近年來A股市場大起大落，特別是去年4季度以來A股市場的狂飆和6月以來斷崖式的暴跌讓人對A股市場談之色變。市場投資者和分析人士往往是從A股市場的制度建設滯后以及市場監管缺位等方面尋找問題的根源。我們認為制度和監管固然是問題的主要根結之一，但遠不會造成股票市場如此大的波動。我們認為中國A股市場暴漲暴跌頻現的根由更多的需要從中國經濟基本面和宏觀政策面來探究。
為何中國股市漲跌和經濟基本面關系不大
理論上股票市場應作為經濟的晴雨表而存在，但在中國股票市場的漲跌似乎和經濟基本面關系不大。當中國經濟增長傲視全球的時候，A股熊不見底；而當經濟羸弱不堪，A股市場卻往往又像打了雞血一樣。因此我們分析A股市場的大幅波動更多是要從基本面之外的另一個重要因素--流動性來探討。
因為流動性除了會在實體經濟中會推高物價并形成通貨膨脹之外，在虛擬經濟中也會推動資產價格膨脹，并可能催生資產價格泡沫。 而資產泡沫膨脹到一定階段，如果流動性不能支撐，則泡沫就難以維系。這就是現實中我們所看到的股市的暴漲暴跌背后的流動性誘因。
經濟越差，政策預期越強，市場做多情緒越濃
但流動性是否能解釋A股市場的波動嗎？
我們認為流動性本身而言，也僅僅是一個表面現象，而背后真正擾動A股市場的那只手是宏觀經濟政策。以去年4季度到今年6月份股災發生前這段時間牛市為例，我們A股市場給出的描述是“犇市”，“政策牛”疊加“流動性牛”和“杠桿牛”。
“政策牛”很大程度上是刺激了市場的情緒，“犇市”的核心推手應該是“流動性牛”，而“杠桿牛”只是在一定程度上起到了放大“流動性牛”的作用。而 “流動性牛”的產生又恰恰是宏觀政策的結果：伴隨這去年下半年以來經濟下行壓力加大，為了解決實體經濟“融資難，融資貴”的問題，政府從11月開始通過 “降息降準”啟動了以貨幣寬松為特征“穩增長”政策。但在經濟下行過程中，銀行等金融機構在壞賬率不斷攀升的情況下，風險偏好明顯下降，對實體經濟惜貸情 緒較強。
因此央行貨幣寬松釋放的流動性并沒有起到支持實體經濟解決融資成本的問題，而是通過各種途徑（例如傘形信托等）流入股市推高資產價格，形成泡沫。而且 在此過程中受“央媽看跌期權”下對貨幣政策寬松力度的預期，使得經濟基本面惡化似乎成為A股市場的反向指標，從而形成“經濟越差，政策預期越強，市場做多情緒越濃，最后預期中的政策兌現似乎又印證了之前的邏輯”。
“穩增長”重心從“寬松貨幣”轉向“積極財政”
之后6月底之后A股市場斷崖式的下跌從表面上看是證監會查“場外配資”撤走的“杠桿牛”所引發的，但市場分析人士很容易忽視的是，政府的政策立場在5-6月份也開始悄然發生變化：鑒于貨幣政策傳導機制失靈，貨幣寬松非但沒有對起到了“穩增長”的預期效果，央行釋放的流動性反而催生了A股市場泡沫。困擾實體經濟的依然似乎“融資難，融資貴”的問題，而固定資產投資的資金到位率一直在低位徘徊。 因此政府“穩增長”的政策重心從之前的“寬松的貨幣政策”轉向“積極的財政政策”。
如此的政策的轉變的直接結果就是流動性向資本市場的漏出受到限制，“寬松的貨幣政策”通過大規模地方政府債務置換和增加政策性金融債的發行等來配合“積極的財政政策”啟動重大基建項目的開工建設。這就導致“犇市”核心的“流動性牛”被套上了籠頭。
凱恩斯主義導致A股暴漲暴跌
今年以來A股市場的暴漲暴跌反映了背后的宏觀經濟政策，而更深層次反映的是長久以來的經濟調控思路都是凱恩斯主義框架下的“三駕馬車”的需求端管理，只要經濟增長乏力，政府就會從“消費，投資，和凈出口”三個方面去尋求答案，鑒于影響消費和出口的參數在短時間內很難被改變，政府刺激經濟的落腳點往往最后都落在投資上面。
而刺激投資最有效的途徑又是貨幣寬松，但鑒于貨幣政策傳導機制失靈的問題，最后流動性泛濫會導致物價上漲的同時也不可避免推高資產價格。當央行發現問題時候來關緊流動性水龍頭的時候，往往結果又是直接刺破了泡沫。
而且我們關注到的是，近年來凱恩斯式宏觀政策的效用越來越低。以往在政策刺激之后，效應可能維持3-4個季度甚至更長，但現在來看，不僅見效越來越慢，而且刺激效應越來越短。無奈之下，政府就只能加大刺激政策的力度，而結果是造成股市受到的影響也越大越大，反映為頻現暴漲暴跌。
這背后的邏輯是，中國目前已經處在經濟拐點和人口拐點疊加的轉型期，經濟增長的潛在增速下降，傳統的“三駕馬車”的需求端管理已經不適應新形勢的發展。 這也就是為何最近習近平主席“供給側改革”的新思路，“著力提高供給體系質量和效率，增強經濟持續增長動力”。“供給側改革”的思想植根于經濟學中的“供給學派”，其鼻祖“薩伊定律”認為“供給可以創造自身的需求，永遠也不會產生過剩”，之后對該理論的延伸發展認為“可以通過市場調節來使實際產出回歸潛在產出，不需要刺激政策”。
供給側改革有望終結A股暴漲暴跌歷史
在實踐中，“供給側改革”就是“柯布-道格拉斯方程”中的在勞動力供給和資本的邊際產出下降之后，針對生產率的提升來維持經濟增長的思路。這里的勞動生產率可以擴展為我們經常所提及的“全要素生產率”， 不僅僅涉及科技和生產設備的改進，更關注經濟制度的改革和創新來釋放勞動生產率，例如正在推進中的國企改革，金融改革，財稅改革等。
隨著中國未來宏觀經濟政策調控的思路從凱恩斯式的需求管理轉向更為看重提升“全要素生產率”的供給側管理，那頻繁的刺激政策也將慢慢淡出，而與之所伴隨的A股市場暴漲暴跌的現象也將成為歷史。我們認為未來A股市場波動將更多反映的是經濟增長的基本面，因此只要中國經濟轉型過程中不出現大的問題，那A股市場將呈現出更為平穩的態勢。
（作者：摩根士丹利華鑫證券首席經濟學家 章俊）
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