摘要

　　2月，債市成交量方面，二級(jí)市場(chǎng)交投活躍度明顯提振，利率債成交金額扭轉(zhuǎn)前兩月下降趨勢(shì)，信用債成交熱度顯著回暖，計(jì)算機(jī)行業(yè)受到資金追捧；信用利差方面，資金面平穩(wěn)偏緊，基本面企穩(wěn)回升，利率債收益率多數(shù)上行，信用債收益率震蕩下行，呈現(xiàn)“利率弱，信用強(qiáng)”格局，信用利差壓縮；成交價(jià)格異常的債券依然以地產(chǎn)債為主，尾部房企銷(xiāo)售數(shù)據(jù)堪憂、運(yùn)營(yíng)壓力依然較大，地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)分化。

　　正文

　　一、債市成交量回顧

　　春節(jié)過(guò)后，二級(jí)市場(chǎng)交投活躍度明顯提振，本月總成交金額同比、環(huán)比均大幅增加，利率債成交金額扭轉(zhuǎn)前兩月下降趨勢(shì)，信用債成交熱度顯著回暖。2月，債券二級(jí)市場(chǎng)總成交金額245，047.67億元，受春節(jié)假期所在月份較去年發(fā)生變化的影響，同比上升27.69%，環(huán)比上升36.83%，債市成交活躍度明顯升高。利率債方面，2月成交金額124，955.72億元，同比、環(huán)比分別增加13.93%和35.98%，扭轉(zhuǎn)前兩月下降趨勢(shì)。信用債方面，2月成交金額120，091.95億元，同比、環(huán)比分別增加46.05%和37.72%，銀行理財(cái)市場(chǎng)轉(zhuǎn)暖，商業(yè)銀行配置需求上升，使得債券市場(chǎng)資金流入增加，信用債成交熱度大幅提升。

　　從成交信用債的所屬行業(yè)來(lái)看，除傳媒行業(yè)成交金額環(huán)比有所下降以外，其余行業(yè)信用債成交金額均呈現(xiàn)不同幅度的增加，尤以計(jì)算機(jī)行業(yè)最為突出，ChatGPT、AIGC等概念引發(fā)的又一輪人工智能熱潮推動(dòng)計(jì)算機(jī)行業(yè)信用債成交金額環(huán)比增逾四倍。2月，除傳媒行業(yè)以外，其余各行業(yè)信用債成交金額均呈現(xiàn)不同幅度的增加。成交活躍債券的所屬行業(yè)依然集中在銀行、建筑裝飾和綜合行業(yè)，成交金額分別為62，011.24億元、12，414.41億元和9，877.69億元。家用電器、國(guó)防軍工和紡織服裝成交金額偏低，分別為92.48億元、125.22億元和147.17億元。重點(diǎn)行業(yè)方面，計(jì)算機(jī)行業(yè)信用債成交金額為3，661.57億元，環(huán)比增逾四倍，ChatGPT、AIGC等概念引發(fā)的又一輪人工智能熱潮使得計(jì)算機(jī)行業(yè)受到資金追捧；同時(shí)，受益于計(jì)算機(jī)行業(yè)權(quán)益市場(chǎng)整體上行，在成交的計(jì)算機(jī)行業(yè)信用債類(lèi)型中，又以可轉(zhuǎn)換債券交易最為火熱，成交金額為3，584.63億元，占計(jì)算機(jī)行業(yè)總成交金額的97.90%。

　　從成交信用債的特征來(lái)看，信用債投資策略逐漸向“短久期”、“下沉資質(zhì)”轉(zhuǎn)換，短久期信用債成交占比增高，成交信用債主體呈現(xiàn)資質(zhì)下沉趨勢(shì)。2月，成交信用債的特征顯示二級(jí)市場(chǎng)信用債投資策略逐漸由“高等級(jí)信用債拉久期”向“短久期信用債下沉資質(zhì)”轉(zhuǎn)換。具體表現(xiàn)有：一方面，短久期信用債成交占比大幅提升，2月，剩余期限在1年期以內(nèi)的債券成交金額占比接近50%，環(huán)比增幅顯著；另一方面，低級(jí)別信用債成交金額占比小幅上升，2月，AA（含）以上級(jí)別的中高等級(jí)信用債成交金額為108，855.36億元，占總成交金額的91.60%，依然為信用債成交的主力級(jí)別，環(huán)比來(lái)看，中高等級(jí)信用債成交金額占比下降明顯，AA以下級(jí)別的低等級(jí)信用債成交金額占比上升，呈現(xiàn)資質(zhì)下沉趨勢(shì)。

　　二、信用利差走勢(shì)分析

　　2月，資金面平穩(wěn)偏緊，基本面企穩(wěn)回升，利率債收益率多數(shù)上行，信用債收益率震蕩下行，呈現(xiàn)“利率弱，信用強(qiáng)”格局，信用利差壓縮；后續(xù)經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期向好，信用利差或延續(xù)修復(fù)行情。截至2月28日，信用利差與去年同期相比上升6.64%，擴(kuò)大6.14bp，與1月底相比下降22.35%，收窄28.37bp。具體來(lái)看，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)方面，央行保持往年春節(jié)后操作慣例，前半月資金操作以回收為主，月末加大流動(dòng)性投放穩(wěn)定資金面。基本面方面，2月制造業(yè)PMI指數(shù)為52.6%，環(huán)比上升2.5個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩個(gè)月高于榮枯線，制造業(yè)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)水平企穩(wěn)回升，同時(shí)，非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)升至56.3%，連續(xù)第二個(gè)月處于景氣區(qū)間，非制造業(yè)發(fā)展態(tài)勢(shì)也明顯向好。綜合來(lái)看，資金面平穩(wěn)偏緊，利率債收益率多數(shù)上行，基本面企穩(wěn)回升，信用債收益率震蕩下行，債市整體呈現(xiàn)“利率弱，信用強(qiáng)”的格局，信用利差在上述兩方面因素綜合影響下顯著壓縮。信用風(fēng)險(xiǎn)方面，2月雖無(wú)新增首次違約主體，但各板塊尾部風(fēng)險(xiǎn)還需謹(jǐn)慎對(duì)待。

　　行業(yè)利差方面，2月，信用債市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊升，信用利差啟動(dòng)修復(fù)性行情，除通信行業(yè)以外，其余行業(yè)產(chǎn)業(yè)債利差均延續(xù)上月收窄趨勢(shì)。從行業(yè)利差中位數(shù)的排序來(lái)看，截至2月28日，農(nóng)林牧漁、鋼鐵、汽車(chē)、電氣設(shè)備、休閑服務(wù)處于高位，分別為266.65bp、96.02bp、90.77bp、90.47bp和72.46bp；國(guó)防軍工、電力、醫(yī)藥生物、新能源和化工行業(yè)利差水平較低，分別為38.29bp、39.73bp、42.15bp、45.64bp和48.15bp。由于1-2月經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)尚未披露，從實(shí)時(shí)信息和金融數(shù)據(jù)對(duì)重點(diǎn)行業(yè)進(jìn)行分析來(lái)看，2月國(guó)家發(fā)改委啟動(dòng)豬肉儲(chǔ)備收儲(chǔ)工作，政策面提振市場(chǎng)信心，農(nóng)林牧漁行業(yè)信用利差同比、環(huán)比降幅均最大；甲流來(lái)襲引起藥物銷(xiāo)售量階段性上漲，醫(yī)藥生物行業(yè)信用利差同比、環(huán)比降幅次之；1月制造業(yè)實(shí)際使用外資金額同比增加40.40%，增速維持較高水平，結(jié)合春節(jié)后復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度較快的因素，燃?xì)?、鋼鐵和煤炭等上游行業(yè)利差亦呈快速下行。

　　地產(chǎn)方面，行業(yè)利差同比上漲、環(huán)比下降，需求端數(shù)據(jù)明顯改善，頭部房企率先企穩(wěn)，尾部房企運(yùn)營(yíng)壓力依然較大，行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)呈分化趨勢(shì)。由于1-2月地產(chǎn)投資端數(shù)據(jù)尚未披露，從銷(xiāo)售端數(shù)據(jù)分析來(lái)看，2月商品房成交面積、土地市場(chǎng)成交量和溢價(jià)率等高頻數(shù)據(jù)回暖，地產(chǎn)銷(xiāo)售明顯改善，頭部房企率先企穩(wěn)，尾部房企銷(xiāo)售依然堪憂。政策方面，1月，有關(guān)部門(mén)發(fā)布的《改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)劃行動(dòng)方案》指出2023年將重點(diǎn)推進(jìn)“資產(chǎn)激活”“負(fù)債接續(xù)”“權(quán)益補(bǔ)充”“預(yù)期提升”四個(gè)方面共21項(xiàng)工作任務(wù)，2月，央行、銀保監(jiān)會(huì)就《關(guān)于金融支持住房租賃市場(chǎng)發(fā)展的意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》公開(kāi)征求意見(jiàn)，擬加大住房租賃市場(chǎng)支持力度；此外，各地“因城施策”，進(jìn)一步優(yōu)化調(diào)控政策，供需兩端協(xié)同發(fā)力。從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，供需兩端的改善仍有待觀察，對(duì)待地產(chǎn)行業(yè)、特別是尾部房企的信用風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)保持謹(jǐn)慎。

　　三、成交價(jià)格異常債券統(tǒng)計(jì)

　　2月，成交價(jià)格異常的債券共有6，356只，涉及2，228家發(fā)行人，環(huán)比均有所下降，信用債成交價(jià)格異動(dòng)整體減少。由于尾部房企運(yùn)營(yíng)壓力依然較大，房地產(chǎn)行業(yè)債券成交價(jià)格異常頻次和收益率日均偏離幅度均位列第一，且成交價(jià)格異常的債券及發(fā)行人多歸屬于與房地產(chǎn)行業(yè)關(guān)聯(lián)較大的建筑裝飾行業(yè)。根據(jù)Wind信用債研究板塊中的“成交價(jià)格異常的債券”數(shù)據(jù)，在信用債窄幅口徑下，剔除2個(gè)月以內(nèi)到期的債券，2月成交價(jià)格異常的債券共有6，356只，涉及2，228家發(fā)行人，環(huán)比分別下降3.02%和4.70%，信用債成交價(jià)格異動(dòng)有所減少。從債券成交價(jià)格異常頻次和收益率日均偏離幅度來(lái)看，由于尾部房企運(yùn)營(yíng)壓力依然較大，房地產(chǎn)行業(yè)債券成交價(jià)格異常頻次和幅度均位列第一；從成交價(jià)格異常的債券和涉及的發(fā)行人數(shù)量來(lái)看，建筑裝飾行業(yè)成交異常債券數(shù)量最多，為2，085只，涉及885家發(fā)行人，在全部行業(yè)中的占比分別為59.44%和51.09%。

　　具體來(lái)看，本月成交價(jià)格異常頻次前十名的發(fā)行人分別來(lái)自房地產(chǎn)、建筑裝飾、傳媒和綜合行業(yè)，其中，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)行人數(shù)量占比達(dá)到40%，成交價(jià)格異常頻次最高的房地產(chǎn)企業(yè)涉及8只債券，平均每只債券月內(nèi)累計(jì)成交價(jià)格異常交易日天數(shù)達(dá)到13天（本月交易日共計(jì)20天），成交價(jià)格異常頻次前10名的發(fā)行人中建筑裝飾行業(yè)發(fā)行人數(shù)量占比次之，共3家主體，涉及3只債券。本月收益率日均偏離幅度前十名的發(fā)行人分別來(lái)自房地產(chǎn)、綜合和交通運(yùn)輸，其中，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)行人數(shù)量占比達(dá)到70%；信用債市場(chǎng)成交收益率日均偏離幅度排名前四位的發(fā)行人均為民營(yíng)房企且收益率日均偏離幅度均超過(guò)250%，偏離幅度較上月大幅擴(kuò)大。

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