文/胡曉輝

　　股災(zāi)前后，人們對(duì)客觀機(jī)制分析多，而對(duì)“人”的主觀特性所顯現(xiàn)的股市“自我繁榮、自我崩潰”等機(jī)制認(rèn)識(shí)不夠，對(duì)期貨等衍生品工具存在著很大誤解。無(wú)論股市是否有融資等杠桿工具，股市本身就自帶杠桿，內(nèi)含“自我繁榮和自我崩潰“機(jī)制。包括有“股市單向特性，自帶杠桿”等機(jī)制特征，也有“投資者以過(guò)去看未來(lái)，追漲殺跌“等主觀特性。股指期貨則具有“雙向結(jié)構(gòu)”的特點(diǎn)。

　　股市人群主觀特性：股市是由人群構(gòu)成，股價(jià)漲跌可以看成是人群行為的投射結(jié)果，即股市和人為“心物不二”，同為一體。人的思維、行為特性從根本決定了股市等投資市場(chǎng)的特性。人群行為主要特性是“以過(guò)去看未來(lái)，追漲殺跌”。人能思維到的空間、時(shí)間有限。人們更注重，也只能注重遇到的過(guò)去和眼前，并以此決定未來(lái)判斷。比如，在上漲周期，市場(chǎng)獎(jiǎng)勵(lì)買入持有股票的行為，買入持有股票身價(jià)大漲，他們會(huì)更積極買入，股市成交也更加活躍；下跌期間，人們競(jìng)相賣出，買入量急劇減少，股市流動(dòng)性縮小。人群的投資特性還有很多顯示，以上兩點(diǎn)是人群投資特性的重要表現(xiàn)，對(duì)股市變化產(chǎn)生根本性影響。

　　股票“單向結(jié)構(gòu)、自帶杠桿”：

　　“單向結(jié)構(gòu)”決定了股市漲、跌過(guò)程具有“自帶杠桿”的特性。即股市在上漲過(guò)程中，資金轉(zhuǎn)換為股票是逐步累積的，累積買入股票量越來(lái)越大。股市又是以“少量交易決定大量存量股票價(jià)值”。當(dāng)股票上漲的時(shí)候，股票市值越來(lái)越大，投資者“以過(guò)去看未來(lái)，追漲殺跌”觀點(diǎn)買賣，股市成交活躍，流動(dòng)性大增。牛市之中一切光明。很多牛市期間行為，都是杠桿行為，比如新股民大量入市，基金、資管、理財(cái)產(chǎn)品大量發(fā)行，公司股票新上市、上市公司定增，分級(jí)基金大量出現(xiàn)，融資、大股東抵押等，甚至股民因股票市值增加而買房、買車、旅游等消費(fèi)活動(dòng)，也是股市自帶杠桿的表現(xiàn)特性之一。融資只是股市杠桿表現(xiàn)的一個(gè)方面，并非全部。牛市階段，資金大量涌入股市，股價(jià)大幅度上漲，市值急劇增加。比如2013年開(kāi)始的牛市，股價(jià)從2000多最高到5000多點(diǎn)，滬深總市值從20多萬(wàn)億，漲到70多萬(wàn)億。股指期貨升水經(jīng)常處于高位，分級(jí)基金B(yǎng)端溢價(jià)高企，這些都是股市杠桿結(jié)構(gòu)的直接顯現(xiàn)。總的來(lái)說(shuō)，這就是股市的自我繁榮表現(xiàn)。

　　“單向結(jié)構(gòu)”在下跌過(guò)程中，顯示了完全不同的面目。股民“追漲殺跌”的特性，首先表現(xiàn)為，只要股市確定下跌，大家就會(huì)減少買入，積極賣出，成交量就會(huì)大幅度降低，牛市階段積累的大量股票集中賣出，卻難以變現(xiàn)。股價(jià)下跌又導(dǎo)致市值下跌，從而刺激股民繼續(xù)賣出股票。這樣形成的流動(dòng)性減少、股票難變現(xiàn)，市值大幅度縮小的格局，即股市的自我崩潰狀態(tài)。牛市階段推動(dòng)上漲的各種表現(xiàn)，基本變成刺激下跌的表現(xiàn)，如大家一致認(rèn)為的融資杠桿爆裂，就是自我崩潰的是典型表現(xiàn)。股市自我崩潰的杠桿，在其他方面還有很多表現(xiàn)：如牛市買入基金變成贖回，分級(jí)基金B(yǎng)端從溢價(jià)到下折。私募、資管等被不斷贖回，一些優(yōu)先劣后的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，虧損到風(fēng)險(xiǎn)位置就必須停止交易或強(qiáng)制賣出。這些表現(xiàn)，大大減少了股票買入，增加了賣出。因此，也都是股市自帶杠桿直接表現(xiàn)。定增跌破發(fā)行價(jià)，大股東抵押的股票跌到擔(dān)保價(jià)格；股民基于股價(jià)高漲而增加的消費(fèi)，因?yàn)楣墒邢碌�消失于無(wú)形。這些特點(diǎn)在牛市中積累，熊市中爆發(fā)。股市的自我繁榮與自我崩潰，一體兩面，如影隨行。這種情況類似古代的欹器，開(kāi)始加水，會(huì)讓水瓶樹(shù)立起來(lái)，而一旦加水過(guò)多超過(guò)瓶子重心，水瓶就會(huì)很快傾覆。

　　股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)特性為“雙向結(jié)構(gòu)”，交易者之間風(fēng)險(xiǎn)極大，對(duì)市場(chǎng)卻整體不輸出風(fēng)險(xiǎn)。即每一筆期貨成交，都是買賣雙方共同兩兩配對(duì)構(gòu)成，風(fēng)險(xiǎn)、收益變化限于參與投資的交易者之間。不對(duì)外輸出風(fēng)險(xiǎn)，每一個(gè)多單總對(duì)應(yīng)著一個(gè)空單，他倆持倉(cāng)總方向?yàn)榱愫停�因此�?duì)市場(chǎng)不輸出風(fēng)險(xiǎn)。只有當(dāng)交易者期貨保證金被打爆的時(shí)候，才有可能部分向外輸出風(fēng)險(xiǎn)。并且，由于買賣指數(shù)期貨，流動(dòng)性比個(gè)股多太多，結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)向外輸出的概率也不高。指數(shù)是大盤各種指數(shù)的均值，大盤流動(dòng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于個(gè)股，對(duì)應(yīng)的期貨也具有很高的流動(dòng)性，比如，與個(gè)股相比，不太會(huì)出現(xiàn)無(wú)量就停板封死。在結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)前，投資者，期貨公司等代理結(jié)構(gòu)，有更多時(shí)間做平倉(cāng)、強(qiáng)平的風(fēng)控操作。

　　在許多人眼中，股指期貨只是帶來(lái)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資品種。而事實(shí)上，它還可以減少風(fēng)險(xiǎn)，降低杠桿，可以把股市的單向風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)部分調(diào)整為平衡的雙向結(jié)構(gòu)。比如：當(dāng)股票上漲到某個(gè)高位時(shí)，市場(chǎng)出現(xiàn)分歧。為了控制風(fēng)險(xiǎn)和保證絕對(duì)收益，有人可能買股票賣股指期貨，也有人會(huì)賣股票買股指期貨，這就在股票和股指期貨之間形成了兩兩配對(duì)的關(guān)系。沒(méi)有股指期貨這樣的衍生工具，買股票就只能被動(dòng)承擔(dān)股價(jià)的巨大波動(dòng)。事實(shí)上，市場(chǎng)中大量專業(yè)機(jī)構(gòu)和交易者，多把股指期貨應(yīng)用于降低杠桿，即一些中性策略是——為了長(zhǎng)期持有股票，同時(shí)回避大盤風(fēng)險(xiǎn)，就買入個(gè)股，賣出股指期貨。這時(shí)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)只是個(gè)股波動(dòng)和大盤波動(dòng)間的價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于個(gè)股波動(dòng)或大盤波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。這樣的機(jī)制顯然有助于減輕大盤追漲殺跌的自我崩潰，更有益于機(jī)構(gòu)和個(gè)人長(zhǎng)期穩(wěn)定地持有股票。

　　即便單純買賣期貨，也要注意到期貨杠桿可以自我調(diào)整的。比如前期期貨保證金為10%，就是杠桿最大杠桿十倍。操作中，通過(guò)調(diào)整期貨買入數(shù)量，杠桿可以從一調(diào)整到十。1000萬(wàn)資金，買100萬(wàn)期貨，杠桿是一，等同于買入1000萬(wàn)股票。也可以買入1000萬(wàn)期貨，杠桿十倍，等同于買入一個(gè)億的股票。利用期貨工具，可以帶來(lái)很大風(fēng)險(xiǎn)，并不等于說(shuō)期貨就是風(fēng)險(xiǎn)。即便用期貨做高風(fēng)險(xiǎn)的杠桿投資，和其他工具比，期貨也還有很多優(yōu)良特質(zhì)可以利用，如和融資相比，同樣的杠桿倍數(shù)，使用期貨不用支付融資成本。這樣就必然減少投資成本。從專業(yè)機(jī)構(gòu)和專業(yè)交易者角度，期貨更多的被應(yīng)用于降低杠桿，比如一些中性策略，為長(zhǎng)期持有股票，又要回避大盤風(fēng)險(xiǎn)，就可以買個(gè)股，賣期貨。這種風(fēng)險(xiǎn)只是個(gè)股和大盤的價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于大盤變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，期貨更有益機(jī)構(gòu)個(gè)人長(zhǎng)期穩(wěn)定持有股票，也減少大盤追漲殺跌的自我崩潰機(jī)制危害，減少股災(zāi)中的賣壓。對(duì)期貨實(shí)際對(duì)整個(gè)市場(chǎng)具有穩(wěn)定意義。

　　本文對(duì)股市和期貨的一些認(rèn)識(shí)，來(lái)自于大量的實(shí)踐、實(shí)證活動(dòng)，來(lái)自于股市和期貨市場(chǎng)真實(shí)的操作過(guò)程。這些看法涉及的問(wèn)題，也需要大家共同深入研究，特別需要關(guān)注以往市場(chǎng)沒(méi)有觀察到的角度。文章提出的很多角度，需要大家共同更加定量的研究，比如市值變化與股市風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系、融資杠桿風(fēng)險(xiǎn)曲線，期貨保證金穿倉(cāng)如何傳遞風(fēng)險(xiǎn)等。這些分析，可以對(duì)股市風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)，更為定量。

　　(本文作者系某上市公司期貨總監(jiān)。歷任多家期貨公司高管，327國(guó)債事件親歷者，深入經(jīng)歷多次商品期貨風(fēng)險(xiǎn)事件。)

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