(guò)，2月份的信貸社融數(shù)據(jù)，再一次超出市場(chǎng)預(yù)期，顯示經(jīng)濟(jì)正常化的進(jìn)程仍在加速推進(jìn)，內(nèi)生動(dòng)力也在逐步增強(qiáng)。

　　具體看：

　　1）新增人民幣貸款大幅高于預(yù)期，且貸款結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善。2月，新增1.81萬(wàn)億人民幣貸款，高于預(yù)期的1.43億，較去年同期的1.23萬(wàn)億元多增了近6000億元。總量上維持了1月的景氣度，繼續(xù)向好。

　　從分項(xiàng)看，中長(zhǎng)期貸款新增1.2萬(wàn)億元，同比多增7370億元，為6000億貸款多增額的主要拉動(dòng)項(xiàng)。短期貸款7003億元，同比多增5803億元；票據(jù)融資擇減少989億元，同比少增4041億元（圖1）。票據(jù)融資是常用的短期信貸沖量工作。票據(jù)融資和短期貸款的一增一減，顯示真實(shí)的貸款需求正在持續(xù)恢復(fù)。

　　2月信貸持續(xù)恢復(fù)與此前公布的一些數(shù)據(jù)能相互印證。比如，2月份制造業(yè)PMI，繼上月重回?cái)U(kuò)張區(qū)間后，繼續(xù)大幅提升2.5個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，創(chuàng)下了疫情以來(lái)讀數(shù)的新高。1-2月出口也是超預(yù)期表現(xiàn)，同比增長(zhǎng)-6.8%，高于預(yù)期的-9%，跌幅較前值收窄3.1個(gè)百分點(diǎn)。

　　2月，洶涌的信貸再一次讓我們感受到，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然在持續(xù)，超出市場(chǎng)預(yù)期，并且勢(shì)頭依舊強(qiáng)勁。

　　圖1、新增人民幣貸款結(jié)構(gòu)

　　2）新增中長(zhǎng)期貸款看，企業(yè)貸款增長(zhǎng)勢(shì)頭不減，居民戶(hù)貸款近年來(lái)首次轉(zhuǎn)正。2月中長(zhǎng)期貸款中，非金融公司中長(zhǎng)期貸款新增1.11萬(wàn)億元，同比多增6048億元。居民戶(hù)中長(zhǎng)期貸款新增863億元，同比多增1322億元，為2021年12月以來(lái)，首次出現(xiàn)多增（圖2）。

　　企業(yè)中長(zhǎng)期貸款繼續(xù)增長(zhǎng)，彰顯企業(yè)信心仍在恢復(fù)。2月，非金融機(jī)構(gòu)中長(zhǎng)期貸款新增1.11萬(wàn)億，創(chuàng)下了2月單月歷史新高。并且，這是還在1月份，剛實(shí)現(xiàn)創(chuàng)記錄信貸增量后完成的，表現(xiàn)十分強(qiáng)勁。企業(yè)中長(zhǎng)期貸款主要用于固定投資，是長(zhǎng)遠(yuǎn)的布局與考慮，企業(yè)會(huì)更為謹(jǐn)慎。持續(xù)高漲的企業(yè)中長(zhǎng)期貸款，也體現(xiàn)了企業(yè)持續(xù)恢復(fù)的信心。

　　當(dāng)下也有輿論擔(dān)憂，說(shuō)新增的貸款主要是流向了國(guó)企。但從銀保監(jiān)會(huì)公布數(shù)據(jù)看，去年新發(fā)放企業(yè)貸款超過(guò)一半投向民營(yíng)企業(yè)。我們知道，去年民企的生存環(huán)境是相當(dāng)艱難，相信隨著今年經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，貸款也將更多的流向民營(yíng)企業(yè)。

　　圖2、金融機(jī)構(gòu)中長(zhǎng)期貸款結(jié)構(gòu)

　　居民端貸款有止跌的跡象，但仍需要積極呵護(hù)。2月，居民戶(hù)中長(zhǎng)期貸款同比多增了1322億元，首次轉(zhuǎn)正，顯現(xiàn)出一定的復(fù)蘇跡象。不過(guò)考慮春節(jié)錯(cuò)月影響，1-2月居民戶(hù)中長(zhǎng)期貸款同比少增約-3871億元，依舊相對(duì)偏弱。

　　我們之前的文章《“小陽(yáng)春”頻傳，樓市又行了？》也提到過(guò)，二手房節(jié)后以來(lái)持續(xù)活躍，但新房銷(xiāo)售整體依舊不佳。百?gòu)?qiáng)房企1-2月實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售操盤(pán)金額8189.5億元，同比降幅較上月收窄至-11.6%。2月單月的同比增長(zhǎng)14.9%，主要是受春節(jié)月錯(cuò)位的影響。

　　圖3、2023年2月百?gòu)?qiáng)房企單月業(yè)績(jī)規(guī)模及同環(huán)比變動(dòng)（億元）

　　近期，受違規(guī)貸款等影響，相關(guān)部門(mén)對(duì)住房貸款的監(jiān)管也趨于嚴(yán)格。2月，銀保監(jiān)會(huì)就貸款資金被挪用、統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)不真實(shí)等違法違規(guī)行為處罰了5家金融機(jī)構(gòu)。昨日，銀保監(jiān)會(huì)又部署開(kāi)展為期六個(gè)月（2023年3月15日-2023年9月15日）的不法貸款中介專(zhuān)項(xiàng)治理行動(dòng)。

　　嚴(yán)格的監(jiān)管有利于打擊違規(guī)行為，但可能會(huì)影響正常的貸款需求。特別是在當(dāng)前居民信心依舊低迷的時(shí)期，我們應(yīng)加以小心謹(jǐn)慎。

　　3）余額同比看，人民幣貸款增速實(shí)現(xiàn)連續(xù)3個(gè)月提速，票據(jù)融資余額增速顯著回落。2月，各項(xiàng)貸款余額同比增長(zhǎng)11.96%，增速較上月增長(zhǎng)0.2個(gè)百分點(diǎn) ，增速已連續(xù)3個(gè)月加速。分項(xiàng)看，短期貸款與中長(zhǎng)期貸款余額增速，也分別較上月擴(kuò)大1.1和0.5個(gè)百分點(diǎn)；票據(jù)融資余額同比增長(zhǎng)27.3%，增速回落6.2個(gè)百分點(diǎn)（圖4）。人民幣貸款余額增速持續(xù)，結(jié)構(gòu)優(yōu)化，表明經(jīng)濟(jì)正常化的速度與質(zhì)量也在繼續(xù)提升。

　　圖4、人民幣貸款余額同比

　　4）社會(huì)融資總額顯著改善，主要受人民幣貸款和政府融資拉動(dòng)。2月，新增社會(huì)融資3.16萬(wàn)億元，同比多增1.95萬(wàn)億元。其中，新增人民幣貸款1.82萬(wàn)億，同比多增9116億，是最大拉動(dòng)項(xiàng)。政府債券融資新增8138億元，同比多增5416億元，是社融第二大拉動(dòng)項(xiàng)（圖5）。這兩項(xiàng)合計(jì)拉動(dòng)社融多增近1.5萬(wàn)億，解釋了近75%的社融多增。

　　圖5、社會(huì)融資總額分項(xiàng)

　　人民幣貸款的多增，之前我們有詳盡的分析，動(dòng)力主要來(lái)源與經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)，此處不在贅述。與此同時(shí)，我們也看到，政府在積極加力，并且2月的貢獻(xiàn)主要來(lái)自于中央政府。

　　2月份，政府債券發(fā)行整體有所提速，共發(fā)行政府債券1.25萬(wàn)億元，同比多增約2600億元。其中，多增額主要是來(lái)自國(guó)債發(fā)行，貢獻(xiàn)約1900億。地方債發(fā)行看似增幅不大，但這主要是由于去年同期，發(fā)行高強(qiáng)度也很高。在高基數(shù)下繼續(xù)提速，也體現(xiàn)地方政府了穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的意志與決心。

　　圖6、2023年2月國(guó)債和地方債發(fā)行情況

　　5）M2與社融增速剪刀差近期首次收窄，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力在逐步改善。2月，社融存量同比增長(zhǎng)9.9%，增速較上月提升0.5個(gè)百分點(diǎn)。M2同比增長(zhǎng)12.9%，高于市場(chǎng)預(yù)期12.3%，增速較上月擴(kuò)大0.3個(gè)百分點(diǎn)。M2與社融剪刀差從上月的3.2%收窄至3%，為去年9月以來(lái)首次收窄。

　　圖7、社融存量同比與M2同比

　　去年以來(lái)，我們看到M2持續(xù)高漲，而社融相對(duì)低迷，這里的主要原因在于信貸渠道的貨幣創(chuàng)造能力顯著回落。據(jù)測(cè)算，將M2拆分成不同創(chuàng)造來(lái)源（銀行信貸、政府負(fù)債、外匯占款），可以發(fā)現(xiàn)，財(cái)政是支持去年M2提升的主要原因。2022年M2同比增速相比2021年上升2.8個(gè)百分點(diǎn)，其中財(cái)政直接貢獻(xiàn)了1.9個(gè)百分點(diǎn)。

　　這也就是說(shuō)，2022年，財(cái)政才是放水的主力，傳統(tǒng)信貸渠道的貨幣創(chuàng)造能力相對(duì)偏弱。而財(cái)政支出很大一部分沒(méi)有通過(guò)金融體系進(jìn)行資金投放，這一部分是沒(méi)有統(tǒng)計(jì)到社融里的。這也是M2與社融剪刀差走闊的重要原因。

　　而隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，信貸渠道內(nèi)循環(huán)逐步增強(qiáng)，我們也看到了M2與社融剪刀差的收窄，這是經(jīng)濟(jì)向好的表現(xiàn)。

　　綜合2月的金融數(shù)據(jù)，我們結(jié)論如下：

　　1）經(jīng)濟(jì)正常化的進(jìn)度仍在加速，內(nèi)生動(dòng)力逐步增強(qiáng)。2月的金融數(shù)據(jù)進(jìn)一步顯示了我國(guó)經(jīng)濟(jì)讓在持續(xù)恢復(fù)中。特別是在企業(yè)端，信心仍在持續(xù)提升，投資意愿顯著增強(qiáng)，成為擴(kuò)大內(nèi)需的重要支撐。

　　2）財(cái)政貨幣政策依舊維持相當(dāng)?shù)膹?qiáng)度。無(wú)論是從政府債券融資進(jìn)度，還是貨幣供給增速看，當(dāng)前宏觀政策依舊保持了相當(dāng)?shù)膹?qiáng)度，是支持經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好的重要?jiǎng)恿Α?/font>

　　3）居民信心看到好轉(zhuǎn)的苗頭，不過(guò)仍需要持續(xù)呵護(hù)。居民端新增中長(zhǎng)期貸款多增首次轉(zhuǎn)正，顯示出居民購(gòu)房意愿有逐步改善的跡象，我們應(yīng)繼續(xù)加大力度支持與呵護(hù)剛需和改善型需求的釋放。

　　4）另一方面，不宜過(guò)分夸大1-2月份數(shù)據(jù)背后的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力的強(qiáng)勁程度。開(kāi)年之初，銀行早放貸的沖動(dòng)和監(jiān)管層的意志對(duì)1-2月份總量和結(jié)構(gòu)影響巨大，其能否持續(xù)，取決于內(nèi)生性的需求，這需要到二季度后甚至下半年才能看到。

　　(本文作者介紹：華興資本集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。)