意見領袖 | 王劍

　　正文

　　融資的思想實驗

　　價值，通俗地理解，就是一人或一物能夠帶給大家的額外益處（注意“額外”二字）。如果帶不來任何額外的，有它不多，沒它不少，那么自然就是毫無價值。因此，評價一物的價值，最好的辦法就是與沒有它的狀態，做一個對比。

　　評價銀行的價值，也是如此。我們需要對比下有銀行、沒銀行的經濟環境。當然，現實中很難做這樣的對比，現在到處是銀行，因此這種對比更像是一種思想實驗。

　　首先，第一個場景，是沒有任何金融中介，需要融入資金的人，與可以融出資金的人，自己找交易對手，自己談判各種融資條件。顯然，這種是效率最低的。最為典型的就是民間借貸。但是，在一定交易范圍內，效率也會很高，比如雙方非常熟悉的時候。因此，這種模式適用于熟人網絡，但無法支撐大規模的社會化融資。我們將這一模式暫稱為“民間借貸”。

　　然后，引入債券市場。融資者在市場上發行債券，出售給投資者。融資者需要面對很多投資者，并且債券可以在市場上自由交易。相比于民間借貸，債券融資可以面向更多投資者，能夠組織更大規模的資金投入生產，這是其主要優勢。第二項優勢是，投資者持有了債券后，可以在公開市場上賣出，從而有了流動性，這樣可以將短期資金轉換為長期投資。

　　但這一模式也有缺點，就是它不可能像民間借貸那樣雙方非常熟悉，因此一般是一些信譽卓越的融資者才能公開發行債券，名不見經傳的小企業，可能很順利地發債融資。比如作為一個個人，是不可能發債融資的。

　　正因為這種模式下多是信譽卓著的融資者，因此融資利率較低。如果是大家公認的幾乎無風險的融資者（比如本國中央政府），那么其利率可能就非常低，這種利率被稱為“無風險利率”。

　　這個無風險利率非常重要，它是我們后續很多分析的基礎。

　　我們就說，債券市場形成了無風險利率。無風險利率之所以重要，是因為它是很多其他投資行為的機會成本——如果一個人沒其他東西可投時，至少可以投資于這種資產，獲取無風險利率。換言之，這是我們研究其他投融資行為時的一項基準。

　　綜上，民間借貸和債券市場都能履行一部分融資職能，但是一些不被眾人所知的融資者，就無法到債券市場上去融資。它或許可以通過民間借貸融資（因為周邊好友是了解他的信譽的），但如果他需要的資金量較大，周邊好友的借貸是不足以滿足其融資需要的。

　　由此，我們相當于將借款人劃分為兩類：能夠達到債券市場門檻的，和不能達到的。這時候，銀行的價值就開始體現了。我們將會證明，銀行的資產端價值只能體現在達不到債券市場門檻的那群企業身上。

　　銀行的貸款

　　銀行能夠放貸，把錢借給借款人，這是大家熟知的基本業務。銀行放貸的時候，會通過多種方法，盡可能確保借款人按時還本付息。

　　這些方法非常多樣，但大體上包括貸前、貸后兩方面工作。學術上，貸前的工作叫信息生產，貸后的工作叫監督。

　　所謂信息生產，是指銀行面對來向它借款的借款人，通過盡可能詳細地調查研究，全面分析這些借款人的方方面面，包括其資金用途、行業前景、財務狀況、人品口碑、抵質押物等各種信息，盡可能從一大堆貸款申請人中，挑出還款可能性較大的。這需要花費時間和成本。

　　所謂監督，就是完成放貸后，銀行還會持續地跟蹤借款人的情況，包括生產經營和其他各種情況，確保其謹慎地使用資金，保持還款安全。萬一發現其償債能力有所惡化，就及時采取措施，比如要求提前還款，或處置抵押物等。

　　債券市場上這些工作能做嗎？理論上也能做。比如，每個債券投資者在購買債券前，都仔細分析發行人情況，購買債券后也緊密跟蹤。當然，在實踐中這可能很不容易，比如投資者非常分散，單體較為弱小，幾乎無法對發行人施以影響。即使能施以影響，那么眾多的債券投資者每個人自己去從事這一系列工作，大家是重復勞動，其實是非常不經濟的。

　　而如果大家把錢匯集到銀行，由銀行統一執行這些工作，那么就能夠節省成本。并且銀行和融資者地位更均等些，容易完成上述工作。當然，銀行依然為此會付出一定成本，我們將這個成本叫做“信息生產成本”。

　　最關鍵的部分來了：銀行如果良好地履行了信息生產和監督工作，那么它可以從那些達不到債券發行門檻的借款人群體中，挑選出好的借款人，將錢借給他們。毫無疑問，這樣的貸款利率肯定是高于債券市場利率的。如果他們不選這些借款人，而是選那些本身就能達到債券發行門檻的發行人，這些發行人原本可以在債券市場上按一定利率融資，那么理論上，他們不會向銀行申請更高利率的貸款。

　　所以，就得出結論：銀行貸款利率一般高于債券市場利率。

　　當然，也存在例外。比如企業用款比較靈活，發債流程較為繁瑣，也可能會先申請貸款。而如果愿意給他們放貸的銀行很多，競爭壓力下導致貸款利率最終與債券利率趨同甚至更低。

　　當然，投放這種貸款，銀行的貸款收益率就會受限。因此，一些擅長甄別優質企業的銀行，就會從那群達不到債券市場門檻的企業中（它們的信譽不為眾人所知），去挑選出信譽好的企業，并獲取較高的貸款收益率（并且能夠控制好風險，所以這也叫“風險定價能力”）。這個收益率扣除了信息生產成本之后，依然會有超額。

　　我們將這部分超額回報，稱為貸款業務的特許價值。因為如果沒有銀行的甄別能力，這些企業將很難融資（它們達不到債券門檻）。這種特許價值是對銀行甄別能力的回報。

　　如果銀行沒選擇去做這些甄別工作，而只選擇去為那一群最安全的企業（眾人都知道它們沒啥中風險）放貸，那么它們的貸款利率只能在債券市場的收益率附近，甚至是無風險利率附近。此時，投資人就不用將錢交給銀行了，直接去買債券不就行了？此時，銀行的貸款業務就沒有了價值。

　　銀行的存款

　　但現實中，上述這種只放最安全貸款的銀行，還真是存在的，而且開得不錯。這是因為，即使先不考慮貸款，即使是存款這一端，銀行也可以有自己存在的價值。

　　存款是存款人將資金存放于銀行形成的，他們之所以來存錢，主要有兩個目的：一是獲取利息回報，二是將這些存款資金用于支付結算。前者是對利率敏感的，后者則不敏感。

　　對利率敏感的儲戶，希望賺取利息收入。但是他們會有另一個選項，就是在債券上購買幾乎無風險的債券，享受無風險收益。假設在一個完全公開的市場中，所有人都面臨無風險資產和存款兩個選項的話，那么很顯然，這種存款的利率會趨同于無風險利率。現實中，因為種種因素的存在，兩者當然還是會有一定偏離，但理論上應該是趨同的。

　　那么，如果一家銀行，按接近無風險利率的利率吸收存款，然后又不具備借款人甄別能力，只選最安全的借款人放貸，貸款利率也接近無風險利率，那么這樣的銀行利差極其微薄，基本上是開不下去的。

　　所幸的是，銀行存款賬戶還有支付結算功能，因此吸收了對利率不敏感的結算存款，只需要為這種存款支付極低甚至是為0的利率。

　　不管是早年開支票，還是現代的銀行卡支付、網絡支付等方式，本質上都是儲戶可以將存款余額視為貨幣一樣，對外用于支付結算。銀行存款履行著貨幣的支付職能。所以，很多人會存放一點錢在銀行賬戶中，就存為活期存款，因為隨時可能用于支付，對這筆錢的存款利率高低并不在意。如果一家銀行的所有存款中，低息的結算存款的比重很高，那么其整體的存款利率水平（加上產品與服務的成本）就會大大低于無風險利率。

　　對于這種存款利率很低的銀行，即使放貸時不具備甄別能力，僅僅將資金放貸給最安全的企業，獲取無風險利率，也能賺取一定利差。這一利差，可以視為其結算存款業務帶來的特許價值。這價值來自于銀行擁有的一種特許權：開辦存款業務，并因此擁有結算存款。

　　如果將存款的特許價值和貸款的特許價值做比較的話，前者更為“特許”，因為能夠從事貸款業務的機構其實種類更多，包括小貸公司、信托公司等。而存款業務，尤其是結算存款，則真的只有銀行能辦理。

　　特許價值

　　當然，最優秀的銀行，資產端掌握了很好的企業甄別能力，能賺到貸款的特許價值，負債端又擁有很多結算存款，能賺到存款的特許價值。

　　結算存款是怎么來的呢？無非是通過各種優質的產品和服務，讓客戶覺得使用本行的銀行賬戶最為便利，就會將本賬戶用于結算，并留存下結算存款。因此，“存款立行”的背后，是“服務立行”。況且，這些優質的產品和服務，本身也有些是收費項目，賺取中間業務收入。這是一種“經營流量”的思維，不是簡單地追求存款、貸款規模的思維。

　　當然，如果只賺取一種特許價值，可能也已不錯了。比如，前面已經提及的，賬戶服務特別強，擁有大量的結算存款，那么放貸時只賺取無風險利率，也較可觀。或者，另一極端，放貸時的甄別能力特別強，能夠獲取很高的貸款超額收益，那么即使按無風險利率獲取存款，也有可觀的息差。

　　最后的結論，肯定是特許價值越大的銀行，其股票估值越高。而如果出現一些其他因素，破壞銀行的特許價值的，那么就會壓低銀行股估值。比如，第三方支付業務的發展，或者帶支付功能的類活期理財產品的發展，分流了銀行的結算存款，這是對存款端特許價值的破壞。資產端，經濟下行期，大量有風險企業退出市場，銀行潛在客戶群體變小（優質企業雖然都安好，但從它們身上銀行只能賺取無風險利率），貸款的特許價值減少。

　　最優異的銀行，外在表現是，貸款利率高、存款利率低。兩者與市場利率的超額部分，就構成銀行的特許價值。因此，不是擁有特許權就自動有特許價值的，特許權只是必要條件，能不能實現特許價值，還要看自己的本事。

　　我們終歸是在挑選擁有特許價值的銀行。

　　(本文作者介紹：中國人民大學金融學碩士，CFA持牌人，曾供職于浙商證券、光大證券研究所，擔任金融行業分析師，2018年加盟國信證券，任金融業首席分析師。)