文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 季天鶴

　　匯金和中投的誕生，是央行和銀行資產負債分析中最復雜的案例，目前來看還沒有之一，比外匯繳存人民幣準備金、四大資產管理公司置換不良資產、債券置換地方政府債務等，都要復雜，也精彩更多。其中潛藏了擴表和縮表、資產負債和股權的形成、外匯存放的形態等操作和問題，本身非常深刻。

　　匯金和中投是中國舉足輕重的兩家機構，對中國金融領域的發展做出了巨大的貢獻。由于其規模的龐大，準確理解兩者對于金融體系的影響，對實際的宏觀以及流動性研究非常重要。本文試圖運用現有的公開信息，回顧一下兩家公司的誕生過程，來揭示人行與財政當年是如何注資銀行的。

　　匯金的“匯”是什么形態？

　　匯金在2003年12月誕生，注冊資本450億美元（3724億人民幣），一下子就在2003年的央行資產負債表上留了個痕，表現為外匯占款的減少，以及其他資產的增加。當月，匯金就分別注資了中行和建行各225億美元，其中對中行的出資包括196億美元和部分黃金，看來匯金的“金”是黃金的“金”，但什么是“匯”呢？中行的年報透露了玄機。

　　2003年底，中行年報記載了拆放給外匯局1622.39億元人民幣。考慮到匯金注資中行發生在12月30日，而當年底中行的人民幣拆放同業僅有127億元人民幣，因此這1622億人民幣應該是美元的人民幣價值，而不是人民幣，這和196億美元也較接近。如果匯金給中行建行的，就是這個在外匯局的外匯存款，那么人行給匯金的外匯，應該也表現為在外匯局的存款。

　　除了前面提到的央行資產負債表之外，2003年12月外匯儲備減少171億美元，而當年前幾個月，每個月新增的外匯儲備規模都在100-200億美元水平。而且，當月的外匯局口徑銀行代客結售匯順差143億美元，代客涉外收付款順差129億美元，不太應該導致外匯儲備減少171億美元的結果。唯一的答案就是，央行把匯金對應的外匯資產從外匯儲備給剝離了。

　　這里對匯金持有的外匯局外匯存款的處理，和央行2007年開始對銀行以外匯繳存人民幣準備金的處理，有一些不同之處。（參考拙作《如何辨析“藏匯于民”與“資本外逃”？》）后者的情形下，外匯被通過“其他國外資產”項目持有，即央行認為這還是自己的國外資產，但不能算自己能任意使用的外匯儲備。而匯金則被看作一種國內股權資產，因此相應地，央行國外資產項目干脆就被摘掉一部分，外匯儲備也就隨之減少了。

　　除了國外資產項目之外，央行用來注資匯金的資金來源，還可能會影響到外匯資產以外的項目。比如黃金，在央行的表上長期沒有變化，但央行買入黃金時，必定會對資產負債表的其他項目造成影響，而為了保持平衡，央行或許會把不計入貨幣黃金的項目，先暫放在例如“其他資產”之類的項目里，使得注資匯金導致的“其他資產”的增幅，并沒有注資規模那么大，因為有一部分已經在這個“其他資產”項目里了。

　　如果要總結一下，那么匯金的誕生過程如下。首先，央行在境外持有外匯資產或者在外匯局有外匯存款。然后，央行將外匯資產或外匯存款給匯金，匯金可能把外匯資產存在了外匯局。此后，匯金把這些資產給了銀行，銀行把資產存在了外匯局。之后，銀行將資產又挪到境外，或者又存回央行。

　　匯金帶來的幾個問題

　　首先，人行注資匯金是不是擴了表？從銀行年報反映的2003年底的情況來看并沒有，因為匯金被設立之后，其在外匯局的存款規模變動，已經和央行資產負債表無關。匯金在外匯局的存款轉為銀行在外匯局持有，是匯金、外匯局和銀行三者之間的事情。而匯金注資后銀行在央行的存款，還是匯金注資之前那么多。

　　從黃金的角度或許更好理解這個過程。央行把黃金給了匯金，這部分黃金被誰持有和被運到哪里，都和央行沒有關系。央行只知道自己持有了匯金的股權，但匯金怎么用這個黃金資產，是匯金自己的事情。匯金用黃金注資銀行后，銀行拿著黃金給外匯局也好，放在其他地方也罷，和央行無關，也和匯金無關。匯金知道的，就是自己持有了銀行股權。

　　其次，中行如果將在外匯局的外匯存款回存給央行，會發生什么？這個交易會使央行重新在外匯局擁有外匯存款，而銀行在央行的外幣存款增加，也就是央行擴了表，不過這個擴表恐怕要叫作“被動擴表”，正如銀行的“被動負債”一樣。而對于外匯儲備來說，參照外幣繳存人民幣準備金的操作來看，在外匯局的外匯存款回存央行，很可能并不影響外匯儲備，而是放在央行資產負債表的“其他國外資產”項目下。

　　第三，如果中行將回存給央行的外匯存款結匯，會發生什么？首先，這應該就和正常情況下，銀行找央行結匯一樣。央行的負債側外幣存款減少，人民幣存款增加，而資產側的“其他國外資產”減少，“外匯占款”增加。其次，雖然這個過程往往被稱作所謂“二次結匯”，但“二次結匯”只是把外匯變為人民幣，本身并不擴大央行的資產負債表。央行非常了解這一點，因此經常著重強調外匯資產的境外使用，因為一旦回存央行就會擴表，一旦結匯就是增發基礎貨幣。

　　“二次結匯”和一般的流動性操作

　　“二次結匯”這個操作可以有多種理解，特別是考慮到與之相似的幾種操作。既然有信貸資產抵押再貸款，那么可不可以有外匯資產抵押再貸款？既然有債券抵押的逆回購，可不可以有外匯抵押的逆回購？對銀行來說，上面提到的抵押再貸款和抵押逆回購，和找央行結匯的有區別也有聯系。

　　結匯中，銀行外匯資產減少，人民幣資產增加，總資產不變。而在前面虛擬的外匯抵押再貸款和外匯抵押逆回購中，銀行依然持有外匯資產，但多了對央行的負債，以及在央行的存款，總資產擴大。但對于央行而言，此處的外匯是抵押品，本身不能使用，所以央行就是單純的放貸擴表，和一般的再貸款和逆回購只是抵押品不同，創造流動性的方式是一樣的，都是擴表。

　　從信貸抵押再貸款和債券抵押逆回購，到外匯抵押再貸款和外匯抵押逆回購，我們就能看出，“二次結匯”的擴表，一是前面提到的回存，二是要求這里的“結匯”是用央行之前給出的資產。如果是國外來了一箱美元紙幣，存到央行換人民幣，那么就是正常的結匯，沒必要稱其為“二次”了。

　　如果在匯金的例子里，真的發生了“二次結匯”，我們可以一眼看穿交易的本質。看上去，央行注資匯金，匯金注資銀行，銀行找央行結匯，錢在流動。但如果我們把匯金拿開，便可以看出，央行采取的乃是一種擴表股權投資，即通過擴大負債側的人民幣準備金讓銀行持有，同時資產側增加了銀行的股權，而不光央行資產擴大，銀行的資產也擴大了。

　　我們還可以假設另一個過程：央行對中行建行進行人民幣股權投資3724億，使央行資產側多了對銀行股權，負債側多了銀行在央行存款。這時，央行又要求銀行用新增的在央行人民幣存款購買外匯，于是央行國外資產少了，剛增加的銀行在央行存款也沒了。如果央行又用兩家銀行的股權，作為新設立的匯金公司的出資，然后要求中行建行和匯金在上述3724億元的股權上全部用美元計價，那么最后我們看到的就和真實發生的匯金注資一樣，但大家都看得出央行是創造了3724億進行注資。

　　匯金注資的銀行有沒有找央行“二次結匯”呢？我們不得而知，因為這一過程被夾雜在太多央行結匯的業務里。從年報中看，注資銀行還是用匯金注資的外匯在境外做業務的，應該不會盡數找央行結匯。而“二次結匯”即使有，和總體的外匯流入相比規模也較小，何況與央行其他的流動性操作比起來，性質上也其實并無特殊之處。

　　中投誕生前傳：2700億特別國債

　　中投誕生在2007年，但其淵源要追溯到上個世紀末。那時候亞洲金融危機肆虐，中國銀行業有很多壞帳。國家做了很多努力解決這個問題。壞帳減計會導致凈資產由正轉負，變成一個窟窿。填窟窿的一個辦法，就是財政部發行2700億特別國債給四大行，而四大行認購后，財政部用所得款項注資四大行，從而充實了資本，填上了窟窿。

　　這個交易名義上需要央行配合，即銀行在央行備付金先轉移到國庫，作為國債認購款，然后財政部把這筆錢又挪回銀行，作為出資。當時央行還出了個文件，表示可以提供再貸款支持。但明眼人一看就知道，財政部的出資，就是通過擴表的方式入股。前面的央行配合和備付金轉移未必真的發生了。財政部自己印好了債券，派四輛車送給四家銀行，注資恐怕就OK了。

　　這也是為什么后來人民銀行通過匯金注資的時候，總說匯金在用“真金白銀”注資，因為央行是拿出了自己的外匯資產，而財政部則是擴表發債，不是轉移資產入股，而是發行負債入股。但前面也提到了，如果銀行拿到外匯之后又回存到央行，央行的外匯儲備就又補齊了，銀行得到的，也不過是央行債務，即銀行在央行的存款。

　　但是，財政的擴表發債入股，和銀行回存央行后的擴表發準備金存款入股，還有個重大的區別。債券沒有提前返售條款，銀行拿著國債，到期前什么也得不到。但銀行拿著在央行存款，可以找央行購匯，央行的負債和央行的資產還存在著聯系，正如儲戶可以用銀行存款兌取紙幣一樣。不過如果央行表示，銀行不能用在央行的存款換任何央行資產，那么央行和財政的操作差異就更小一些。

　　財政部發債注資的操作很容易產生誤解，比如描述國有銀行改革的神作《紅色資本：中國的非凡崛起與脆弱的金融基礎》中，作者認為“財政部將2700億元人民幣從儲戶和企業名下悄無聲息地轉移到了銀行的資本金中”。這一觀點是完全錯誤的，作者沒能理解財政部當時在創造著國債資產，這2700億和儲戶和企業完全沒關系。這里的國債不是用來補充食物的鼻飼管，它就是食物本身。

　　財政部用國債入股補窟窿，滿足銀行的資本充足率要求，而央行也在1998年降低了準備金率，銀行此時在理論上已經有了足夠的超額準備金率和資本充足率。不過沒想到，四大行沒過幾年又搞了一堆壞賬出來，讓財政部的投資打了水漂。比如2004年底的建行股東，分別是匯金、建銀、國家電網、寶鋼和長江電力，沒有財政部的影子了。

　　中投的誕生：1.55萬億特別國債

　　財政發行了2700億特別國債之后，又發行1.55萬億特別國債組建中投。上述特別國債一部分發行給商業銀行，另一部分1.35萬億通過農行發行給央行。其中6000億是8月發行10年期，利率4.3%，7500億是12月發行15年期，利率4.45%。兩次發行在央行資產負債表上的“對政府債權”一項都有記載。

　　上述交易在一般的敘述中，便是財政發債，農行買債，財政拿到錢找央行買外匯，而央行拿財政給的錢從農行買債。但事實上，新聞報道提到，農行一買入國債，便被央行買走，而這個時候錢剛被財政圈走，央行哪里來的錢用來買農行的國債呢？所以真正發生的情節，并不同于一般敘述那樣簡單，不過下面兩段純粹是過程的推導，讀者可以直接跳過。

　　首先，財政定向給農行發債，但農行未必有6000億的在央行存款，因此可能先要有個臨時的央行再貸款，使央行資產負債各增6000億，分別是對農行貸款和農行在央行存款；而農行資產負債也增加6000億，分別是對央行負債和在央行存款。然后農行買債，在央行存款減少6000億，債券資產增加6000億；而國家資產負債雙增，分別是在央行國庫存款增加6000億，以及債券發行6000億。

　　下面，央行再擴表購買國債，方法是資產側增加6000億國債，負債側增加農行在央行存款6000億，而農行多了6000億在央行存款，少了6000億國債。此時農行可以歸還再貸款，使自己在央行存款和對央行負債各減少6000億，而央行的再貸款資產和農行在央行存款負債也減少6000億。然后，財政用國庫存款找央行購買外匯資產，使央行外匯資產和國庫存款負債各減少6000億，而財政則是減少6000億國庫存款，增加6000億外匯資產。

　　上述交易伴隨著頻繁的擴表縮表，遠非簡單的錢的過手，普通的表述完全扭曲了交易的過程。但本質上，這個交易和財政部發國債當股東類似，只是這次換到的不是央行的所有者權益，而是央行的外匯資產。整個交易可簡化為財政部通過發債，一手交債，一手拿外匯。這其實和央行在結匯時，一手給銀行人民幣準備金，一手拿外匯是類似的。財政部和央行都非常清楚，自己的負債就是別人的資產，憑空創造負債就是憑空創造資產。

　　發債換資產的手法，在銀行改革中普遍被用來置換壞賬，這方面的主力是四大資產管理公司（AMC）。他們發了很多自己的債券用來換銀行的壞賬，100億的資本金能支持上千億的債券發行，這當然是因為財政部和央行的支持。而央行也有時參加進來，發行一些特別央票來置換資產，有時候也通過給AMC再貸款的方式讓AMC去購買。需要注意，AMC的各類操作也不是新聞報道那樣錢的轉手，里面也藏著很多擴表縮表的動作，本文不展開討論了。不過換一個思路來看，發債置換資產其實就是資產證券化。銀行把資產打包給AMC，而AMC用這些資產作為基礎資產發抵押債券。只不過這些抵押債券又全都被銀行持有，因此造成了AMC擴表發債，用自己的債來置換不良貸款的效果。同理，財政部用自己的債來置換央行外匯和匯金，恐怕特別國債要被叫作“外匯資產抵押債券”了，事實上也差不多如此，從新聞報道來看，當時的樓總曾經說每天醒來都有幾個億的利息要還，看來特別國債簡直就是個ABS。

　　中投購買匯金

　　上述1.55萬億元特別國債換了2000億美元，全都是中投的資本金。2008年底的中投年報顯示，其持有的長期股權投資為1710億美元，而這部分主要對應了匯金的權益。通過匯金的資產負債表倒推，2007年底匯金自身的凈資產估值應該約為1300億美元。而2007年12月，我們看到央行的其他資產減少了4881億，而這更接近于2007年底，匯金賣給中投后，新的實收資本670億美元（5521億人民幣），而不是1300億美元。

　　而且，央行多了1.55萬億債券資產，為了資產負債的平衡，央行要么相應增加1.55萬億負債，要么相應減少1.55萬億別的資產。可能的情況是，財政部一方面換到了幾百億美元外匯，不然的話匯金也沒有200億美元能夠注資國開行了。另一方面，財政部又買了整個匯金。

　　這個時候我們看到，央行可能是通過多個統計口徑持有的匯金。一部分是在“其他資產”里，大概670億美元水平。而另一部分，可能對應了“對其他金融性公司債權”的項目，這一項目在當年8月和12月都出現了銳減，恰好和特別國債的發行重合。這或許和央行在匯金的權益如何計算有關，即一部分看作是“其他資產”中的股權，另一部分看作是對匯金的某種債權，不過這都只是推測了。

　　無論如何劃分，央行出售匯金都不影響央行的負債側，即不影響銀行在央行的資產。但此前匯金的增值，需要資產負債表的其他項目來平衡。如果央行把匯金帶來的增值全都上繳給了財政，財政又給支出了，那么央行其實是在發行了新的基礎貨幣。當然，如果央行創造一個盈余公積類的項目，把對應增值部分的負債/所有者權益放在單獨的科目里，就不會有這樣的流動性被動創造了。

　　后記

　　匯金和中投的誕生，是央行和銀行資產負債分析中最復雜的案例，目前來看還沒有之一，比外匯繳存人民幣準備金、四大資產管理公司置換不良資產、債券置換地方政府債務等，都要復雜，也精彩更多。其中潛藏了擴表和縮表、資產負債和股權的形成、外匯存放的形態等操作和問題，本身非常深刻。作者資歷淺薄，沒有親身經歷那個時代，對細節的了解有限，但對已有的框架手法已經嘆為觀止。

　　財政和央行的擴表注資方式，使中國的貨幣量虛高。注資銀行在正常情況下，應該是銀行存款轉變為銀行股權的過程，無論這筆存款是財政通過征稅從納稅人的銀行存款里征來的，還是企業和儲戶乃至外國人認購形成的，都應該造成銀行存款的減少。如果銀行放貸創造了很多存款，但貸款收不回來形成壞賬，而貸款人貸到的存款已經支出，所有權已經轉移，怎么辦？

　　銀行無法自己選擇負債扣除，便只能在減計壞賬資產的同時減計所有者權益。而銀行補充所有者權益，應該是通過公開募股，讓對應壞賬那樣多的存款消失掉變成股權，這樣的操作前后，銀行存款乃至貨幣量是不變的。但銀行改革中，國家并沒有讓企業和個人為銀行買單。無論是央行還是財政，都在自己的資產負債表上想辦法，而并沒有強迫企業和個人出錢，所以壞賬創造的存款就依然留下了。

　　當然，會有人說外匯儲備不注資銀行可以干別的，財政發國債不注資銀行可以干別的，注資就是對社會的掠奪。但銀行的資本金總要充實，任務是要完成的，而完成總是有代價的。不可能大家都不出錢，銀行的資本充足率就自動OK了。何況，企業找銀行要“包餃子貸款”的時候，有想過這筆錢是誰在出，自己的餃子是由誰買單么？

　　或許又會有人說，財政憑空就能創造成千上萬億的負債用來注資銀行，那銀行就不用擔心壞賬的問題了，資本出了窟窿就讓國家發債注資好了。央行也能憑空創造成千上萬億的負債，那銀行出了問題讓央行注資就行了。這種觀點，忽視了金融之外還有實體經濟的分析。盡管金融上銀行永遠可以通過上述方法滿足資本充足率，但整天發生壞賬還不停創造存款的銀行，必將導致通貨膨脹以及不平等：誰能貸款后拿著存款成功跑路，誰就是富翁。

　　同時我們看到，國有銀行當時面臨的問題，并不只是資本充足率的問題。虧錢的背后肯定是一些實際的原因，而不只是財務的原因。很多諸如制度、產權關系、金融技術等等問題，才是當時銀行不能掙錢、總有壞賬的原因。財政已經不惜負債來補充銀行資本了，最后還是大虧一場，也說明這一問題。

　　此外，這種觀點還忽視了另外一點。天上沒有免費的午餐，我們必須看到，發行負債的方式必將導致一個結果，那就是準備金率的下降。在財政的角度看，就是其在央行的存款與整個國債余額比變小了，而從央行的角度看來，就是外匯儲備（外匯占款）和央行債務的比例變小了。或許財政部不能發新債償舊債了，還可以通過央行的支持來避免債券違約，但央行維持匯率的能力削弱，并不是財政能輕松補充的。

　　不過沒有了財政和央行，銀行依然有捷徑可循。完全可以想象銀行和保險公司聯手，前者給后者放同業拆借，而后者向前者注資，相當于銀行放貸給自己注資，而保險公司的負債率盡管增加（或者說準備金率盡管降低），也還在可控的范圍，說不定這筆貸款利率可以很低。但還是爭取讓投資者用自己的錢來說話吧。希望當年央行和財政部親自主演的注資大戲不再上演，而是定格在那個年代，成為永遠的例題，而不是反復做的習題。

　　本文發于2015年11月

　　(本文作者介紹：法國巴黎銀行環球市場部，中國利率匯率策略師)