文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 吳飛

　　全球金融危機以后，傳統理論解釋不了“在大家都是理性的情況下危機不應該出現”這一問題。行為金融認可市場不是每個人都理性，允許非理性影響到市場價格和運行的規律。

諾獎新晉得主塞勒的理論更適合解釋中國市場

　　塞勒教授研究了很多行為學在金融學方面的應用。從此次獲獎來看，行為金融學越來越獲得學術界的認可。傳統金融理論過去非常盛行，它們用非常標準的數學模型，表現出整個金融世界一切是非常理性的，沒有受到任何個人偏差的影響。但我們看到，即使是一位專業的基金經理，雖然他作決策時比普通人犯的錯誤少，但很多時候的決策不可避免地被情緒等一些非理性的東西左右。行為金融更多描述我們怎么去決策，區別在于傳統金融理論認為市場人都是理性的，行為金融認為市場上更多的人是不理性的。兩者有巨大的區別。

　　非理性的概念可能更適合解釋中國市場。市場占主導地位的大部分散戶甚至一部分基金經理不是理性的，體現出追漲殺跌以及羊群效應。為什么行為金融最近越來越成為熱門話題？全球金融危機以后，傳統理論解釋不了“在大家都是理性的情況下危機不應該出現”這一問題。行為金融認可市場不是每個人都理性，允許非理性影響到市場價格和運行的規律。

　　塞勒做了許多開創性的學術研究。比如在金融方面，塞勒對解釋股票溢價之謎做了很大貢獻。過去100多年來，美國的股票比無風險的國債高了6-7個點的風險溢價，如果你買的國債年化收益1%左右，而股票年化收益達到7%左右。按照傳統理論，唯一的可能是股票風險太高，大家要求高溢價來彌補承受的風險。實際上股票的風險并沒有想象的那么高。傳統理論對此很難解釋。塞勒作了一個挺有意思的假設，他引用了卡尼曼理論，發展出短視的損失厭惡理論，大家對于同樣金額的虧損，痛苦遠高于同樣金額的盈利。大家厭惡虧損，所以要求在高回報的情況下才愿意投資。塞勒的理論認為，如果一個人經常看自己股票賬戶，每天的波動會造成心理上損失的沖擊，變得更愿意投資安全資產。如果把周期拉長到一年、兩年甚至十年再看一次自己倉位的話，當中很多虧損磨平，投資者對股票的厭惡程度會小很多。

　　而在應用方面，行為金融一方面可以幫助投資者在了解自己犯的錯誤以后，在未來做投資決策的時候盡可能避免再犯相同的錯誤。另一方面，一小部分聰明人可以利用市場的非理性行為所造成的錯誤定價從中獲利，特別像在中國這樣特別情緒化的市場，市場情緒往往會推高或打壓股票造成錯誤定價。

　　塞勒也將自己的研究成果應用到了一些基金運作之中，比如他們最早研究發現，過去表現好的股票往往會在未來三到五年期間收益會比較差，而過去表現比較差的股票則會在未來三到五年獲得超額的收益，其原因在于過去表現好的股票會得到廣泛追捧造成估值被高估最終收益發生回轉變負，而表現不佳的股票會造成悲觀的情緒使得股價被過度打壓和低估，最終收益會發生反轉變正。

　　基于學術研究，塞勒的團隊提出了著名的“反向投資策略”（Contrarian Investment Strategy）。事實上，如JP Morgan和國內的一些私募基金公司會設立一些“行為基金”或相關策略，運用行為金融理論尋找被低估的一些股票和最佳買入時間點。

　　而在財富管理領域，機構要幫助客戶克服非理性的錯誤，挖掘他們潛在的需求，從傳統觀念來看，機構要在給定的風險內幫助客戶實現利潤最大化，但這更偏重于財務的收益和滿足，但如果沒有通過行為金融了解客戶的投資偏好，就往往無法滿足客戶內在的心理需求。

　　此外，塞勒曾提出的“框架效應”（Framing effects）也對政策如何通過更好的呈現或表達方式來產生效果作出了貢獻，使得一些政策在不同人群中推廣時受到更少的阻力。在框架效應下，以肯定或否定的方式做出一種選擇對后來的選擇具有戲劇性的影響。就好比到飯店點菜，當服務員詢問消費者要雪碧還是可樂之后往往會得到比較明確的答復，但如果只問消費者“需要喝些什么”的時候，消費者就會比較難以抉擇。

　　基于框架效應，塞勒曾做過一項針對紐約出租車司機的研究發現，他們基本按照每天的額定收入作為一個參照目標，達到收入目標便收工，沒有達到收入目標就接著拼命接單。這一現象也可類比到股票投資中，投資者往往以自己的買入價格作為參照目標，為此他們不愿意賣出低于買入價格的股票。對此，框架效應的解釋是，當消費者感覺某一價格帶來的是“損失”而不是“收益”時，他們對價格就越敏感。

　　無獨有偶，我們也曾發表過一項類似的研究成果，這項研究聚焦于納斯達克的高頻交易員，發現了“payday effect”，即在交易員在每月考核日臨近的時候，未完成業績的交易員的交易會更加頻繁，他們希望通過頻繁的交易來獲得收益以沖刺業績。

　　（部分內容綜合《新民晚報》采訪報道）

　　(本文作者介紹：現任上海高級金融學院教授，主要研究行為金融和私人（家族）財富管理。2004-2010年在新西蘭梅西大學任教，曾任亞洲金融協會理事，期刊Economic Systems特約主編。)