作者： 后歆桐

　　[ 在OSFI宣布上述決定之前，加拿大有限追索權資本票據（LRNS）的價格下跌了2美分，至5美分。與上周五的水平相比，這種票據的利差擴大了60多個基點。LRNS是另一種形式的AT1債券，由金融機構發行，旨在充當金融體系中的減震器。如果銀行陷入困境，它們可以被轉換為股權，以充實銀行的資本。 ]

　　周一（20日），雖然瑞銀收購瑞信短暫安撫了市場，但投資者隨即發現，面值約160億瑞郎（約合172億美元）的瑞信銀行補充一級資本金（Additional Tier 1，AT1）債券將被完全減記。這意味著，這類債券持有人將被迫承受比股東更大的損失。

　　這一情況震驚并激怒市場，導致亞洲部分銀行的AT1債券在周一創下紀錄最大跌幅。東亞銀行5.825%永續美元票據每1美元面值下跌9.4美分，至約80美分。匯豐銀行20億美元的AT1債券每1美元面值一度下跌10美分至85美分左右。

　　眼下，雖然監管機構已及時出面安撫市場，但投資者仍在大幅拋售其他歐洲銀行的同類債券，有分析師擔心，這會引發傳染風險。

　　監管機構出面安撫市場

　　為了平息市場恐慌，包括歐洲銀行管理局（European Banking Authority）、歐洲央行銀行監管局（ECB Banking Supervision）和單一決議委員會（Single Resolution Board）在內的歐元區最高監管機構發布聲明稱，普通股權一級資本（CET1）仍然先于AT1債券承擔損失，暗示瑞信可能只是特例。

　　歐洲監管機構在聲明中表示，“歡迎瑞士當局采取的一系列全面行動”，歐洲銀行業具有韌性，資本和流動性水平強勁。歐盟實施金融穩定委員會（Financial Stability Board）在金融危機后建議的改革決議框架中，確立了陷入困境的銀行的股東和債權人應承擔損失的秩序。

　　特別是，聲明指出，普通股權工具是最先吸收損失的工具，只有在它們充分使用后，才需要減記AT1資產。這種方法在過去的案例中一直得到應用，并將繼續指導SRB和歐洲央行銀行監管機構在危機干預中的行動。AT1債券現在是，將來仍將是歐洲銀行資本結構的重要組成部分。

　　21日，加拿大金融機構監管機構也出面安撫投資者。加拿大金融機構監管辦公室（OSFI）在其網站上發表聲明稱，加拿大的“資本制度保留了債權人等級，有助于維持金融穩定”。OSFI還表示，根據加拿大的資本制度，當銀行無生存能力時，其他一級和二級資本工具“將以尊重清算中債券等級的方式轉換為普通股”，“這種轉換將確保額外的一級和二級股東比最先遭受損失的現有普通股股東有資格獲得更有利的經濟結果”。

　　在OSFI宣布上述決定之前，加拿大有限追索權資本票據（LRNS）的價格下跌了2美分，至5美分。與上周五的水平相比，這種票據的利差擴大了60多個基點。LRNS是另一種形式的AT1債券，由金融機構發行，旨在充當金融體系中的減震器。如果銀行陷入困境，它們可以被轉換為股權，以充實銀行的資本。

　　英格蘭銀行也在一份聲明中表示，“英國銀行體系資本充足，資金充足，仍然安全穩健”，并補充道，AT1債券償付排名高于普通股。

　　投資者不買賬

　　歐洲監管機構發聲后，歐洲銀行股出現反彈，但債券投資者依舊不買賬，繼續拋售AT1債券。

　　投資者周一大幅拋售其他歐洲銀行發行的AT1債券，瑞銀集團和德意志銀行的AT1債券價格下跌超過10美分，德意志銀行、匯豐銀行和法國巴黎銀行的AT1債券投標價格也承壓，瑞信的AT1債券投標價格更是跌至1美分。Trade web的數據顯示，這些銀行的AT1債券周一跌幅都在6~11點，收益率大幅上升。2024年1月可贖回的瑞銀AT1債券的收益率升至27%，上周五時還僅為12%。

　　追蹤AT1債券的基金也大幅下跌。景順的AT1資本債券交易所交易基金（AT1 Capital Bond ETF）周一最終收跌6%，此前跌幅超過10%。Wisdom Tree的AT1 CoCo債ETF（AT1 CoCo bond ETF）收跌9%。

　　荷蘭國際集團（ING Groep NV）的銀行信貸分析師卡松能（Suvi Platerink Kosonen）稱：“瑞士的做法不尊重銀行債權人的等級制度。歐洲監管機構的聲明對于安撫市場肯定是有一定作用的，也是必要的，但不太可能消除被嚇壞了的市場的所有不確定性。”

　　Arbion集團的首席投資官帕布斯特（Marco Pabst）稱，AT1債券現在正遭受重大的信心危機。“即使在過去大環境最好的時期，對AT1債券進行估值都很困難，如今，它們已成為一種問題更大的資產類別。一些愿意承擔類似高風險的投資者因而可以轉而購買股票，或者購買償付級別更高的債券。”他稱。

　　“債券被完全減記，而股權反而被優先償付，這是不尋常的。”Credit Sights的全球信貸策略主管西薩（Winnie Cisar）稱，“因此，投資者可能需要更明確地了解這對于整個AT1債券市場意味著什么，這一過程勢必會伴隨對該類債券的價值重估。”

　　傳染風險？

　　而在分析師看來，這一重新定價的過程會帶來一些傳染風險，即新的AT1債券發行可能會陷入深度凍結，銀行融資成本也可能會大幅上升。

　　Banor Capital的固定收益主管卡斯特里（Francesco Castelli）稱：這次的情況可能表明，CoCo債券結構設計糟糕，可能會被逐步淘汰。

　　AMP的投資策略主管兼首席經濟學家奧利弗（Shane Oliver）就稱，歐洲監管機構的表態未必能降低傳染風險，歐洲銀行的融資成本將上升，無論是資本還是債務。

　　情況確實如此。信用違約掉期（CDS）市場的債務擔保成本正不斷上升。瑞銀的5年期CDS上升了63個基點至180個基點，上一次出現如此高的水平還是十幾年前。

　　標普全球市場情報（S&P Global Market Intelligence）的數據還顯示，在其他歐洲銀行中，德意志銀行和聯合信貸銀行的5年期CDS漲幅最大，分別上漲了20個基點和13個基點。

　　此外，5年期CDS還出現大幅波動，根據彭博宏觀策略師懷特（Simon White）的監測，德銀是歐洲銀行中5年期CDS單日波動最大的。過去十年的大部分時間內，作為德國最大的商業銀行，德意志銀行的收入始終在下降，該銀行的治理也面臨問題，德國聯邦金融監管局（BaFin）此前曾指責該行的洗錢管控不力。懷特指出，雖然過去兩年，德銀的收入和盈利能力有所改善，但在始于去年夏季的這波歐洲銀行股反彈中，德銀的表現落后，且該行的市凈率仍處于低位，一級資本比率還不及瑞信。為此，他建議，應密切觀察德銀的CDS利差，看看有沒有壓力在傳播，以及傳播到哪里。

　　思睿集團首席經濟學家洪灝表示，市場現在暫時認為瑞信的AT1債券減記是單一事件。但是可以想象，其他銀行的AT1債券價格將很可能下跌，并有可能危及其他銀行的資本充足條件。交易數據顯示，美國市場的金融條件并未收緊，而美國債券市場的隱含波動率與美股隱含波動率分道揚鑣，債券居然比股票還危險。

　　據悉，太平洋投資管理公司（PIMCO）、景順控股（Invesco Ltd）等資產管理公司也持有瑞信 AT1債券。此次減記對這些機構的影響以及后續會否蔓延到其他金融領域也值得關注。

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責任編輯：周唯