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馮文鎖:熔斷也很難改變本輪股災(zāi)下跌趨勢

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馮文鎖:熔斷也很難改變本輪股災(zāi)下跌趨勢

第8期

2015年12月23日16:02我有話說(0人參與)
導(dǎo)讀

趨勢上,如果指數(shù)熔斷機(jī)制存在,很難改變當(dāng)時(shí)市場下跌的趨勢,從這次市場調(diào)整上的機(jī)理上看,其實(shí)就是一個(gè)清理配資,系統(tǒng)去杠桿的過程,配資清理不結(jié)束,杠桿降不下來,調(diào)整很難結(jié)束。

  一。股市災(zāi)情

  1、 國內(nèi)外股市暴跌情況

  今年A股在6、7月份發(fā)生異常波動(dòng),自2015年6月中旬見頂以來持續(xù)暴跌,截至2015月7月8日已失去約30%的價(jià)值,蒸發(fā)了約3.2萬億美元的市值,從國際金融危機(jī)史的經(jīng)驗(yàn)來看,這種短期內(nèi)暴跌的金融市場已經(jīng)可以用“危機(jī)”來形容了。

  2、 巨大波動(dòng)與千股奇觀

  自6月15日以來的3個(gè)月時(shí)間里,滬深股市跌幅之大、跌速之快,均為歷史罕見。3個(gè)月來,上證指數(shù)單日漲跌幅度超過5%的次數(shù)共有12次,其中最大跌幅為8.49%;創(chuàng)業(yè)板指數(shù)單日漲跌幅度超過5%的多達(dá)23次,其中,16天單日跌幅超過5%,7天單日漲幅超過5%,最大跌幅為8.91%。

  第二個(gè)創(chuàng)歷史紀(jì)錄的數(shù)據(jù)是,3個(gè)月里多次出現(xiàn)千股跌停和千股漲停的現(xiàn)象,其中千股跌停慘劇共出現(xiàn)了17次。

  圖表:

  第一輪(0612-0708,17個(gè)交易日) 第二輪(0817-0826,7個(gè)交易日)
  最高點(diǎn) 最低點(diǎn) 跌幅 最高點(diǎn) 最低點(diǎn) 跌幅
上證綜指 5178.19 3567.19 31.11% 3993.67 2927.29 26.70%
中小板 11996.52 7427.09 38.09% 9103.32 6676.21 26.66%
創(chuàng)業(yè)板 3899.71 2364.05 39.38% 2666.29 1890.04 29.11%
             
  1929年:1024-1113(12個(gè)交易日) 1987年:10月19日當(dāng)天
最高點(diǎn) 最低點(diǎn) 跌幅 開盤價(jià) 收盤價(jià) 跌幅
美國(DJI) 299.47 198.69 33.65% 2247.06 1738.74 22.62%

杠桿降不下來 股市下跌調(diào)整很難結(jié)束

  二。指數(shù)熔斷機(jī)制能否避免股災(zāi)發(fā)生?

  從股災(zāi)后管理層為防范未來再次發(fā)生悲劇重演,推出的舉措看,推進(jìn)最快,最具意義的,一個(gè)是繼續(xù)堅(jiān)定的去杠桿,從大幅度提高券商融資保證 金比例到叫停新增融資收益互換等,監(jiān)管層去杠桿,規(guī)范融資交易的態(tài)度非常堅(jiān)決;另外一個(gè)就是推出了指數(shù)熔斷機(jī)制,并且明年年初很快就會(huì)付諸實(shí)行指數(shù)熔斷, 那么是不是有了指數(shù)熔斷,就會(huì)告別“股災(zāi)”?我們對此進(jìn)行以下思考:

  1、為什么是滬深300指數(shù)?

  從這次股災(zāi)期間的數(shù)據(jù)看到,3個(gè)月來,滬深300指數(shù)單日漲跌幅度超過5%的次數(shù)共有11次,其中最大跌幅為8.75%;創(chuàng)業(yè)板指數(shù)單日漲跌幅度超過5%的多達(dá)23次,其中,16天單日跌幅超過5%,7天單日漲幅超過5%,最大跌幅為8.91%。可見以創(chuàng)業(yè)板指數(shù)為代表的中小板指數(shù)指數(shù)波動(dòng)率要遠(yuǎn)大于滬深300,這也是為什么熔斷機(jī)制的標(biāo)的指數(shù)采用滬深300指數(shù),滬深300指數(shù)匯聚了大批大盤藍(lán)籌股,本身波動(dòng)性小于市場總體水平,更遠(yuǎn)低于中小市值個(gè)股群體的波動(dòng),另外也不容易被市場操控。

  但就我國股票市場的特征來講,我們的市場屬于暴漲暴跌的性質(zhì),據(jù)統(tǒng)計(jì),2005年以來的2593個(gè)交易日,滬深300指數(shù),盤中漲幅超 過5%的有35次,超過7%的有11次,盤中跌幅超過5%的有68次,跌幅超過7%的有22次。如果以前我們有指數(shù)熔斷機(jī)制的話,那么觸發(fā)熔斷機(jī)制的次數(shù) 之多,在全球市場范圍內(nèi),應(yīng)該屬于“高發(fā)地帶”。

  2、有了熔斷機(jī)制是不是就能防范股災(zāi)?

  指數(shù)熔斷機(jī)制出臺(tái)的背景是今年6月中旬以來的A股暴跌。證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人鄧舸表示,境內(nèi)資本市場是“新興加轉(zhuǎn)軌”的市場,投資者以中小散戶為主,市場波動(dòng)較大,引入指數(shù)熔斷機(jī)制,為市場在大幅波動(dòng)時(shí)提供“冷靜期”,有助于市場穩(wěn)定,保護(hù)投資者權(quán)益。

  指數(shù)熔斷機(jī)制其實(shí)是一個(gè)輔助性的工具,應(yīng)用于極端情況下的市場暴跌暴漲,也是變相的暫停交易。如果復(fù)盤6-7月期間的指數(shù)下跌場景,假 定當(dāng)時(shí)已經(jīng)有了指數(shù)熔斷機(jī)制,那么當(dāng)時(shí)市場出現(xiàn)暴跌,就會(huì)觸及閾值,市場指數(shù)機(jī)制就會(huì)選擇暫停交易或休市,可能給投資者冷靜思考的機(jī)會(huì),能暫時(shí)緩解恐慌情緒,特別是由于觸及7%閾值時(shí),市場可以停止交易至收市時(shí)間,會(huì)大大緩解千股跌停局面的出現(xiàn)。 但趨勢上,指數(shù)熔斷機(jī)制的存在,很難改變當(dāng)時(shí)市場下跌的趨勢,從這次市場調(diào)整上的機(jī)理上看,其實(shí)就是一個(gè)清理配資,系統(tǒng)去杠桿的過程,配資清理不結(jié)束,杠桿降不下來,調(diào)整很難結(jié)束。

  因此,指數(shù)漲跌雖然容易受情緒因素影響,尤其受極端非理性情緒的影響更為巨大,但歸根結(jié)底還是取決于基本面、政策面和資金面三大驅(qū)動(dòng)因 素。從這個(gè)角度而言,在適應(yīng)熔斷機(jī)制的同時(shí),投資者仍需密切關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)和上市公司盈利能力的表現(xiàn),以及相關(guān)政策的調(diào)整、流動(dòng)性的變化。熔斷機(jī)制只是為投 資者提供了思考判斷短期行為的時(shí)間,緩解極端系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能。但當(dāng)市場處于下行過程時(shí),并不會(huì)改變下跌的趨勢。

指數(shù)熔斷不會(huì)成“救市主” 它只是輔助手段

  3、關(guān)于引入指數(shù)熔斷的爭議

  就引入指數(shù)熔斷機(jī)制的影響,中外學(xué)術(shù)界及業(yè)界也存在諸多爭論。支持者認(rèn)為指數(shù)熔斷機(jī)制具有市場穩(wěn)定效應(yīng),熔斷機(jī)制后價(jià)格波動(dòng)性下降,并存在價(jià)格發(fā)生反轉(zhuǎn)的可能;反對者則認(rèn)為指數(shù)熔斷后引起的不良后果嚴(yán)重:

  1)中斷了市場正常流動(dòng)性,犧牲了市場效率,還會(huì)拖長市場巨幅波動(dòng)的時(shí)間。

  2)損害了市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

  客觀講,反對者的聲音是有道理的,的確如他們所講,指數(shù)熔斷后會(huì)導(dǎo)致上述兩種情況的出現(xiàn),但別忘了,指數(shù)熔斷機(jī)制主要是為了應(yīng)對市場處于極端情況,投資者處于非理性狀態(tài)下的一種市場機(jī)制,整個(gè)市場都已經(jīng)不能非理性交易了,還談什么價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能?所以看似合理的反對聲音其實(shí)是個(gè)”偽命題 “。至于5%和&%閾值設(shè)置的是否科學(xué)?是否合理?,這的確值得繼續(xù)探討,還有待后期市場驗(yàn)證后,做適當(dāng)修改。目前5%和7%兩檔閾值是三家交易 所在對過去11年歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行分析測算基礎(chǔ)上提出的。5%作為第一檔閾值,可以兼顧設(shè)置冷靜期和保持正常交易的雙重需要;觸發(fā)7%的情況雖然較少,但屬于 需要防范的重大異常情況,以此阻斷暴漲、暴跌等極端異常行情的持續(xù)。

  指數(shù)熔斷不會(huì)成為A股的“救市主”,它只是一個(gè)輔助的手段,在預(yù)防突發(fā)問題時(shí)會(huì)起到作用。但是,指數(shù)熔斷并不能從根本上解決A股目前存在的問題,最根本的還是要完善市場的制度和監(jiān)管。

金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)割裂問題突出 缺乏應(yīng)對預(yù)警機(jī)制

  三。對風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對機(jī)制的思考

  關(guān)于此次股災(zāi)原因,市場討論眾多,其中一個(gè)廣泛共識(shí)是:金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的割裂問題突出,缺乏有效的應(yīng)對預(yù)警機(jī)制。從這個(gè)角度來看,本次危機(jī)的發(fā)生有其積極的一面,它提醒我們要盡快完善風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)機(jī)制,整體把握金融潛在市場風(fēng)險(xiǎn),逐步化解和減少各種金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。在風(fēng)險(xiǎn)危機(jī)應(yīng)對機(jī)制上,我們建議考慮三方面的問題:

  1、應(yīng)對危機(jī)的時(shí)機(jī)選擇

  在發(fā)生股價(jià)波動(dòng)時(shí),政府不應(yīng)輕言救市,只有在真正出現(xiàn)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)才能考慮救市,如果出手過早,救起的是可能“泡沫”,也增加了后 期救市的難度。比如這次救市,到6月中旬A股估值已經(jīng)嚴(yán)重偏高——中小企業(yè)板85倍、創(chuàng)業(yè)板150倍。市場剛開始的下跌,其本身是市場運(yùn)行規(guī)律的內(nèi)在需 求,并不是“市場失靈”,如果這時(shí)政府出重手幫助股市止跌復(fù)漲,救市變成了救“泡沫”,而且容易引發(fā)投資者的道德風(fēng)險(xiǎn),投資者每天不是花費(fèi)心思研究基本 面,研究市場規(guī)律,而是猜測政府下一步怎么做。

  因此,從根本上還是要以市場化手段,建立風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)和預(yù)警機(jī)制,從整體上能夠把握金融市場潛在風(fēng)險(xiǎn),為出手時(shí)機(jī)提供參考依據(jù),以到達(dá)逐步化解金融風(fēng)險(xiǎn)。

  2、手段措施上應(yīng)在法律和制度框架內(nèi)進(jìn)行

  要厘清政府與市場的邊界,即便是救市,也應(yīng)該在法律和制度框架內(nèi)進(jìn)行,不宜隨意破壞法律和規(guī)則的嚴(yán)肅性,更不能為民族主義和民粹主義所綁架。

  此次救市手段措施上,采取了眾多非市場化的手法,間或突破了政府與市場的合理邊界,存在許多值得商榷和深度思考的地方。比如,一些救市 手段可能侵犯了市場參與主體的合法權(quán)利,21家證券公司宣布將出資不低于1200億元購買藍(lán)籌股托市,此舉并未經(jīng)股東大會(huì)同意,股東的合法利益可能因此而 受損。還有一些救市手段顯得不夠嚴(yán)肅,比如強(qiáng)令已經(jīng)發(fā)行凍結(jié)的IPO資金退回,等于宣布已經(jīng)達(dá)成的交易無效;還有,為了刻意避開股市下跌允許上市公司隨意 停牌等。這樣的做法,或多或少都損害了市場交易的嚴(yán)肅性。

  因此,此輪救市防止了風(fēng)險(xiǎn)蔓延,防范了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生,我們卻付出了高昂的制度成本:法律的嚴(yán)肅性受到傷害,監(jiān)管規(guī)則給人留下可 以隨意修改的不確定感,投資者風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)的理念可能被弱化,政府與市場的邊界某種程度上重歸模糊,這不能不說是證券市場市場化發(fā)展進(jìn)程中的一種“重大挫 折”,未來可能需要我們花費(fèi)巨大的代價(jià)和時(shí)間才能修復(fù)。

  3、建立適應(yīng)現(xiàn)代金融市場的監(jiān)管框架

  此次股災(zāi)危機(jī)處理過程中,在證監(jiān)會(huì)堅(jiān)決要求清理場外配資的政策面前,券商與信托公司矛盾公開化,公然“掐架”,暴露了監(jiān)管溝通、協(xié)調(diào)機(jī)制不順的嚴(yán)重程度。

  混業(yè)經(jīng)營應(yīng)該是現(xiàn)代金融業(yè)的大趨勢,實(shí)行混業(yè)經(jīng)營,最重要的一點(diǎn),就是加強(qiáng)監(jiān)管體系之間的協(xié)調(diào)與合作。在當(dāng)前分業(yè)監(jiān)管的格局下,股市和 券商歸證監(jiān)會(huì)管,銀行和信托歸銀監(jiān)會(huì)管,跨市場的交易往往產(chǎn)生監(jiān)管協(xié)調(diào)上的困難。本次股市危機(jī),實(shí)際上是混業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管不匹配所產(chǎn)生的結(jié)果,說明當(dāng)前 的監(jiān)管格局難以形成高效、一體化的金融市場混業(yè)監(jiān)管體系。

  由于此次資本市場的異常波動(dòng),對于合并“一行三會(huì)”、構(gòu)建“超級(jí)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)”的呼聲越來越高。我們認(rèn)同改變現(xiàn)有監(jiān)管框架的思路,但目 前遇到的問題并不是簡單地監(jiān)管合并。銀行、證券、保險(xiǎn)和信托各有不同的功能,目前按照各自特點(diǎn)實(shí)行分別監(jiān)管是有其合理性的。目前的關(guān)鍵是盡快逐步建立起跨 部門、跨市場的交叉性金融業(yè)務(wù)的統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則,加強(qiáng)信息共享、政策配合,通過部際協(xié)調(diào)機(jī)制的建立與完善,達(dá)到提高決策效率和監(jiān)管效率的效果。

或許我們應(yīng)當(dāng)感謝這場股災(zāi)

  四。敬畏市場  做好風(fēng)控

  或許我們應(yīng)當(dāng)感謝這場股災(zāi)。雖然給我們帶來了巨大損失和慘痛的教訓(xùn),但這場準(zhǔn)金融危機(jī)也給進(jìn)行了一場非常有效的風(fēng)險(xiǎn)教育,讓我們受益匪淺。

  1、股票市場有自身漲跌規(guī)律。所有的股災(zāi)均發(fā)生在股票價(jià)格偏高時(shí)期,而且泡沫化程度越高,跌幅越深。

  2、杠桿工具會(huì)放大股市的波動(dòng),杠桿因子已經(jīng)成為今后股市的重要參考變量,雖然我們認(rèn)同,面對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí),政府果斷出手是政府慣例,政府救市是正常的逆周期調(diào)節(jié)。但投資者不能因此就把希望寄托在政府身上。

  3、股市是個(gè)大系統(tǒng)工程,市場有其自身的規(guī)律,市場的力量是值得敬畏的,泡沫化行情都會(huì)遭遇大波動(dòng),而杠桿化行情的波動(dòng)更加可怕,投資者應(yīng)該做好風(fēng)險(xiǎn)控制。投資者需合理配置大類資產(chǎn)、做好風(fēng)險(xiǎn)控制、遠(yuǎn)離場外配資誘惑,理性使用杠桿融資。

  4、經(jīng)過此次股災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)教育,應(yīng)樹立價(jià)值投資理念,培養(yǎng)價(jià)值投資行為,注重基本面分析,偏向真成長、真價(jià)值。

  新時(shí)代證券  馮文鎖

關(guān)于欄目《股災(zāi)反思錄:責(zé)任 理性 建設(shè)性》

  新浪財(cái)經(jīng)推出系列策劃《股災(zāi)反思錄:責(zé)任 理性 建設(shè)性》,我們邀請業(yè)內(nèi)優(yōu)秀的官員、學(xué)者、上市公司、市場參與者、媒體、投資者一起探討:A股為何總跳不出暴漲暴跌的怪圈?我們需要怎樣的制度建設(shè),才能 避免重蹈覆轍?每一個(gè)市場參與者是否對自己所扮演的角色承擔(dān)了相應(yīng)責(zé)任?中國資本市場繼續(xù)前行,需要我們達(dá)成新的共識(shí)。

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