文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 吳飛

　　中國市場為塞勒的研究和行為金融的實踐應用提供巨大的想象空間。正如行為金融研究者所堅信的，一小部分聰明人可以利用非理性行為所造成的錯誤定價在市場上獲利，特別像在中國這樣特別情緒化的市場。

新科諾獎得主告訴你：行為金融是可以用來賺錢的

　　最近，理查德．塞勒獲得諾貝爾經濟獎的新聞又實實在在地幫助行為金融學炒作了一番。越來越多的行為經濟學家獲獎也說明了這一領域已經開始逐漸被主流的經濟和金融學所接受。雖然行為金融一直強調他們的研究并不是用來在市場大賺一筆（make a killing），但事實上華爾街一直在悄悄地將行為金融研究的成果應用到市場的操作。要知道，諾獎的標準是獲獎的理論必須要經過市場的檢驗，這也是為什么很多理論在很早已經提出來，但往往是10-20年之后才獲獎。

　　大家應該也注意到網絡已經開始對塞勒利用其研究成果在金融市場大賺一筆產生了興趣。最近網友翻出了塞勒創立的一家基金管理公司，Fuller & Thaler 資產管理公司，旗下擔任投顧的基金Undiscovered Managers Behavioral Value Fund （UBVLX）的歷史業績。UBVLX是JP摩根成立的最早的行為基金，成立于1998年12月28日，從當時開始計算，若投入10000美元，到今年9月底就會有93244美元，回報率達到了驚人的832.44%。雖然在最近的5年表現不如巴菲特執掌的伯克希爾·哈撒韋，但在一個10年的周期，UBVLX跑贏了伯克希爾。UBVLX基金的近10年的累計收益率達到159.93%，而同期伯克希爾的收益只131.93%。

　　其實塞勒并不是唯一試圖將行為金融理論和研究應用到實踐的大學教授。1994年成立的一個基金管理公司叫LSV 資產管理，三位創始合伙人是來自于學界知名的行為金融學者--Josef Lakonishok、Andrei Shleifer和Robert Vishny分別是伊利諾伊大學香檳分校、哈佛大學和芝加哥大學的金融學教授。他們名字的第一個字母組成了公司的名稱。LSV資產管理公司的投資哲學是“系統性地利用影響到大部分投資者投資決策的判斷偏差和行為弱點”。具體來說，這些“判斷偏差和行為錯誤”包括“過度依賴以往股票的表現來推斷未來的價格走勢”；“錯誤地將一個好公司等同于一個好投資標的而不考慮其價格因素”等。核心策略是選擇持有“冷板凳” （被低估） 股票，等待其不久將來的升值。 

　　在中國，很多主動管理基金也在積極尋找被市場低估的股票，持有等待價格的反轉。除了如何判斷股票是否被低估，另外一個很重要的點是了解這些股票為什么被低估，也就是說股價為什么這么低。理解被低估的原因對于執行這些投資策略非常重要，而行為金融的研究可以幫助我們找到部分答案。比如說，行為金融相信市場上很多投資者因為受到人類思維局限性或信息獲取局限性的影響，在決策中犯下理性經濟人不應該犯的錯誤。這些錯誤是系統性的，比如說大家都在追漲殺跌，所以他們的行為最終影響到股票價格，使得價格短暫偏離其基本面。這個現象和因為基本面的惡化而導致的價格下跌不一樣，因為短暫價格偏離的現象可以帶來股票價格后續的反轉。

　　舉個例子，投資者喜歡對上市公司按照某些特征進行分類，也就是我們常說的板塊。而投資的情緒在不斷變化，所以很容易在某個時期產生對某一板塊的偏好，而在偏好品味在另一時期又轉移到另一板塊。對于風口上的股票，過度的追捧很容易導致股價被推高，偏離正常；而對于遠離風口的股票，投資的唾棄也很容易導致股價被打壓，偏離正常。明白這次股票價格上漲或下跌的原因可以幫助市場上一部分聰明的投資者利用市場情緒或行為偏差導致的股價定價不合理，從中獲利。比如說，買入被低估的股票，持有等待價格的回轉。

　　塞勒在他1985年的一項研究已經發現了這些現象。研究發現，過去收益表現好的股票往往會在未來三到五年期間收益會比較差，而過去收益表現比較差的股票則會在未來三到五年獲得超額的收益，其原因在于過去表現好的股票會被大家列為好股票，得到市場廣泛追捧最終造成估值被高估，未來收益的回轉使得股票收益變負；而表現不佳的股票會造成悲觀的情緒使得股價被過度打壓和低估，最終收益會發生反轉變正。基于學術研究，塞勒的團隊提出了著名的“反向投資策略”（Contrarian Investment Strategy）。雖然沒有公開的資料證明他自己的基金運作之中特別地使用了這些研究成果，但是他們基金的策略的確是利用行為金融研究新發現的市場價錯誤定價獲利。UBVLX“行為”基金明確聲明基金的策略是利用行為研究中新的發現指導投資，尋找市場被低估的股票和最佳的買入時間點。

　　那么，股票價格被推高或被打壓是受到非理性投資者什么樣的“判斷偏差和行為錯誤”的影響呢？我簡單介紹一下其他的一些行為金融理論對此的解釋。一個流派的理論認為散戶往往受到“過度自信偏差”的影響。體現在他們對于自己通過私人渠道或辛苦收集的信息的準確度過度自信。當市場的公開信息與他們的私人信息一致的時候，他們對于自己信息的準確度更有信心，所以好消息會推高過度自信進而推高股價；反過來，壞消息會過度打壓股價。這就導致了股票回報短期的動量（momentum）趨勢。

　　也許大家可能想，如果公開信息與私人信息不一致時候，會不會降低投資者的過度自信？那樣，好消息和壞消息對股價的影響不就被相互抵消了嗎？其實這個理論認為投資者同時受到另外一種偏差的影響，稱為“自我歸因偏差”。也就是說，我們往往會把成功歸因于自己的功勞，而失敗歸因于外部的原因。比如說一個學生考試不好不會認為自己的不努力，而會認為在考試中受到了影響或者題目出得太偏門等等原因。當股票被這種過度自信越推（打壓）越高（低）的時候，最終偏離了它的正常位置。這種沒有基本面支持的上漲在未來的一天總會反轉，回歸到其真實的水平。價格的回顧形成了長期的價格反轉。之前被高估的股票因此錄得負收益，而之前被低估的股票錄得正收益。

　　另外一個流派提供不一樣的思路。他們認為散戶的系統性錯誤來自于與LSV思路一致的“過度依賴以往公共信息（如股票的歷史表現信息）來推斷未來的價格走勢”。這里有兩種行為的偏差，一種稱之為“保守性偏差”，也就是說對于新信息的內容太過于保守。比如說，當投資者接收到超出預期的好消息，“保守性偏差”使得投資者沒有充足地反應這些信息，也就是說這些信息沒有被馬上反映到股票價格。

　　股票價格仍然是低的，當投資者慢慢地對這些信息作出反應后，價格也就慢慢地漲上去，所以形成了收益的短期動量趨勢。另外一個行為偏差叫“代表性偏差”，意思是人們過于依賴小樣本進行決策。比如說看到股票漲了幾天就認為這個股票進入了上漲的區間。

　　如果一個公司連續發布了一系列的好消息，受到這種偏差影響的投資者就會認為公司的基本面理所當然發生了好轉，進而對公司的股票產生過度反應，將股價持續推高，甚至遠高于它的正常范圍。從長期來說，投資者會意識到自己的錯誤，糾正價格，所以在較長的區間，價格也會出現一個反轉，回歸正常。這種情況也會導致過去表現好的股票往往在未來中長期間收益會比較差。

　　“行為策略”在像中國這樣特別情緒化的市場上存在有非常大的應用價值。邏輯很簡單，中國股市是以散戶為主導的市場，而散戶因為專業水平或信息渠道的局限，更容易受到行為偏差的影響。

　　如果這些散戶在某些時點或對某些事件的反應是具有同步性（這種情況其實在市場是非常普遍的），那么這些散戶就不應該被認為是散戶，而是一個由千千萬萬個散戶組成的“大機構”。他們的行為是完全可以影響到股票價格的走勢，往往會推高或打壓股票造成錯誤定價。但這些投資者的非理性行為注定要成為市場聰明投資者交易的對立面。聰明投資者可以通過了解這些散戶的規律形成他們在市場逆向交易的策略。

　　其實，中國市場很多的私募基金都或多或少地利用行為金融的原理或研究成果在市場上進行操作。很多基金采用公司財務和市場價格的指標判斷一個股票是否被低估。雖然沒有深入地理解為什么這些股票會被低估但同樣能夠獲利，但毫無疑問如果能明白價格變動背后的原因會幫助他們更好地判斷自己策略收益的驅動力，提升策略在不同市場環境下的穩定性。中國市場為塞勒的研究和行為金融的實踐應用提供巨大的想象空間。正如行為金融研究者所堅信的，一小部分聰明人可以利用非理性行為所造成的錯誤定價在市場上獲利，特別像在中國這樣特別情緒化的市場。也許這也是行為金融研究的魅力之一吧。

　　(本文作者介紹：現任上海高級金融學院教授，主要研究行為金融和私人（家族）財富管理。2004-2010年在新西蘭梅西大學任教，曾任亞洲金融協會理事，期刊Economic Systems特約主編。)