文章原標題：美元黃昏（一）

　　來源：半夏投資

　　作者：李蓓

　　美元或進入持續貶值的若干年，人民幣和中國股市或進入牛市。

　　中國的國慶假期，海外非常熱鬧。

　　首先是美元利率持續創新高，代表性的十年期國債收益率，一度突破4.8%。

　　然后就在昨天，發生了一件大事，美國的眾院議長麥卡錫，被投票罷免。美國的眾議院議長，名義上是美國的3號人物，但因為美國副總統其實是個花瓶和擺設，眾議院議長實際算是美國的第2號實權人物。麥卡錫，是美國兩百年以來，第一位被罷免的眾議院議長，他的任期僅僅9個月。

　　其實今年還有一件百年一遇的大事，美聯儲上半年虧損超過500億美元，預計全年虧損超過1000億美元，是近100年的第一次虧損。以至于美聯儲已經宣布計劃大幅裁員300人。

　　這三件事情，表面上看起來沒有關系，但實際上都是一根藤上結出的瓜。這根藤就是疫情后美國的超強財政刺激，而這根藤生長的土壤，就是自2008年之后的10多年，過度寬松的貨幣政策，低利率疊加先鋒試驗性質的量化寬松手段。

　　2008年金融危機后，美國開展了史無前例的強貨幣刺激。疫情后，又開展了史無前例的強財政刺激。在一些思路更加傳統的反對者看來，這些政策毫無節操和底線。即便我們拋卻情感色彩和價值取向，單從技術層面評估這些政策，它們也是具有相當的先鋒和試驗性質的，在歷史上并無先例，這也意味著，它們的后果也是沒有先例可以參考的。

　　這些先鋒試驗性的政策的藤上，陸續結出很多的果實。早期，多是甜瓜。經濟增長，居民收入高增，充分就業，企業盈利擴張，股市上漲，美元強勢。而隨著時間推移，越到后來，越來越多結出了苦果。包括高通脹，下降的購買力，擴大的貿易逆差，大片倒閉的小銀行，大幅虧損的美聯儲，割裂的政壇，無以為繼的經濟增長動力。

　　或許，印證了那條樸素的道理，天底下沒有免費的午餐，所有看似上天饋贈的禮物，都是有代價的。

　　在我看來，當前美債利率和美元的強勢，都是強弩之末，如同日落前的黃昏，最后的絢爛。

　　因為美國的強財政刺激已經透支太多，難以為繼，即便明年預算赤字維持目前計劃的6.8%高位，因為利息支出占比大幅提升，甚至占據大部分的的赤字空間，美國明年也將轉向實質上的財政收縮，經濟大概率會發生超市場預期的衰退，美債利率也將顯著下行，美元也將進入一段可能持續若干年的貶值周期。

　　我本來以為拐點會發生在明年的大選后。因為上一段跟現在類似（但遠沒有現在過分）的歷史，正是大選鑄就了拐點。

　　那是80年里根政府上臺之后，同樣的財政擴張疊加貨幣收縮，同樣的貿易逆差擴大同時美債利率上升，美元強勢。那一段歷史的拐點，發生在84年的大選后，財政部長換人，經濟政策發生重大轉變，削減赤字+貨幣寬松，同時進行了國際協調以更好的服務美國的政策目標。85年初，美元開始拐頭向下，拐點后的新趨勢在85年9月的廣場協議后達到了高潮。從85年初的高點算起，僅僅2年時間，美元指數貶值了近一半。

　　昨天麥卡錫的被罷免，讓我意識到拐點可能被提前。因為麥卡錫之所以被罷免，正是因為他放棄了之前大幅削減財政支出的主張，跟拜登政府達成妥協，避免了政府關門。這可能宣示著一個重要的拐點，美國內部也已經清醒認識到無紀律的透支性的超強財政刺激不可持續，并且在合力上反對這種政策的力量已經占優。如果金融市場也意識到這一點，則對長期限美債的恐慌拋售，對美元現金的買入可能會提前逆轉。美債利率和美元都可能提前見頂。

　　上一段可類比的歷史中，美國經濟上的主要競爭對手，美國制裁和打壓的對象，世界上最主要的順差國，因高順差得以維持大幅低于美元利率的國家，是日本。上一輪美元見頂后，日本的貨幣和股市都迎來了超級牛市。而這一輪，可能是人民幣和中國股市迎來牛市。

　　1，美元強勢的背后

　　年初，市場的一致預期是美國衰退，利率下行。而到現在，事實是美國經濟韌性遠超市場預期，美債利率創出新高。

　　截至今年1季度末，經濟的強勢和韌性，還是來自私人部門內生的力量。無論工商業貸款，還是居民貸款，都依然維持10%左右的高增速。

　　加息抑制經濟增長，是需要有傳導路徑的。首先要抑制信貸增速，信貸增速下行傳導到總需求下行，然后經濟放緩。所以3月硅谷銀行出事，很多人認為美國經濟會快速崩塌的時候，我是持反面看法的。因為即便小銀行出事，企業和居民信貸依然維持10%左右的增速，說明小銀行的集團困難，甚至都并沒有妨礙信貸增速，所以短期經濟并不會有什么大問題。

　　但半年多過去了，到現在情況已經大不相同，工商業貸款增速已經下滑到0增速，居民貸款增速大幅下滑到5%左右。

　　美國的很多其它指標，也出現了拐頭向下的趨勢。

　　美國的成屋銷售（占美國地產銷售80%以上），再度下滑創新低。位于20年最低水平附近。

　　美國的居民信心和預期，最近2個月拐頭向下。

　　過去2個季度，維持美國經濟韌性的，最大的向上力量，是美國的財政。

　　12個月滾動的財政赤字/GDP，從去年3季度的不到5%，到今年7月一度上升到超過8%。

　　8%GDP的財政赤字是什么概念呢？

　　國際上公認的財政赤字紅線，是3%。從更長的周期來看歷史比較，80年代初里根政府搞星球大戰計劃，財政大擴張的時候，僅上升到5%，2008年百年一遇的金融危機，也就10%。

　　本輪疫情，美國政府超強財政刺激，赤字率超過08年金融危機，達到了歷史上從未有過的15%。在未知的疫情面前，下猛藥，有一定的合理性，在當時極低利率的環境下，高赤字的成本也并不可怕。

　　但現在疫情已經過去，通脹依然高企，經濟需要降溫，利率已經大幅上升，赤字的成本大幅上升，副作用也大幅上升，好處又大幅下降，但拜登政府形成了對財政刺激的藥物依賴，不愿意降藥量。

　　這種非常顯然且過度的寅吃卯糧的透支行為，在美國國內也是有很多反對的聲音的。比如剛被罷免的麥卡錫，上任之初的主張之一，便是要督促政府削減開支。而現在其違背了當初的承諾，與拜登政府達成妥協，就遭遇了共和黨內其它強硬派的反對，發起動議，投票罷免而且成功。

　　就算拜登政府毫無紀律的預算方案，政府內部沒有反對的聲音的力量。后續美國政府維持當前的財政預算，美國的財政赤字也已經見頂。

　　因為美國政府通過的2023年度的財政赤字預算是6%GDP，2024年是6.8%GDP，而截至2023年7月的12個月滾動赤字，已經達到了8.5%GDP。所以，后續12個月滾動的財政赤字，將會從8.5%下降到6.8%。

　　事實上8月的數字已經開始環比下滑。

　　更重要的是，名義上的財政赤字，并不能衡量財政對實體經濟的真實推動力度，需要扣除存量國債的利息支出。

　　80年代，美國之所以能夠承受10%以上的國債利率，依然搞星球大戰計劃搞財政擴張，因為當時美國政府杠桿率位于歷史最低水平，僅不到40%。而疫情后，美國政府杠桿創新高達到了歷史最高水平120%，是當時的3倍。也就意味著，利率僅僅需要是當時的1/3水平，償債負擔就等同當年。

　　過去一年，因為利率仍在上升過程中，平均水平并不高，且期限大于1年的存量國債暫時仍只需支付低利率。美國的利息支出已經上升到3.5%GDP，隨著時間推移，存量國債到期，新發國債需要支付當前市場水平的利率，估計只需要1年多以后，美國國債的利息支出/GDP，將會突破5%，超過80年代的最高水平。

　　這就意味著，即便明年美國財政赤字依然維持6.8%，大部分將被用來還利息，用于支持實體經濟的赤字將大幅下降。也就說是，從支持實體經濟的角度，明年美國實體經濟將遭遇大幅的財政緊縮。

　　信貸已經失速，后續財政還將實質緊縮。美國經濟衰退的跡象已現，后續確認進入衰退的確定性是很高的。

　　2． 為什么美債利率還在創新高？

　　因為供需關系大逆轉。

　　供應端：上半年美國赤字水平本身不高，還以消耗財政部賬戶存量余額為主，發債量并不大，為過去幾年的偏低水平，下半年發債量環比上半年大幅上升，創下除2020年2季度之外的單季度最高水平。

　　需求端：因為硅谷銀行等的小銀行風暴，美聯儲上半年一度暫?？s表，重新大幅擴表，整個上半年美聯儲資產負債表基本持平。而隨著銀行業風暴過去，美聯儲開始重新快速縮表。

　　所以，以年中為分界，美國國債的供需關系大逆轉。海量的發行+美聯儲的拋售，推升利率大幅上升并創出今年新高。

　　利率上升，只是因為供需關系，并不是因為下半年美國經濟的前景變得更好了。

　　3．美聯儲的大麻煩

　　故事的另一位主角，美聯儲，現在也面臨大麻煩。

　　前面講過，美聯儲從2008年金融危機之后，開啟了試驗性質的量化寬松，其資產負債表擴張了近10倍。從1萬億美元，到接近10萬億美元。

　　占GDP的比例，也擴張了6倍，從6%左右，上升到最高36%。

　　對于美聯儲來說，其負債主要掛鉤短端利率，比如基準利率 聯邦基金利率，而其資產主要掛鉤長端利率，比如國債利率，MBS利率。

　　在利率曲線正常的環境下，持續QE擴表這種做法，不僅推升經濟，促進就業，推升資產價格，提升居民財富水平，美聯儲自己甚至還可以賺大錢。

　　比如長短端利差正掛水平較大，且資產負債表絕對規模位于歷史最高位附近的2021年，美聯儲盈利超過1000億美元。相比其近10萬億的資產規模，對應1%出頭的正息差。

　　真是像黑魔法一樣神奇??！！

　　但是通脹終于一騎絕塵，美聯儲被迫大幅加息，利率曲線今年進入大幅倒掛。同樣的道理相反的方向，美聯儲開始血虧。

　　今年上半年，虧損超過500億，全年預計虧損超過1000億美元。對應1%出頭的負息差。

　　更加有趣的是：

　　美聯儲的盈利，都是歸美國財政的。

　　當年財政強刺激的背景下，美聯儲的利潤，為財政支出也是更添了一把火。

　　那么道理上，美聯儲的虧損，也是應該由財政負擔的。在現在往后美國將要面臨的實質性財政緊縮中，美聯儲的虧損，還要再分掉一部分財政支出，釜底再抽一把薪。

　　原來，黑魔法是回旋鏢。最后砸到的竟然是自己！

　　4．出路在哪里

　　前文曾經提到過，上一段跟現在類似的歷史，是80年里根總統任期。

　　在里根任期的前4年：

　　跟現在同樣的財政擴張；疊加當時美聯儲主席沃克爾的強力貨幣收縮，跟現在一樣的信貸下行。

　　跟現在同樣的貿易逆差擴大，經濟走弱，企業盈利下滑的同時，美債利率上升，美元強勢。

　　那一段歷史的拐點，發生在84年的大選后，財政部長和總統顧問人選發生了改變，政策策思路達成了共識，發生了重大變化。新的政策方向：一方面削減財政赤字，一方面放松貨幣。同時進行了國際協調，鼓勵主要貿易伙伴（日本德國等）實施反方向的政策：加強財政刺激同時維持基準利率不變，以更好的服務美國的政策目標。

　　這一政策思路取得了預期的效果。

　　84年年中，美債利率開始趨勢下行，美國經濟走出了困境，失業率下降，企業盈利回升，股市階段性下跌后，轉為上漲。

　　然而，美元的強勢一去不復返。

　　85年初，美元開始拐頭向下，拐點后的新趨勢在85年9月的廣場協議后達到了高潮，美元持續大幅下跌。

　　從85年初的高點算起，

　　僅僅2年時間，美元指數貶值了近一半。

　　然后低位繼續震蕩了近10年，直到1995年才開始下一輪上升。

　　站在現在，出路也是類似的：

　　美國財政將面臨實質性收縮，美國經濟將出現較深的衰退，美債利率將會大幅下行。

　　美國國債的利息負擔，將跟80年代相當。但美聯儲的超大資產負債表，面臨大幅虧損的情況，是歷史上從來沒有過的。所以，尤其在當前美聯儲的困境下，大幅降息的必要性是更大的。只有大幅降息，讓利率曲線回歸常態的近地遠高，才能逆轉美聯儲大幅虧損的土壤。

　　本輪美元也將持續貶值，或許會持續若干年。直到美國經濟的下一次大周期回升。

　　我本來以為拐點也類似上一輪，發生在大選之后。但昨天麥卡錫的被罷免，讓我意識到拐點可能被提前。

　　因為麥卡錫之所以被罷免，正是因為他放棄了之前大幅削減財政支出的主張，跟拜登政府達成妥協，避免了政府關門。這可能宣示著一個重要的拐點，美國內部也已經清醒認識到無紀律的透支性的超強財政刺激不可持續，并且在合力上反對這種政策的力量已經占優。

　　如果金融市場也意識到這一點，則對長期限美債的恐慌拋售，對美元現金的買入可能會提前逆轉。美債利率和美元都可能提前見頂。

　　上一段可類比的歷史中，美國經濟上的主要競爭對手，美國制裁和打壓的對象，世界上最主要的順差國，因高順差得以維持大幅低于美元利率的國家，是日本。美元見頂后，日本的貨幣和股市都迎來了超級牛市。而這一輪，可能是人民幣和中國股市進入牛市。

　　本文花費了我幾乎一天的時間，今天就寫到這里先休息了，作為上篇。主要討論美國當前面臨的經濟困境和后續大概率的政策和經濟走向。

　　后面2天，會擇機完成本文的下篇，討論為什么上一輪美元見大頂之后，日元和日本股市進入牛市，以及為什么本輪會是人民幣和中國股市進入牛市。

　　聲明：

　　文中表述的觀點，僅代表作者寫作時的想法及投資過程中的個人記錄。作者保留根據市場環境、新信息等適度修正觀點的權利?；鸸芾硎且粋€動態的過程，需要根據政策、價格、基本面等的變化不斷做出適當調整。投資有風險，入市需謹慎。作者對市場、行業、投資標的、基金等的看法或展望，僅供讀者參考，不作為任何投資建議、承諾、暗示或者誘導。文中若涉及到對一些國家或地區、社會、經濟、行業、公司等的評價，僅為學術討論，請勿斷章取義。

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責任編輯：周唯