我今天給大家講的問題題目很大，叫《中國資本市場路在何方？》，實際就是如何發展資本市場的問題。咱們先從最近的講起，然后我們再講遠一點。
一、今年股市暴跌的原因
第一個問題是前一段股市暴跌的原因究竟是什么？非常流行的觀點是，國內外勢力聯合起來做空股市，做空中國，這種流言很厲害，很多。最近證監會副主席姚剛出事了，我看見流傳的非常廣的一個報道，說港媒曝光姚剛落馬內幕，是與境外合謀做空中國股市，標題黨，怎么聯合國外我們還沒看見，但肯定是違規違法違紀。有沒有國內外勢力要搞垮中國，不僅股市，肯定是有的，但是搞垮了嗎？沒搞垮。另外即使國內外的勢力聯合起來，來做空中國的股市，他也要借中國股市制度不健全才能做，這叫做蒼蠅不叮無縫的雞蛋，所以如果說我們把前一段股市的這種下跌的責任這么去說，實際上本身就不負責任。
那么在我看來這個股市下跌是什么原因，大家一提股災，提暴跌，但是也不提提暴漲，從去年7月份兩千點漲到今年6月五千點，正常嗎？今年年初三千點漲到5月底6月初五千多點，正常嗎？實際上我6月9號給大家分析情況，5月28號那時有一個下跌，但從那之前上升達到5100點的時候，和2008年6124點的走勢圖幾乎完全一樣，你們去看沒有區別，而6124點是一個拐點，中國5100點也開始出現拐點，但是那個時候熱的不行，你說什么都不信，說中國股市一萬點不是夢，馬上就到，所以應該說這次下跌是對前期暴漲的報復性下跌和修復。中國的經濟支撐不了5000點，這是必然的，就是這個下跌是必然的。
那么具體的幾個原因，一個是獲利盤回吐，包括上市公司高管違法減持。從去年兩千點漲到今年五千點賺多少，成倍的賺，結果人民日報發表社論說四千點牛市開始，老百姓進來四千點，那時候他們開始跑了，獲利盤回吐，掙了干嗎不跑。
第二個原因是高杠桿資金平倉，前一段時間杠桿是不得了的，場外配資一比三，一比五，一比十都是靠杠桿操作的，當然券商實際上是賺錢的，利息18%，券商是要賺錢的，他們肯定要貸給你的，但是他們有平倉。尤其在HOMES系統必須平倉，那個時候政府嚴查，所以這幫人趕快逃跑，這是下跌很重要的原因，我這里不說了，因為我有很多資料，今天沒時間說。那么由于這些問題引起散戶恐慌拋售造成暴跌的局面，所以這次暴跌應該說非正常暴跌，主要責任不在散戶。而在于證券監管部門，監管不力，和大的投資機構，大戶的投機造成，小散戶實際是跟風的，他們并沒有沒那么大力量，他們是快跑。實際上大家說由于散戶太狂熱了，散戶不就是想掙點錢嗎？但是實際上把散戶最后套了，人家跑掉了，這樣造成這些問題。監管部門肯定是有責任的。包括這些高杠桿，包括對于這些東西開始不聞不問，后來做急了，馬上發一個不能做，包括HOMES系統介入也不能做，這個造成的問題太大了。
那么其他因素包括股指期貨，場外配資，這些都是技術因素，HOMES證監會處罰他們，他們不服氣，說我們就是一個軟件系統，實際上它是違反《證券法》的，而且非常快處罰他們，你們怎么看工具創新，創新干什么，包括股指期貨，可以助漲，也可以助跌，不是股市下跌的根本原因。
本輪下跌和調整是消除有毒資產，去杠桿，擠泡沫的過程。對投資者和市場來說是痛苦的，甚至是殘酷的。但也是很難避免的，必須承受的。相信經過本輪調整，會對今后的慢牛行情奠定良好的基礎。從去年的12月份到今年的1月份，我都講中國股市的春天來了，我上次講了“五牛圖”，“杠桿牛”肯定是個大問題，但是我當時說了，我希望中國股市是個“慢牛”，但是實際上很快變成了“快牛”，變成了“瘋牛”，而且是不可控制的。所以說出現這些問題，我說一下是不可避免的，就是我們怎么去看這些問題，怎么去對待。
二、“救市”措施應遵循市場規律
在股市暴跌的情況下，因為從6月15號開始，15號到7月初跌掉30%，市值跌掉20萬億元，這些財富還是存在的，只是離開了股市，賺錢的人不再進入了，拿去國外買房子了，賺錢的走了，這是財富轉移，后進股市的人，中國股市為什么那么牛，是因為場外資金進來，這次是把場內資金移出場外，是財富到別人手里去了，包括高管非法減持，他們辭職不受這個限制。為什么，獲利了，憑什么不跑，而且他們知道肯定會跌下來。所以這種情況下，股市下跌了，而且下跌速度很快，超過了2007年到2008年，2008年的幅度應該比這深，因為從六千點跌掉一千點，但是時間稍長一點，今年是一個月降了那么多，所以大家就慌了，政府也說趕快出臺措施來“救市”。
我們出臺了哪些措施呢？
7月6號星期一我們正式開始“救市”。第一，暫緩新股發行，第二支持中證金公司從市場上買入股票。第三，支持券商買入股票。證監會找券商開會，21家券商發聲明說4500點以前我們的自有資金只買不賣，這帶頭的就是現在退休的中信證券董事長王東明。信誓旦旦的，是那么回事嗎，根本不是那么回事，成交是雙方的，大家都買不就沒賣的了嗎，沒賣的你買什么，交易是雙方的，所以這個表態簡直是匪夷所思，實際并沒遵守。中信遵守了嗎？還有國有控股公司增持本公司股票，清理場外非法配資，規范融資融券業務，限制股指期貨交易，打擊和處罰內幕交易、操縱市場和證券欺詐等行為，穩定股市的措施對不對？對。要達到什么目的，誰能說清楚要達到什么目的？是想把股市拉動5000點，還是解決流動性不足，還是恢復投資者信心呢？誰也說不清。
本人也提出來了6條措施，這是在清華大學一個會上我提的，報紙也登了，我提的6條措施和這個有類似，但是我提的并不是用行政的辦法來解決這些問題。還得遵循市場規律，所以出現的問題這次“救市”有沒有可以總結的地方，那么我們7月6號開始“救市”，8月6號我在博客上寫了一篇文章，各個網站全都轉載，題目是《中國資本市場的根本問題在于制度缺陷》，我開始說了這么一段話，我說從7月6號出臺維護股市穩定措施整整一個月，應當說這些維穩措施出臺對穩定市場恢復投資者信心起到一定作用，不能說沒起作用，但說市場已經穩定了還為時過早，要保持資本市場長期發展還有更多的工作要做。一年多來，股市過山車似的行情，以及近一個月采取的維穩措施有許多需要思考、反思和總結。
那么這里邊的爭論在什么地方？我的“救市”是有引號的，中央什么時候說過“救市”，都是大家說的，說必須得救了，股市再不救，投資者說完了我全賠里面了，作為管理層面說再不“救市”，中國股市崩潰會引起系統性風險。而且要打擊國內外勢力，所以必須維穩，但是在“救市”不“救市”的問題上是有不同的看法的。但是當時大家都得說“救市”，我說不“救市”老百姓在網上肯定得罵死我，你替誰說話，你不替我們投資者說話。在我看來穩定措施是必要的，但是談不上“救市”。因為中國股市沒有崩潰，從5000多點降到3500點，我們從去年2000點算，還漲了75%。3500點怎么就到底了，2008年1664點我說“救市”，怎么沒人救啊。實際它不是“救市”，它是穩定一下信心，應該是這么來看這個問題，我也有6條措施，我這6條不在這里說了，所以它不能說“救市”。
第二個“救市”應該按市場規律來。但是我們按市場規律辦了嗎？叫強力“救市”，有人說暴力“救市”，最典型的是暫停新股發行，暫停新股發行中國到現在已經是第九次了。股市一不好就暫停，與一級市場有什么關系，今年上半年發的那些股都搶啊，怎么一跌下來就說一級市場發行有問題呢，是發行制度有問題，不是發行本身有問題。十八屆四中全會說依法治國，星期五的時候有十只股的錢已經交了，那就是和投資者簽了合同了，結果上邊一句話不算了，星期一開始退錢，這是違反《合同法》的，你怎么隨便違反《合同法》，退錢是什么理由呢？我真的看不明白。那沒發的暫時不發也可以，說因為現在股市不好之后再發，發了就發了，再發十只股，股市就完了？不是那么回事，完全是行政力量，異想天開，中國8次停發新股沒有一次起到好效果的，然后又IPO重啟又出現很多問題，2013年停發新股，在審的800多家，堰塞湖，證監會說怎么辦，這塊你不行，那個也不行，啥不行，批不過來，一下上800家行嗎？
然后靠誰來“救市”，靠誰來操作，證監會，然后委托券商，包括開會，出問題沒有？內幕交易，操縱市場、泄露機密、中飽私囊，拿著國家錢，結果這幫人掌握了這些權利，有的券商包括領頭的中信證券，他們賺多了，過去監管者和被監管者是貓和老鼠的關系。也不能說我們券商就是“碩鼠”，但是總有吧，怎么“救市”呢？貓找老鼠開會，說咱們共同的來保衛糧倉，然后老鼠一看貓讓咱們保護糧倉，咱們得把它拉下水，所以貓也變成鼠了或者說好貓變成壞貓了。大家懷疑張育軍怎么出事的，他們知道要買哪只股，賣哪只股票，他們事先打電話出去了，這不叫做無間道，叫做監守自盜。這么“救市”可以嗎，所謂“救市”救了嗎？大家看我們當時的走勢的圖形，這是7月6號的，開盤3900點，最低3600點、3700點，我們漲了240點，實際7月6號開始跌，那時候3500點，中間有一天沒什么重要的消息，一下子那天跌了8.46%，這是7年多來沒有過的事，還是“救市”，怎么一下跌了8%？到了8月18號又跌了6.5%，那是什么呢，這就這些人在玩國家資金，把它拉起來再打下去，打下去再吸收籌碼，誰有力量一下打下去8%、6%呀，到了18號以后一看，國家要撤出，這一撤壞了，后來辟謠說不撤，不撤但不再救了，幾個大陰線下來了，最低2850點，那么從那兒以后沒救，不救了，不救又上來了，年底還得上，那么什么意思呢？實際上跟大家說句心里話，我們在7月初的時候在清華開會的時候，我們已經說了這個市場不能用政府行政辦法去救，肯定效果不好，這是第一。
第二，我們認為中國股市不救，最低跌到2800點必然反彈，這話我原來就說了，不救最低跌到2800點。實際大家看跌到2800點上去了嗎，我不懂模型，但是我懂趨勢，我會看明白到底怎么回事，2800點從市盈率從各方面來說差不多就低了，去年從2000點漲的，這不就行了嗎，結果一個月“救市”出了那么多的問題，損失了不少干部，還有中信證券幾乎被全窩端，中國這個市場到底怎么走，是靠行政力量？還是靠這么來做？這個市場能好嗎？交給市場吧，你不是救世主，你也救不了市，而且你成了操盤手，國家隊和其他人，和國家隊博弈了，老百姓損失了，你這次把老百姓救了嗎，你救不了老百姓，救的是券商。
所以說這些問題我在這里說希望你們報道的時候慎著點，別說曹老師又反對中央政策了，不是那個意思，我就說我們要總結經驗教訓，我是同意穩定措施的，但是如何來按市場規律辦事，漲跌有市場規律，不是以政府意志為轉移，政府的心是好的，但是這么做反倒把這個市場變成政策市場，大家信心是建立在政府救不救市，這就是信心，政府再不救市股市就下來，這是不行的。同志們，所以這次所謂的“救市”或者這些穩定措施你們回過頭來看看，我們到底做了什么，實際上很多也許說是無用功，我就說如果說救的話也不應該在3600點、3500點進去，那不是底。要是“救市”，別那么大張旗鼓，別把政策和策略都公開了，突然的襲擊可以的，2800點進去政府也大賺，投資者也會賺的，為什么3500點進去？
所以這些事我是從總結經驗角度來看，所以有人讓我簽字，咱們聯合發表一個聲明“救市”吧，我說我不簽字我不同意這么做，說曹老師向來敢說這次不說了，我說我不是不說我不同意你們那個我說什么呀，所以我這次我絕對沒簽，我覺得他們那些沒新招，大家最贊賞的就是暫緩新股那是由你提的嗎，我就說暫緩新股不應該提，不是“救市”措施，原來就說根據市場規律來，這些問題是值得研究的，這里頭因為時間關系就不展開了。
三、中國股市根本問題在于制度缺陷
中國的股市的根本問題，最本質的問題，是我們市場制度存在缺陷，中國股市歷來是牛短熊長，暴漲暴跌，從1990年12月開市以來到2015年6月初我們經歷了七輪牛市，以及隨之而來的七輪熊市，都是暴漲暴跌的，給我們印象最深的2007年的暴漲和2008年的暴跌，和今年上半年的暴漲和6月中旬開始的暴跌，歷史上我們最低點是多少知道嗎？中國歷史上最低點324點，1994年300多點，中國的牛市平均是12.1個月，熊市是平均持續27.8個月，熊市是牛市持續時間的2.3倍，呈典型的牛短熊長。那么牛市時候上證綜指平均漲股217.2%，熊市時上證綜指平均跌幅為56.4%，呈典型的暴漲暴跌。作為對比，美國股市熊市平均持續10個月，跌幅35.4%，牛市平均持續32個月，漲幅106.9%，牛市持續時間是熊市的3.2倍，中國叫牛短熊長是這么個情況。那么根本原因是什么，除了國內外形勢的影響，實際上就是中國資本市場的制度缺陷所致，它是一個不完善的市場，是制度缺陷的市場。
那么我給大家總結的缺陷有這么幾個。一個是中國資本市場一開始定位有問題。有什么問題呢？大家知道過去有個口號叫“發展證券市場，為國企改革服務”，這是大標語都有，為什么要發展，當時我們在80年代很困難，那時候說貸款也貸不了，找股市吧，這時候才覺得股市有用，所以中央領導到深圳去了，說了一句話，說“股票是好東西”，結果深圳特區報，還有哪個報紙字那么大，“股票是個好東西”，為什么呢？借錢不用還，貸款得還，發行股票得到是自有資金，所以開始為國企融資，大家最先上市的都是國企改造，沒有民營的和中小企業的。然后把它做成一個融資市場，就是我們融個資就行，而且還不用還，不用還也可以不分紅。老百姓投資干嘛，二級市場差價，老百姓內部得不到，外部買又虧，所以說中國股民很可憐，支援國家建設，但是老被套，是這樣的，為什么呢？整個市場定位變成融資市場，實際上資本市場是一個籌資市場和投資市場，我是投資者，我是想得到回報的，而且是長期投資，這叫投資市場，這個定位一開始就錯了，就為了融資為了國企改革發展這個市場，不行了，我們才上市，才發行拿了錢。
第二個是股票發行制度到現在還存在很多問題，發行制度有什么問題呢？實際上是高價發行，一級市場和二級市場差別很大，誰能拿到一級市場的股票，誰就能賺，是無風險市場，但是誰能拿到呢，只有大戶，只有機構，因為中簽率很低千分之幾。有改革，這次限制發行，限制價格不得超過二級市場發行率，25倍、35倍這應該低點了吧，結果它給你打成漲停板，我們今年發行的股票最牛的就從開始發行第一個上市開始，因為它第一天可以漲44%，這是最高限制，從第二天開始每天是可以漲10%，最多的50多個漲停板，想買買不到，從幾十塊錢拉到四百，這時候放開了，好拉呀，兩個人在兩個證券公司，你買我賣，你賣我買把價格抬上去了，一開始的時候，整個紅線誰都買不了，到了放開的時候它已經賺的金銀滿缽了，跑了，賣給你了，你買的第二天掉下來了。最近知道了一個事情，中國核電，三塊三毛九，很低吧，結果從第一天開始就漲，一直漲到12塊，漲了幾倍？三倍多，12塊放開了，老百姓一看12塊也值得買，也不高，他放開了老百姓進去了。第二天降到11，第三天降到9塊，老百姓是什么時候買的？12塊，不是三塊三毛九，這種制度怎么保護投資者，怎么保護中小投資者，還不就是保護大戶，保護那些機構投資者嗎，所以中國很多發財的都不是在二級市場發的，都是在一級市場發的，這個制度不改怎么行呢？
第三個公司制度存在問題，法人治理結構不健全，缺乏規范的分紅制度，有些公司十年不分紅。
第四個中國資本市場內幕交易、操縱市場、證券欺詐現象十分嚴重，比美國都嚴重。這次所謂股災你們看到操縱市場行為太厲害了，內幕交易，包括通過“救市”搞內幕交易，這種行為太多了。
第五個中國資本市場仍然是一個投機市場、是一個炒作的市場。不是投資市場，我們所謂的投資是指長期投資，入一家股我就做它的股東，我得到回報主要是內部回報，中國沒有。中國有一個笑話大家知道嗎，說這人真沒本事炒股炒成股東了，沒本事啊，砸到你手里了，等著，等著過兩天公司更完了，還不如現在跑呢。照理說在歐洲證券市場不發達，美國證券市場很發達，美國證券市場發達美國都是委托投資的，散戶直接投資很少，他是委托資金委托投資的，中國是自己炒，散戶，都是自己炒。那么歐洲、德國實際它的二級市場很不發達，但是他們都持股，為什么？每年有可觀的分紅，這不就行了嗎，在舊中國有發紅，看喬家大院，它沒上市怎么得到利，分紅，這一塊我們存在問題。
然后中國市場就是散戶投資者占到股市成交量80%左右，而今年上半年這一比例達到90%，不是說不可以炒，散戶資金沒有優勢，技術沒有優勢，時間沒有優勢，不是專業，人家是專業，你說我去炒股，有人說曹老師你整天講股市你炒股嗎，我說我不炒，我不能上上課說同志們我上廁所，我看盤的時候正好下去了，賣不出去了。散戶實際上是沒有優勢的，為什么我說你們買基金、買理財讓人家幫你做，當然中國機構投資者也不給你做盈利了，所以中國投資者很苦，基金公司怎么收入，不是把盈利做得好，是看規模收管理費，只要有規模我不管你賺不賺，我有管理費，這就是中國。所以說不是靠他把盈利做好了，是什么，到分紅的時候就凈值以下不分紅，盈利90%必須分給基金持有者，這是法律規定的，但是他們給你做成凈值以下沒得分配，所以沒辦法，要么故意給你把凈值做虧了，管理費照收不誤。
中國的股市換手率極高，世界第一，據統計中國股市流通股年換手率接近8倍，什么意思呢，一年換8次手，如果改成T+0了，一天操作很多次交更多手續費，更多印花稅。即使T+0也賺不了，按全年260個交易日計算，平均持股期限為32.7天，而美國是0.97倍，日本1.4倍，韓國1.05倍，香港0.97倍，臺灣1.27倍，人家一年換一次股，咱們老換老在那兒頂盤，所以這種情況下容易大起大落，不穩定是典型的投機市場，不是投資市場，投資市場是長期持有，這是制度性問題造成的。
四、深化改革和加強制度建設是振興中國資本市場的根本途徑
股市的問題怎么來解決呢，深化改革和加強制度建設是振興中國資本市場的根本途徑，習近平總書記最近召開中央財經領導小組第十一次會議，他強調要防范化解金融風險，加快形成融資功能完備、基礎制度扎實、市場監管有效、投資者權益得到充分保護的股票市場。最近習總書記多次提到資本市場，在不同場合多次來提資本市場的問題。那么剛才已經講了本輪暴跌后我們采取強力“救市”措施，我個人看來這些“救市”措施很多沒有起到應有的效果，不管股點怎么樣，清理場外資金，打擊內幕交易，這都是對的，去掉杠桿這是“救市”，這是對，但是其他的都不見得合適。
有人提出取消漲跌停板，實行T+0，做空機制。老百姓做不了空，機構可以在現貨市場買，期貨市場賣，可以有做空機制，可以由小做大，現在又實行熔斷機制。這些都可以，但是這些我個人前面說了都是技術問題，解決不了根本問題。漲跌停板制度，如果不限制的話，一天可以漲幾倍，可以跌幾倍，現在漲跌停板10%我們大盤指數最多跌8.5%，因為它有10%整體限制，你取消了，沒有什么控制的情況下，舉個例子。上次我可能說了這個例子，我說中石油發行價16.7元，第一天漲到48元，漲了三倍，當時沒有漲跌停板，然后有消息說，過幾天這股肯定漲到60元，從16塊錢漲到48了，老百姓聽這話全進去了，48是這只股最高價，從此以后從來沒有過48，降到38、28、18，最后降16.7元了，再買還降，現在看多少錢可能不到10塊錢了吧，沒有漲跌停板把你全框進去，這是中石油套牢全中國，“問君能有幾多愁，看你買沒買中石油？”T+0我剛才說了，T+0還是賺不了錢，被絞肉可能，大戶做讓你跟，再買再賣、再賣再買，一天交好幾次手續費，交好幾次印花稅。做空機制我先不說了，大家老說股指期貨是做空機制，實際上中國沒有完善，我后面再說。熔斷機制，漲5%停多少，熔斷機制我們實行過，上交所、深交所都實行過，最后放開了。熔斷有什么意思，只是警告你，人家不聽你警告，這熔斷機制已經開始實行了，但是你還得開，最近幾個還是一天漲10%，漲停板你去看，那不也有熔斷嗎，沒用的，都是技術性的問題。所以說這些都是臨時的，技術性的，無法解決中國股市的根本問題。
那么中國資本市場根本問題我剛才講是制度問題，所以必須得制度改革我們才能夠做好，怎么改呢，我這里提幾條，這不是所有的。
第一，進一步的推進股票發行市場化，實行股票發行注冊制。加大股票供應數量，平衡發行和交易市場，必須做到這個，本來注冊制今年就要推出了，兩個原因，沒推出，哪兩個原因呢？第一個就是股市劇烈下跌，沒法做了。第二個證券法沒修改出來，證券法還是核準制，必須有法律基礎，說這兩條沒解決，所以今年注冊制就不開了，但是有沒有改進的余地呢？有改進。
這次所謂IPO重啟有所改進，有五大改進。這次重啟，實際上最大一個改進是中簽后再交款，中簽率很低，就今年上半年，我調查了很多的投資者，他們拿出一百萬去打股，能中500股，而這一百萬的錢給誰了呢，實際上給上市公司了，上市公司五六天以后才能定下來中沒中，然后把錢退給你，發20支股，從二級市場抽多少資金，六七萬億到七八萬億，上市公司七天利息賺多少，誰打的股退錢了，退給你利息沒有？實際上好幾天利息也被他們拿了，這次28家，六七萬億元利息是多少，所以這次最大的亮點。對于這次改革，我很早提出來別先交錢，中了簽再交，而且不讓市場出資金了對不對，還有其他補償機制，五條，應該說有所進步。實際上我還提均股制，無論基金多少，股票多少，每人就一千股誰也別多拿，香港就可以，這樣我們小老百姓也可以拿到點一級市場好處，因為一級市場二級市場有差別，老百姓拿不著，完全可以做的。
然后，堅決摒除行政發行，說發就說，說停就停，而且權力在他們手里，讓誰上不讓誰上也是權力，所以有人說姚剛管了發行十三年，這里有上市公司沒有？你們怎么上市的，走多少關系，找這個找那個，要不你能上市嗎？這么多權利，不放，所以把證監會弄成審批會，所以必須得是市場發行，另外我后邊會講要加大發行力度。我說個不好聽的話，大家一看破發了，破發是好事，破發與上市公司沒關系，你把錢都拿了管它市場破發不破發，沒想明白？因為我發多少億元我已經拿到了上市公司，破發不破發與我沒關系，是投資者的事，你們二級市場的事，破發怎么好事呢？證明你發行價高，就破發了，第二個投資者可以不從一級市場買，二級市場買比一級市場便宜，這不就省得中簽了嗎。我們中國電信在香港上市，第二天破發，這樣老百姓從二級市場買，比一級市場還便宜呢，所以說這樣子做到一級市場和二級市場價格平衡，堅決要實行注冊制，發行價格市場決定，所以中小企業可以不詢價就發行，有人買就賣，中國現在還不會沒人買，都是搶。
第二，加強信息披露制度建設，對違法者加大懲罰力度。這個也非常重要。
第三，建立公開透明的現金分紅制度。不要搞配股、送股，就是要現金分紅，這是最合適的。現在是這樣的，中央發了一個，證監會幾個部委發了《加強現金分紅和資產重組回購的通知》，大家看了嗎，那個辦法很好，過去我說要強制分紅，結果人家批我，說你又搞行政又搞計劃，我說這叫什么行政計劃？交強險是不是強制上路者必須交嗎？投資者把錢給你了，干嘛不給回報，我指的是這個強制，你必須分紅，中國我統計過，實際上大概是分紅率是多少呢，有的公司十年不分紅，那年出了一個分紅王，茅臺，茅臺那年分了49塊，分49塊挺好，多少股，10股分49塊，250塊錢每股，你算算2500塊錢分50塊錢這是多少？中國已經形成這么一個情況，本公司每10股派現一元括號含稅，為什么不說一股，為什么說10股，一股太難看了，所以說是這樣的。
后來有人問我說，說你看看我買哪只股好呀，我說我不炒股票，我給你推薦一個股，沒有推薦價值，我是舉個例子，我說你買工商銀行，工商銀行是4塊多錢，他說它老也不漲啊，我說你看看分紅多少，4塊多錢一股，它是幾乎這些年都是每10股分2塊錢，40塊錢分兩塊。他說它不漲，不漲你給你孫子拿著長期持股，要幾年前你要是有工商行的股，現在假設你是4塊多錢買的，五年到八年，它現在成本兩塊錢，中國不漲就不愿意拿著，你可以漲，過兩天跌了呢，那不漲不跌不挺好嗎，有每股分紅。我的意思是什么呢，要現金分紅，在招股說明書里頭要說要分紅，拿出利潤一定比例分紅，這話誰都會說，第一虧了，沒利潤，沒法分了；第二把利潤做得很小，然后得扣稅凈利潤去分，沒了。改個說法行不行，招股說明書說保證投資者投我的股份公司股票，保證年收益率不低5%，敢不敢說，就說按投資額算投資一百萬一年拿回五萬，你分紅給我五萬，我不炒了，現在理財就4%，大家沒想到買了股票是人家的錢了，再也拿不回來了，它不是債券，債券是還本付息，5%還得20年才能把100塊錢拿回來。所以我說5%以上還可能少點，因為它是一個股權融資，它不是債權融資，所以非常重要，就要現金分紅，而且必須規定。起草基金法規定，那么股份公司也得有說明，所以這個制度不說強制，但要透明公開合理，這個制度得建設。
第四，強化公司的治理內控機制。這我就不多說了，實際上現在很多上市公司不誠信，只拿錢不知道給回報，而且是叫做虛假披露，欺騙投資者，所以說這個也是一個制度的建設問題，所以這里包括一個中國資本市場文化，上市公司文化誠信制度，包括這些問題，如果這個不解決，沒辦法，拿你錢不給你，這個可能問題就大了。
第五，要規范和完善融資融券業務和股指期貨交易制度。那這次我們看出融資融券，尤其融資出了相當大的問題，實際上交易所規定實際杠桿率是50%，等于你有一百塊錢還可以融到200，就說50%，這樣的杠桿率很高的，雖然說證券公司自己有風險控制沒用的，但是可以這樣做，在高漲的時候券商賺錢的，這次好了，改成100%了，一比一，你有一百萬我再借給你一百萬，我個人認為還高，因為要是股票折價的話肯定就有問題了，你一百塊錢再借一百塊錢，為什么要借他錢，在座的多少人借錢炒股，舉手，實際真正小散戶很少用借錢買股的，寧可把家里棺材板錢拿出去炒去，不借，為什么中國沒出事，就是用自己錢炒，用別人錢炒人家逼債，那行嗎，那不亂了嗎。為什么那么高杠桿，所以我說最多在目前情況下保證融資比例不超過保證金的50%，100塊錢最多借你50，因為銀行貸款本身來說它的質押率，最多借75%，證券本身就是去杠桿的，證券和銀行利息不一樣，為什么這么高杠桿，都是大戶都是機構投資者要賺錢的。有人說我七百萬全虧進去了，從中產者變成無產者了，我說對你同情還是不同情，你太貪了，這次就是消滅中產階級理論，100塊錢7倍配給我，所以有人投一百萬給他700萬全虧進去了，最后寫了非常悲哀的文章，我說你不值得同情，是因為你太貪了。我不理解我們在融資融券比例上為什么現在還要100%？
融資融券在什么時候出來的，2010年出來的，為什么出這個呢？當時市場非常不活躍，所以為了鼓勵活躍市場所以當時風險很大的才出來的，出來把這個比例提的叫50%杠桿，后來執行的是60%、70%，這倒是真的，但是這也不行。為什么要擴大那么多杠桿交易，出現很多的問題，券商借的錢不是自有資金，是銀行質押貸款，你給他18%，他得給銀行15%，所以銀行也樂不得讓你多來點，怎么銀行要出風險，銀行從這點來說出風險不是券商自有資金，他們沒有那么大資金，要向銀行借的，銀行借給他們這不就增加貨幣了嗎。
還有限制股指期貨投資交易，買空賣空，所以大家這次有不同意見，說現在不讓投股指期貨了，一個保證金提的太高了，原來10%就可以做，它是一個保證金一個交易費是這么一個情況，以小博大了，但是這種是估值估方向的行為，估對了就賺了，估不對全虧，和股票不一樣，估錯了能剩點，它一點不剩。而且這次股指期貨確實出問題了，是不是惡意做空，這我不說，但是他是在股指期貨上做一些文章。然后最重要的問題是程序化交易，那個伊世頓交易0.03秒，它不虧的原因在這兒，他的交易已經輸入到電腦里了，現在最新的技術，因為它炒股點的股點是隨時變的，電腦會自動交易，成交，當股指上一個點的時候，馬上賣出，當跌一個點的時候馬上就買進，實際上在這種情況下不會虧的，不管你買空賣空，當然也有小的手續費。為什么不讓老百姓參與，沒有60萬做不了一手，沒法程序化交易，人家電腦設置好了，專門機構做的。所以說從目前來看到底程序化交易是對的，是錯的，誰也搞不清，人家說是創新，但是我認為要限制程序化交易，就是不能搞這種程序化交易，現在單數也受限制了，這可能只是臨時措施。
我的意見是這樣，股指期貨它有投機功能、套期保值、還說還有穩定市場功能，有人寫一篇文章說股指期貨四年來對市場起到非常大的作用，現在不應對它限。后來問我這個怎么樣，我說你要讓我說，我可以說，我說這些功能在理論上都是正確的，我抄書都可以抄來，我講也可以講，但是你說四年來對穩定市場的作用你得給我拿出例子來，沒有任何例子就那么一句話。現在大家恨不得把股指期貨全部關掉，你們寫這樣東西，而且是你們自己寫的，這叫王婆賣瓜自賣自夸，你拿出例子來，哪段由股指期貨平衡這個市場，在國外是這樣，所以說在現在不成熟的情況下，對衍生品一定要慎重，這也需要制度建設。
股指期貨最重要要發揮套期保值作用，就說你在現貨市場買進可以在現貨市場賣出，這樣平衡，這樣不就解決你的問題了嗎？純粹買空賣空這就是投機，這個不應該提倡，而且恰恰中國就是通過買空賣空程序化出現問題。股指期貨制度要進一步完善，不是要取消，我說投機這塊加大保證金，不能10%保證金。所以在制度上需要怎么樣進一步完善，至少現階段要限制股指期貨投機，限制或者取消程序化交易，不能用電腦自動設置了，非常快的交易，不停的這種交易，所以伊世頓公司通過這個掙錢了，反正是制度允許他們那樣做的。
第六，完善金融證券監管體系。最近習總書記明確提出來了，要建立完善的適應現代市場的金融監管框架，而且就金融風險問題講了很多，認為中國目前已經體制已經不適應金融市場發展的需要了。我先提一點，首先轉變證監會職能，改進監管方式，證監會不是審批會，它不能把精力放在審批上，而且審批實際上審不出來是好的壞的，交材料都是好的，但是是假的也審不出來，這個審批而且有很多是權力尋租，誰和他關系好誰就上。紅光實業上市發行全是假的，最后發現了，然后都處罰了，把責任人也抓起來了，后來一個證監會負責人在我這里講，我說我提個問題怎么樣，我說這家公司誰批的，他說是我們批的，我說那你們負不負責，他說我們在批的文件上就寫了，不負責任，我說你不負責任批人家干嘛，他說我也不知道他造假，他不可能知道他造假，現在看材料，看誰會報，哪塊有問題趕快找個律師給補上，你看材料看不出來的，所以證監會不是審批會，證監會主要職能是監管上市公司的合法經營，維護資本市場秩序，打擊和處罰各種違法行為，保護投資者合法權益。沒有賦予它審批上市，甚至救市也不是它的職能， “救市”是證監會救市，那時候證監會很緊張，市場搞成這樣上邊追我責任趕快救市，多年來證監會把主要精力放在對新股發行上，而沒有更多精力對上市公司和市場進行有效監管，應該將事前審批轉變為事中和事后的監管。其次就建立完善金融監管框架，現在由于中央已經明確提出來了，要建立現代金融監管的框架，所以大家都開始說了，現在有兩種基本觀點，兩種意見。
關于一行一會的監管思路這個觀點我早就提出來了，這個書也有說到，我也報到中央了，我的意見是，建立一行一會體制，建立中國金融監督管理委員會，建議將證監會、銀監會、保監會合并，央行還發揮作用，央行可以管理貨幣市場和外匯市場，這樣分工協作，而這個都是由國務院直接來定的。我這本書里頭考察了幾十個國家，一行一會改革最初是英國改的，央行做貨幣，但英國后來又改回來了，實際上撤銷了金融服務局，為什么撤銷，因為它沒處理好和央行的關系，它等于代替了央行，所以央行也對它不滿意，也不協調，所以它又改回去了。但是我們國家臺灣現在還是央行和金監會兩個監管機構，實際還有其他國家，這個現在不去討論，好像傾向意見說再回到中央銀行大一統的監管模式，我個人認為是一種歷史的倒退，金融市場多層次的時候央行自己管不了，所以成立了三個會，現在回得去嗎？有人說合并三會，變成總局級的放到央行下面，現在是部級都管不了，變成總局級更缺乏權威性了。所以我還是堅持我的觀點，合并三會，成立中國金融監督管理委員會，形成一行一會的監管框架。
中國金融監管體制必須改革。這次股災暴露了非常大的問題，這次股災提出來了，證監會、銀監會根本不配合，場外配資，還有HOMES系統，還有信托都是銀監會的事，最后讓證監會收拾殘局，證監會說銀監會你得管，銀監會說不是我的事，所以造成監管套利，監管真空。所以我曾經說過一句話，中國金融監管體制是很難改革的，只有出了危機了才能改，這次可能快了。
五、中國資本市場發展戰略
最后一個問題中國資本市場發展戰略，我們從近說到遠，建議大家看點書，我的一本書，《中國資本市場發展戰略》2003年出版的，是自然科學基金一個項目，很系統。第二個就是證監會自己出的2008年《中國資本市場發展報告》，實際上我們已經規劃到2020年，“十三五”這個到底怎么辦。《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十三個五年規劃的建議》提出：加快金融體制改革，提高金融服務實體經濟效率。積極培育公開透明、健康發展的資本市場，推進股票和債券發行交易制度改革，提高直接融資比重，降低杠桿率。為什么那么高杠桿，那么資本市場發展目標是什么呢？應當建成為公正、透明、高效的市場，為中國經濟資源的有效配置做出重要貢獻，成為更加開放和國際競爭力的市場，在國際金融體系中發揮應有的作用。
第一，繼續發展多層次資本市場，擴大資本市場規模。“十三五”規劃2020年要實現國民經濟在2010年基礎上再翻一番，要全面實現小康社會，必須有強大的資本市場作支撐。目前我國仍然以間接融資為主，資本市場并沒有真正發揮出調配社會資源和企業資源的作用，可以說25年了，沒發揮，基本上沒發揮，我們講的都是二級市場多少點，那并不是我們資本市場的本質。
這里有一個表，2002年至今的社會融資規模年度的數據及結構，大家先看2002年我們社會融資才20112億，那年我們的股票發行是628億，債券主要是企業債券我們是300多億，但是那年的銀行貸款是多少呢？18000億。到了2014年，我們的社會融資規模已經達到16萬億，但是銀行融資，不算其他貸款，97813億。那我們看2014年發了多少股票，4350億，占貸款多少，它是九萬多億，我們看它的比重，2002年到現在我們倒是有所進步，占我們銀行貸款占了整個融資規模的91.9%，其他的形式的，包括股票債券，我們占多少，不到10%，我們那年是2002年我們股票占整個融資3.1%，企業債券1.8，2014年我們下降了，直接銀行貸款占了整個的是59.6%，應該說這個結構發生很大變化，其他的貸款，信托貸款，外匯貸款，但是債券和股票，債券是14.5，而股票占了當年融資額的2.7%，那么也就說到今天為止還主要是各種貸款來解決中國的問題。那么這種貸款我們基本是發貨幣，最近幾年我們貨幣幾乎每年增十萬億，我們的M2已經120萬億，世界第一，超過美聯儲，那也就是說中國經濟是靠這個發貨幣來進行解決的。
而我們的效率越來越低，在2002年，我們大概產出1元GDP需要五毛五分錢，現在產出1元GDP需要兩塊錢，這樣能發展中國經濟嗎？靠增量，這是不可以的，所以我們必須要擴大直接融資規模，而且更多的發展股票，股權來融資，但是債券也可以，企業債券也是社會存量不是新增貨幣量，所以中國還得發展股票市場。那主板、中小板、創業板，現在的新三板，必須發展；還有發展其他股權市場，風險投資、私募股權基金、股權眾籌等；現在大眾創業萬眾創新靠什么，靠股權眾籌，網絡股權眾籌，它是股權，它不是債券，我們要發展股權經濟；那么這種情況下我們還要發展公司債券、企業債券，重點發展資產證券化，實際上有實物保證的叫資產證券化這塊；另外規范發展金融衍生品市場，我剛才也說了這些衍生品還是要發展的，但是這種衍生品絕對不能脫離實體經濟專門為炒作而做，美國就出這事了，CDS、CDO，弄的全球金融危機，股指期貨也要控制發展，包括期權，都是創新，但是這種創新有非常大的問題。
第二，堅持市場化改革方向，逐步構建以市場為主的創新機制，實行證券發行注冊制，今后不要審批了，搞負面清單。另外必須正確處理政府和市場的關系，市場能做的事一定讓市場做，市場做不了政府幫著做，這就是政府搭臺市場唱戲，必須得這樣，所以市場化這是一個大方向。
第三，加強法制建設，不斷提高資本市場規范化程度，完善資本市場法律體系，依法治市，嚴格執法，打擊違法犯罪，保護投資者合法權益。與其“救市”不如治市，當然中國法律不太健全，證券法還要健全，實際上我們現在法律已經很多了；第二執法不嚴，違法不糾，法不責眾，現在發行有些問題，還不像貪污腐化，違紀違法，現在都是交給法院，法院也不清是不是內幕交易，我們內幕交易官司最初的官司提交上海法院，上海法院不受理，說不知道，證監會拿出來才知道。中國執法上有三個法律責任，第一行政責任，就是罰款，這次是罰了同花順、恒生，還有帶頭大哥徐翔，都進行了罰款，其實還有民事賠償責任，嚴重的要負刑事責任，我們有許多配套東西還沒有解決。
第四，加快資本市場國際化步伐，提高中國資本市場國際競爭力。必須進一步國際化，才能使中國變成一個資本強國，使中國資本市場成為國際金融市場不可或缺的一部分，比如說繼續發展QFII和QDII；現在發展滬港通、深港通；設立國際板市場；允許境外企業到境內融資；當然也鼓勵有條件企業到境外上市，鼓勵企業參與國際企業重組并購，收購戰略性企業或者資源性企業，高新技術企業。中國應當從資本利用國逐步變成資本輸出國，現在已經開始了，這樣才能使我們資本強國成為真正的經濟強國。
中國資本市場的改革和發展，應該從有效推動中國經濟可持續發展和構建自主創新經濟體系的戰略高度去規劃。展望未來，隨著法制和監管體系的逐步完善，市場規模的擴大和效率的提高，國際競爭力的增強，中國資本市場將在未來和諧社會的建設中發揮重要作用，并伴隨中國經濟的成長而發展成為一個具有國際競爭力的市場，在國際金融體系中發揮應有的作用。所以我們對中國資本市場應當有信心，當然還要有耐心。
（作者系北京大學金融與證券研究中心主任。本文根據2015年11月18日曹鳳岐教授在北京大學曹鳳岐金融發展基金主辦的《經濟與金融高級論壇（97期）》演講錄音整理。）
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