活得不如貓和狗，這句話挺適合總結(jié)今年的消費。

今年關(guān)于人的消費，大多數(shù)塌方了。截止最新財報，剛需的金龍魚，蒙牛營收都下滑了6.9%、12.6%。一些可選屬性強的消費龍頭營收直接下滑了2成以上。

但反過來看寵物消費，仿佛活在另一個世界，整個寵物產(chǎn)業(yè)鏈上市公司活的都很好。今年前三季度，寵物食品乖寶寵物營收同比增長18%，寵物用品天元寵物營收同比增長33.1%。

寵物消費比人強，在資本市場上也就更受“關(guān)照”。924行情以來，寵物板塊累計大漲近60%，領(lǐng)漲整個大消費賽道。展望未來，寵物板塊是否孕育著中長期投資機會呢？

本文持有以下觀點：

1、寵物板塊大漲近60%，主要驅(qū)動力來源于業(yè)績基本面較好、整體估值較低，大市回暖之下，寵物板塊被重點“關(guān)注”。

2、寵物龍頭企業(yè)未來還存在良好成長空間，源于市場規(guī)模增加、國產(chǎn)替代、市場集中度提升等諸多邏輯。

3、寵物中長期機會聚焦在寵物食品領(lǐng)域，尤其是自主品牌份額越來越大，占據(jù)中高端市場的龍頭企業(yè)，而寵物用品賽道因競爭門檻偏低，機會不大。

被錯殺后的估值修復

在寵物板塊及相關(guān)龍頭大漲之前，伴隨A股大市調(diào)整了三年多。不過，和很多消費股遇到增長瓶頸不同，多數(shù)寵物上市公司業(yè)績穩(wěn)步增長，盈利能力不斷提升，不少優(yōu)秀公司屬于被市場錯殺的對象。

具體來看，A股寵物賽道主要分為食品、用品以及醫(yī)療，代表性企業(yè)分別有乖寶寵物/中寵股份/佩蒂股份、天元寵物/依依股份、瑞普醫(yī)療/康眾醫(yī)療。

今年前三季度，寵物食品業(yè)務(wù)規(guī)模最大的乖寶寵物營收為36.7億元，同比增長18%，歸母凈利潤為4.7億元，同比增長49.6%。拉長時間看，2018-2023年，公司營收、歸母凈利潤同比復合增速高達28.8%、56.98%。

此外，今年前三季度，中寵股份、佩蒂股份營收同比增速分別為17.56%、12.61%。歸母凈利潤同比增速分別為59.54%、630.85%（扭虧為盈，幅度較大）。

在寵物用品板塊，天元寵物、源飛寵物、依依股份業(yè)績都實現(xiàn)了不錯增長。在寵物醫(yī)療板塊，瑞普生物、康眾醫(yī)療涉及寵物業(yè)務(wù)，但收入占比不高，業(yè)績表現(xiàn)各異。

再看盈利能力。截止今年三季度末，乖寶寵物銷售毛利率為41.4%，為行業(yè)最高，且已連續(xù)上升多個季度。佩蒂股份最新毛利率為26.9%，排名第二，較2023年同期快速提升了11.2個百分點。此外，其他多數(shù)企業(yè)毛利率在今年均有不錯改善。

（7家寵物龍頭毛利率走勢圖，來源：Wind）

最新凈利率方面，源飛寵物為15.1%，乖寶寵物12.84%，佩蒂股份、依依股份均超11%，較此前年份均有不同程度改善。天元寵物則僅有2.5%，連續(xù)多年下滑，盈利能力惡化較為明顯。

總體來說，寵物板塊整體基本面表現(xiàn)較好，疊加本輪大漲之前PE（28倍）遠低于2020年以來估值中位數(shù)的36.8倍。市場回暖后，板塊實現(xiàn)了估值的整體性修復。

此外，資本市場還在博弈、押注消費政策預(yù)期。在今年12月政治局會議之前，市場主流預(yù)期是在加征關(guān)稅大背景之下，穩(wěn)經(jīng)濟增長需要依靠刺激消費來對沖，因此不斷有資金流入大消費賽道驅(qū)動上漲。

最終會議定調(diào)確實如預(yù)期那樣。12月9日，政治局會議落地，明確提及“要大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內(nèi)需求”。目前，相關(guān)刺激消費方面的政策，還未實實在在落地，市場依然可以繼續(xù)交易預(yù)期，且在短時間內(nèi)無法證偽。

中長期邏輯：

蛋糕變大與國產(chǎn)替代

寵物企業(yè)的中長期成長性，先從行業(yè)維度分析。據(jù)艾媒咨詢，2023年中國寵物經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)規(guī)模為5928億元，預(yù)計到2028年將達到11500億元。相當于五年時間，行業(yè)市場蛋糕翻倍。

行業(yè)擴容主要有兩大驅(qū)動力。其一，中國老齡化、單身化趨勢愈發(fā)明顯，越來越多人加入貓、狗飼養(yǎng)大軍之中。據(jù)統(tǒng)計，2023年中國寵物狗數(shù)量為5175萬只，同比增長1.1%，寵物貓數(shù)量為6980萬只，同比增長6.8%。未來，這一飼養(yǎng)數(shù)量還有望保持增長。

其二，越來越多人愿意在寵物飼養(yǎng)環(huán)節(jié)花錢。之前很多年，貓、狗飼養(yǎng)更多用剩菜剩飯，但伴隨著消費觀念轉(zhuǎn)變，寵物食品、用品在飼養(yǎng)人群的滲透率逐年提升。

對于中國本土寵物企業(yè)而言，業(yè)績成長性還依賴于市場內(nèi)部蛋糕的重新洗牌。

歐美外資寵物品牌起步時間早，具備規(guī)模化成本優(yōu)勢和多年積累的良好的品牌形象，在國內(nèi)市場均占據(jù)著舉足輕重的地位，排名前四均為外資品牌——皇家（瑪氏旗下）、奔寶、雀巢、冠軍（瑪氏旗下），占據(jù)份額分別為6.31%、5.48%、3.16%、2.7%。

（2023年中國寵物食品市場格局，來源：萬聯(lián)證券）

不過，中國寵物消費結(jié)構(gòu)也在發(fā)生深刻變化，國產(chǎn)替代趨勢愈發(fā)明顯。2014年-2023年，瑪氏（含皇家、冠軍、瑪氏等子品牌）、雀巢市占率從16.5%、5.9%下滑至11.2%、3.16%。

外資品牌的市占率的下滑，就意味著本土寵物企業(yè)的崛起。比如，中寵股份業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴大，2019年-2023年，其營收復合增長率為21.5%。

此外，國內(nèi)寵物食品市場集中度會有所提升，因為品牌在消費者購買決策的權(quán)重越來越大，加之市場競爭激烈，恒者恒強效應(yīng)同樣會發(fā)生。

據(jù)蘿卜投資數(shù)據(jù)顯示，2023年中國寵物食品市場CR5、CR10僅為20%、29%，遠低于日本CR10的85.3%、美國CR10的76.1%。這說明，國內(nèi)企業(yè)還有比較大的市占率提升空間。

綜上來看，寵物市場規(guī)模大擴容、國產(chǎn)替代、集中度提升大邏輯之下，國內(nèi)龍頭寵物企業(yè)也將迎來持續(xù)多年的景氣周期。

投資機會在哪？

寵物行業(yè)邏輯這么好，那么投資機會主要在哪里呢？

寵物消費市場可以分為主食、零食、營養(yǎng)品、用品、藥品、診療、疫苗、體檢、洗美、訓練、寄養(yǎng)、保險等，大類可分為寵物食品、寵物醫(yī)療、寵物用品及其他服務(wù)，占全市場份額的50.7%、29.1%、13.3%、6.9%。

寵物食品主要又包括主糧、零食以及保健品，2023年市場規(guī)模為509.8億元，2012-2023年年復合增速高達22.39%，遠高于全球?qū)櫸锸称肥袌鲆?guī)模增速的5.23%。

寵物食品經(jīng)營模式又分為原始品牌制造商（OBM）、品牌運營商、原始設(shè)計制造商（ODM）和原始生產(chǎn)制造商（OEM）。中國本土品牌多為OEM廠商，為海外寵物大品牌代工生產(chǎn)，這也是本土企業(yè)境外收入普遍偏高的重要因素。

據(jù)Wind統(tǒng)計，2024年上半年，乖寶寵物、路斯股份、中寵股份、佩蒂股份海外收入占比高達33.8%、58.68%、68.45%、81.47%。但海外代工毛利率要顯著低于自主品牌業(yè)務(wù)。比如，中寵股份海外業(yè)務(wù)毛利率為25%，而國內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率為37%。

這些年，多數(shù)企業(yè)開始從代工模式(OEM)逐步轉(zhuǎn)型為原始設(shè)計制造商（0DM），部分優(yōu)勢企業(yè)轉(zhuǎn)型為原始品牌制造商（OBM），比如乖寶寵物、中寵股份以及佩蒂股份是其典型代表。

乖寶寵物轉(zhuǎn)型較為成功。2013年，推出自有品牌——麥富迪，定位為中高端寵物食品；2015年推出牛肉雙拼糧，從零食到主糧去跨越；2018年，推出高端貓糧弗列加特系列，獲得市場認可。據(jù)機構(gòu)統(tǒng)計，2022-2023年，麥富迪為天貓、抖音市場第一，在京東排名第二，僅次于皇家。

2020-2023年，乖寶寵物自主品牌收入從51.6%提升至66%，而代工模式從48%下降至33.8%。對比同行看，中寵股份代工收入比例從2020年的73.5%略微下降至2023年的71%，佩蒂股份從同期的83.45%下降至75.23%。

乖寶寵物自主品牌收入占比最高，且定位市場中高端，且麥富迪、弗列加特市場均價不斷走升，毛利率顯著高于其他競爭對手。而多數(shù)同行競爭力要偏弱一些，寵物行業(yè)在淘系銷售均價從2022年底以來震蕩下移，跟市場競爭加劇、品牌內(nèi)卷有關(guān)。

（麥富迪、弗列加特天貓銷售均價走高，來源：中金公司）

除寵物食品外，寵物用品市場份額偏小一些，且競爭壁壘較低，相關(guān)布局的企業(yè)盈利能力要顯著低于寵物食品企業(yè)。比如天元寵物經(jīng)營能力下滑，與行業(yè)競爭壁壘有一定關(guān)聯(lián)。

除此之外，寵物醫(yī)療相關(guān)需求快速提升，市場規(guī)模也比較大。不過，目前做寵物醫(yī)療業(yè)務(wù)主要是生物醫(yī)藥公司跨界去進行研發(fā)，還沒出現(xiàn)真正意義上的龍頭企業(yè)，可能存在潛在優(yōu)秀公司。

總之，A股寵物市場未來中長期機會更多聚焦在寵物食品細分賽道，尤其是自主品牌份額越來越大，占據(jù)中高端市場的龍頭企業(yè)。當然，也需留意在股價大漲之后，估值有較大程度修復，未來要大幅上行更多應(yīng)依靠基本面驅(qū)動。

責任編輯 |? 陳斌

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