文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號(hào)kopleader）專欄作家 王劍

　　調(diào)節(jié)貨幣這項(xiàng)任務(wù)，還真不是央行一家能搞定，需要央行和財(cái)政的密切配合，共同實(shí)現(xiàn)貨幣總量的合理、結(jié)構(gòu)的合理、以及融資的合理。

　　央行有控制貨幣總量的職責(zé)，但不是所有的貨幣投放渠道，都掌握在央行手中。本文不參與吵架，只幫大家溫習(xí)些《貨幣銀行學(xué)》里的知識(shí)。

　　基礎(chǔ)貨幣

　　央行一般通過多種貨幣政策工具向銀行投放基礎(chǔ)貨幣，大部分政策工具的本質(zhì)是各種形式的再貸款，包括再貸款、MLF、SLF、PSL等，就是央行把基礎(chǔ)貨幣“借”給銀行（如果回籠基礎(chǔ)貨幣，央行則可以向銀行發(fā)行央票）。這一部分，央行能夠比較精確地控制。

　　此外，還有兩種常見的投放基礎(chǔ)貨幣形式，則很難受央行精確控制。

　　一是外匯占款。銀行向央行結(jié)匯，央行收入外匯，放到外匯儲(chǔ)備中去，然后把人民幣換給銀行，就形成了銀行持有的基礎(chǔ)貨幣。而銀行要結(jié)匯多少，或購(gòu)匯多少，央行并不完全能控制。

　　二是財(cái)政收支。當(dāng)財(cái)政產(chǎn)生收入（收稅、罰沒、發(fā)行政府債券）時(shí)，如果購(gòu)買國(guó)債是銀行，那么央行就把銀行的基礎(chǔ)貨幣劃入到國(guó)庫(kù)，銀行領(lǐng)到國(guó)債。基礎(chǔ)貨幣劃入國(guó)庫(kù)（央行的政府存款），就視為退出流通，基礎(chǔ)貨幣就少了。因此，財(cái)政收入是回籠基礎(chǔ)貨幣的。

　　如果是居民把錢交給政府（比如購(gòu)買國(guó)債），充入國(guó)庫(kù)，那么這筆交易更復(fù)雜一點(diǎn)，還會(huì)涉及廣義貨幣（M2，即居民在銀行的存款），基礎(chǔ)貨幣和廣義貨幣同時(shí)被回籠。

　　如果財(cái)政支出（政府花錢、付公務(wù)員工資、償還債券等），則剛好與上面相反，則投放基礎(chǔ)貨幣。

　　因此，如果政府收入多，支出少，則會(huì)更多回籠基礎(chǔ)貨幣，反之則投放貨幣（在存款貨幣銀行出現(xiàn)之前，古代政府調(diào)節(jié)貨幣主要就是靠收支來實(shí)現(xiàn)）。而央行要維護(hù)整體貨幣穩(wěn)定，如果外匯、財(cái)政這邊的動(dòng)作太大，導(dǎo)致貨幣投放或回籠太多，她就要在貨幣政策工具那邊相應(yīng)對(duì)沖。比如2007年外匯進(jìn)來太多，被動(dòng)投放了很多基礎(chǔ)貨幣，央行就提高存款準(zhǔn)備金率、發(fā)行央票的方式，凍結(jié)或回籠基礎(chǔ)貨幣。因此，這種時(shí)候，央行承擔(dān)的其實(shí)是一種被動(dòng)配合的角色。

　　廣義貨幣（M2）

　　基礎(chǔ)貨幣是銀行的錢（資產(chǎn)端），廣義貨幣（M2）的主體是存款，是銀行的負(fù)債端，是居民（非銀金融機(jī)構(gòu)與金融產(chǎn)品、企業(yè)、個(gè)人等）的錢。

　　上學(xué)時(shí)的《貨幣銀行學(xué)》課本上講得很明白，存款來自于貸款的派生。銀行向借款客戶發(fā)放100元貸款，該客戶的賬戶上就多了100塊存款，這種憑空而來的，就叫派生。

　　除貸款外，與此原理相同的，還包括銀行的其他為客戶提供融資的行為，比如購(gòu)買企業(yè)的債券、通過非標(biāo)向企業(yè)放款、購(gòu)買金融產(chǎn)品等。這些行為被統(tǒng)稱為信用投放。

　　除了信用投放外，銀行購(gòu)買其他資產(chǎn)，也會(huì)派生存款。比如向居民買入外匯，或樓房。以購(gòu)買外匯為例（即出口賺到外匯的居民，向銀行結(jié)匯）：

　　然后，政府與非銀行的居民之間發(fā)生的財(cái)政收支行為，也會(huì)導(dǎo)致存款增減（銀行與政府之間的財(cái)政收支行為只影響基礎(chǔ)貨幣，不會(huì)影響廣義貨幣，請(qǐng)見上一節(jié)）。比如，居民交稅或購(gòu)買國(guó)債（購(gòu)買國(guó)債的資產(chǎn)負(fù)債表變化請(qǐng)見上一節(jié)，下面是交稅的資產(chǎn)負(fù)債表變化）。

　　此外，還有一些其他影響銀行存款的渠道，平時(shí)金額小，或者不太經(jīng)常發(fā)生，忽略之（下圖淺藍(lán)色部分）。比如銀行股東增資（銀行存款變成銀行權(quán)益，M2減少）等。我們將全部M2投放渠道列示如下：

　　在此值得一提的是，M2派生的上限，受法定存款準(zhǔn)備金率制約（基礎(chǔ)貨幣*貨幣乘數(shù)理論上限，就是M2派生的理論上限）。但由于我國(guó)銀行的整個(gè)信用投放行為是受到各種監(jiān)管的總量控制的，因此不太可能觸碰這個(gè)理論上限，因此，我們實(shí)踐中一般不從貨幣乘數(shù)的角度去分析M2問題。

　　跟基礎(chǔ)貨幣調(diào)控一樣，央行無法精準(zhǔn)控制外匯、財(cái)政對(duì)廣義貨幣的影響，只能被動(dòng)去調(diào)節(jié)銀行信用投放對(duì)廣義貨幣的影響，依然是被動(dòng)配合的角色。但這時(shí)，實(shí)操中的問題就來了：

　　1．央行對(duì)銀行信用投放的控制也未必精準(zhǔn)。央行能夠通過合意信貸額度、廣義信貸控制等方式，控制銀行的信用投放行為，但不一定非常精準(zhǔn)。比如過去還沒有廣義信貸，只有合意信貸額度，銀行就發(fā)明了“非標(biāo)”（把貸款包裝成同業(yè)投資等），繞開合意信貸額度，派生了M2，后來才有了廣義信貸的管理。遏制銀行放貸還算有辦法，如果經(jīng)濟(jì)不好時(shí)，銀行不想放貸，那么央行就沒有辦法強(qiáng)迫銀行放貸，從而無法實(shí)現(xiàn)其M2目標(biāo)，這里有貨幣政策傳導(dǎo)問題。這個(gè)時(shí)候，最好是財(cái)政多支出，這邊來投放M2。

　　2．央行即使能夠精準(zhǔn)調(diào)控，也未必下得了手。比如，假設(shè)，某些年境外熱錢流入很大，外匯占款很大，投放了100元M2，而央行年初M2目標(biāo)是新增120元，那么想達(dá)到120元，就只能允許銀行信用投放只能20元。這時(shí)，雖然M2目標(biāo)是達(dá)到了，但融資量太少了，會(huì)導(dǎo)致很多企業(yè)融資需求得不到滿足，很多企業(yè)會(huì)倒閉。所以，貸款不能過度壓低，每年企業(yè)的合理融資需求要滿足，因此央行只能找其他辦法去控制M2。

　　3．中國(guó)特色“準(zhǔn)財(cái)政”等因素影響投放結(jié)構(gòu)。政府舉債有《預(yù)算法》的約束，地方政府要花錢，于是設(shè)立了很多表面上是國(guó)企，但其實(shí)代表地方政府信用的企業(yè)，比如城投公司（和以前的地方政府融資平臺(tái)），他們來舉債，去實(shí)施一些建設(shè)投資項(xiàng)目。銀行們知道它們是政府信用，就很放心地向它們放款，從而派生了貨幣。有限的信貸資源用在這邊之后，其他實(shí)業(yè)能分到的信貸資源就少了，出現(xiàn)了融資難。此時(shí)，雖然信貸整體額度是控制得當(dāng)?shù)?，因此M2總體沒失控，但是投向不合政策意圖，結(jié)構(gòu)失當(dāng)了。

　　因此，調(diào)節(jié)貨幣這項(xiàng)任務(wù)，還真不是央行一家能搞定，需要央行和財(cái)政的密切配合，共同實(shí)現(xiàn)貨幣總量的合理、結(jié)構(gòu)的合理、以及融資的合理。

　　(本文作者介紹：中國(guó)人民大學(xué)金融學(xué)碩士，CFA持牌人，曾供職于浙商證券、光大證券研究所，擔(dān)任金融行業(yè)分析師，2015年7月加盟東方證券研究所。)