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? 導(dǎo)言??

2022年11月，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿開啟了“建立中國特色的估值體系”話題的大門，其核心是央國企上市公司的價(jià)值重估和國有資產(chǎn)保值增值問題。

“中國特色估值體系” 將增進(jìn)央國企對(duì)市值的重視和價(jià)值實(shí)現(xiàn)。從數(shù)據(jù)看，處于估值洼地、高股息率、數(shù)字化加持中的銀行，有可能正面臨重估機(jī)會(huì)。

出品 | 厚雪研究

作者 | 于百程

在黃金十年之后（2003-2013），銀行業(yè)進(jìn)入了數(shù)字化轉(zhuǎn)型的十年（2013-2023）。

過去十年里，國有六大銀行的資產(chǎn)增長了140%，累計(jì)創(chuàng)造了10萬億的凈利潤，但十年來，國有大行在資本市場的總市值卻不增反降，下跌了近700億元。

不過，長期投資者還是“幸運(yùn)”的，靠著國有大行歷年的慷慨分紅，十年收益率跑贏了通脹。

在中國的銀行體系中，國有六大銀行是最重要的六家綜合性銀行，分別為工商銀行（601398.SH）、建設(shè)銀行（601939.SH）、農(nóng)業(yè)銀行（601288.SH）、中國銀行（601988.SH）、郵儲(chǔ)銀行（601658.SH）和交通銀行（601328.SH），六大行經(jīng)營范圍廣，旗下?lián)碛卸囝惤鹑谂普眨壳耙呀?jīng)全部A+H上市。

作為國有資產(chǎn)的核心部分，十年來，國有大行擁有最穩(wěn)的業(yè)績，最多的分紅，但卻承受著最低的估值，總市值依然徘徊在十年前的原點(diǎn)。

在“重估國有上市資產(chǎn)價(jià)值”被熱烈討論的當(dāng)下，本文選取一些關(guān)鍵數(shù)據(jù)，復(fù)盤十年來國有六大行的地位變化、經(jīng)營業(yè)績以及資本市場表現(xiàn)，并對(duì)可能引發(fā)銀行重估的因素做一分析。

?01?

國有大行的重要性進(jìn)一步抬升

無論是在國民經(jīng)濟(jì)還是在國有資產(chǎn)中，銀行的地位和作用都毋庸置疑。

統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，2022年，中國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）為121萬億元，其中金融業(yè)增加值96811億元，占比為8%。2005年以來，金融業(yè)占GDP的比例從探底4%之后持續(xù)走高，近十年來進(jìn)一步上升到8%。

從資產(chǎn)的維度看，國有金融企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模甚至超過了所有非金融企業(yè)。國資委的數(shù)據(jù)顯示，2021年，全國國有企業(yè)（不含金融）資產(chǎn)總額308.3萬億元，國有資本權(quán)益86.9萬億元；全國國有金融企業(yè)資產(chǎn)總額352.4萬億元，形成國有資產(chǎn)25.3萬億元。

由于中國金融體系以信貸為主，銀行在金融資產(chǎn)中處于絕對(duì)核心地位。根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于2017年度金融企業(yè)國有資產(chǎn)的專項(xiàng)報(bào)告》，以資產(chǎn)規(guī)模計(jì)算，中央層面，2017年銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)總額、國有資產(chǎn)分別占84.8%、65.3%；證券業(yè)分別占0.6%、1.8%；保險(xiǎn)業(yè)分別占3.7%、3.2%。地方層面，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)總額、國有資產(chǎn)分別占89.1%、54.2%；證券業(yè)分別占4.4%、12.6%；保險(xiǎn)業(yè)分別占2.8%、3.1%。

在商業(yè)銀行中，國有六大行更是中流砥柱，資產(chǎn)占全部4600多家銀行的四成多。根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)的最新數(shù)據(jù)，2022年底，我國銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)總額379.4萬億元，同比增長10%。其中，大型商業(yè)銀行（國有六大行）資產(chǎn)總額156.3萬億元，占比41.2%，同比增長12.9%。

銀行的本源是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而國有大行承擔(dān)著更多的責(zé)任。僅從近兩年在助力經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中，極為重要卻又“吃力不討好”的中小微企業(yè)貸款來看，國有大行發(fā)揮著最關(guān)鍵的作用。

銀保監(jiān)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，截至2022年9月末，全國小微企業(yè)貸款余額58.04萬億元，其中普惠型小微企業(yè)貸款余額22.93萬億元，同比增速24.10%。國有大行普惠型小微企業(yè)貸款余額8.36萬億元（占全部的36%），較年初增長1.89萬億元，已超額完成全年1.6萬億元增量目標(biāo)。2022年前9個(gè)月，國有大行新發(fā)放普惠型小微企業(yè)貸款利率4.04%，很好發(fā)揮了 “頭雁”作用。

?02?

十年關(guān)鍵經(jīng)營數(shù)據(jù)：資產(chǎn)、凈利和ROE

2003年到2013年，被稱為中國銀行業(yè)的黃金十年。在經(jīng)歷了股份制改革之后，銀行業(yè)實(shí)現(xiàn)了十年高速發(fā)展。2013年以后，中國經(jīng)濟(jì)逐步開始了供給側(cè)改革進(jìn)程，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)快速發(fā)展，銀行業(yè)進(jìn)入了轉(zhuǎn)型尤其是數(shù)字化轉(zhuǎn)型階段。

實(shí)際上，在數(shù)字化轉(zhuǎn)型的十年，以國有大行為代表的銀行業(yè)依然取得了不錯(cuò)的發(fā)展。作為重資產(chǎn)機(jī)構(gòu)，國有六大行總資產(chǎn)規(guī)模從2012年底的67.6萬億元，增長到2022年三季度末的162.5萬億元，總體增速為140%。

在2022年三季度末，工商銀行資產(chǎn)規(guī)模最大，達(dá)39.6萬億元，之后是建設(shè)銀行和農(nóng)業(yè)銀行，均突破了30萬億大關(guān)，分別達(dá)34.3萬億元、33.83萬億元。再之后的中國銀行、郵儲(chǔ)銀行、交通銀行資產(chǎn)規(guī)模分別為28.64萬億元、13.52萬億元、12.69萬億元。

從十年增速看，國有六大行的資產(chǎn)規(guī)模都實(shí)現(xiàn)了翻倍。最后上市的郵儲(chǔ)銀行資產(chǎn)規(guī)模增速最高，為175.81%（郵儲(chǔ)銀行在2019年進(jìn)行了上市融資），之后是農(nóng)業(yè)銀行的155.40%，建設(shè)銀行的145.47%，工商銀行和中國銀行資產(chǎn)增速最低，分別為125.46%、125.85%。

在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中，凈利潤最能直接反映業(yè)績。十年間，國有六大行累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤超過10萬億元，平均一年1萬億。

從2013年到2022年三季度末，工商銀行實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤（下同）2.92萬億元，建設(shè)銀行實(shí)現(xiàn)了2.49萬億元，兩家處于第一梯隊(duì)；第二梯隊(duì)的農(nóng)業(yè)銀行和中國銀行分別實(shí)現(xiàn)1.97萬億和1.78萬億元；交通銀行和郵儲(chǔ)銀行未過萬億，分別實(shí)現(xiàn)7167億元和5120億元。

凈資產(chǎn)收益率（ROE）能體現(xiàn)銀行的盈利能力。在2013年，國有六大行的平均凈資產(chǎn)收益率為20.15%，這一數(shù)值在當(dāng)時(shí)近4000家上市公司中排在不到1000名的位置，跑贏了市場75%的公司，盈利能力相當(dāng)強(qiáng)。

2022年報(bào)剛開始披露，尚未有完整數(shù)據(jù)。在2021年，國有六大行的平均凈資產(chǎn)收益率降到了10.68%，此時(shí)在全部5000多家上市公司中排在2000多的位置，跑贏了60%的公司，但盈利能力也還不錯(cuò)。

國有六大行的凈資產(chǎn)收益率變化有較強(qiáng)的趨同性，2013年到2017年快速下滑，之后處于緩慢回落狀態(tài)，近兩年已有所企穩(wěn)。十年來近乎減半的凈資產(chǎn)收益率，反映出銀行在轉(zhuǎn)型過程中面臨的挑戰(zhàn)。

具體來看，除了交通銀行2021年凈資產(chǎn)收益率跌破了10%，為9.57%外，其他幾家都在10%以上，最高的是建設(shè)銀行12.22%，其次是工商銀行11.33%。

?03?

總市值十年躊躇不前，回報(bào)靠分紅

2019年12月10日，郵儲(chǔ)銀行在上交所鳴鑼上市。從此，國有六大行均實(shí)現(xiàn)了“A+H”兩地上市。

作為銀行股東，最關(guān)注的指標(biāo)主要有兩個(gè)，一是直接的分紅回報(bào)；二是持有資產(chǎn)的價(jià)值變化，體現(xiàn)為市值。另外，市值又與估值和利潤相關(guān)，最主要的估值指標(biāo)是市盈率（PE）和市凈率（PB）。

首先看總市值，國有六大行的最新市值基本都還在十年前的原點(diǎn)。

通過Wind的數(shù)據(jù)計(jì)算，按照A+H股分開計(jì)算市值后加總，國有六大行2023年1月1日的總市值為52143億元，而在2013年1月1日總市值為52837億元（郵儲(chǔ)銀行按照上市首日收盤市值計(jì)算），這意味著，十年來國有六大行的總市值還下跌了近700億元，跌幅1.3%。這里還未考慮在期間增發(fā)（農(nóng)行2018年定增募資1000億）以及可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股帶來的股份增量，否則市值降幅還會(huì)更多。

具體來看，十年來，建設(shè)銀行、郵儲(chǔ)銀行和交通銀行的總市值下降，降幅分別為12%、9.5%和9%。農(nóng)業(yè)銀行和中國銀行市值均增長了9%，工商銀行基本持平。

市值的踟躕不前，不一定意味著投資者沒有回報(bào)。別忘了，國有大行還有每年大筆的分紅。Wind數(shù)據(jù)顯示，自上市以來，國有六大行每年的分紅率均在20%-30%區(qū)間，其中工商銀行、中國銀行和建設(shè)銀行排前三，分紅率分別為30.71%、30.64%和30.04%，農(nóng)業(yè)銀行、交通銀行和郵儲(chǔ)銀行分別為28.13%、26.92%和21.95%。

在2012年到2021年的十年中，國有六大行總共分紅達(dá)到3.07萬億元（郵儲(chǔ)銀行僅統(tǒng)計(jì)2019年上市后分紅），按平均年分紅排名，工商銀行、建設(shè)銀行分別達(dá)到了901億和757億元，農(nóng)業(yè)銀行和中國銀行分別為596億元和546億元，居尾的交通銀行和郵儲(chǔ)銀行也有214億元和201億元。

巨額的現(xiàn)金分紅、穩(wěn)定的股價(jià)，使得國有六大行成為一些投資者的理財(cái)替代品。以2023年1月1日股價(jià)計(jì)算，過去12個(gè)月的分紅帶來的股息率都達(dá)到了5%以上。交通銀行和農(nóng)業(yè)銀行的股息率甚至超過了7%，分別為7.49%和7.11%，中國銀行、工商銀行和建設(shè)銀行在6%區(qū)間，分別為6.99%，6.76%和6.47%，最低的郵儲(chǔ)銀行也有5.35%。

當(dāng)然，分紅后需要除權(quán)，會(huì)導(dǎo)致股價(jià)相應(yīng)下跌，但即使如此，持有國有大行十年的收益率也穩(wěn)定可觀，跑贏通脹不成問題。

Wind的數(shù)據(jù)顯示，按照分紅再投資后的回報(bào)率來計(jì)算，2013年1月以來的十年中，國有大行取得了平均80%的累計(jì)回報(bào)，這其中主要都是分紅帶來的。

具體來看，建設(shè)銀行取得了106.99%的十年回報(bào)，中國銀行和農(nóng)業(yè)銀行的回報(bào)為88.02%和82.59%，工商銀行和交通銀行低一些，也有77.75%和67.60%。郵儲(chǔ)銀行因?yàn)?019年才上市，至今回報(bào)為負(fù)的5.97%。

長期被市場熱議，卻堅(jiān)挺不起來的還有銀行的市盈率（PE）和市凈率（PB）。這兩個(gè)主要估值指標(biāo)，讓銀行股東又愛又恨。按最新收盤價(jià)計(jì)算，國有六大行的平均市盈率僅為4.45倍，平均市凈率為0.52倍，這意味著凈資產(chǎn)在二級(jí)市場打?qū)φ墼谫u。

為何銀行資產(chǎn)這么“便宜”？或許是市場對(duì)于商業(yè)模式傳統(tǒng)以及資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂。

?04?

數(shù)字化能否促動(dòng)國有大行重估

在“建立中國特色的估值體系”的當(dāng)口，金融體制改革也迎來重要變化，并可能成為2023年機(jī)構(gòu)改革的重中之重，具體可以參考厚雪的文章《第九次機(jī)構(gòu)改革之重：金融體制改革今年將怎么改？》。

信達(dá)證券的研究認(rèn)為，除了盈利等估值因素之外，“中國特色的估值體系”需要將國家戰(zhàn)略、政策導(dǎo)向、社會(huì)責(zé)任等因素納入考量。未來在“中國特色估值體系”的探索和建設(shè)過程中，投資者有望逐步加強(qiáng)對(duì)上市銀行的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和價(jià)值認(rèn)同，促使上市銀行價(jià)值回歸。

在最近十年中，國有大行一直在數(shù)字化轉(zhuǎn)型中“磨劍”，而估值重估的催化劑，可能是深化體制改革帶來的契機(jī)，抑或數(shù)字化積累的質(zhì)變。長期來看，數(shù)字化終將重塑銀行的商業(yè)模式，估值的天平將從資產(chǎn)金融向科技金融屬性移動(dòng)。

2022年9月，人民銀行原行長周小川指出，“金融業(yè)就是一種IT行業(yè)，那些大力投資大型IT系統(tǒng)，運(yùn)用數(shù)字新技術(shù)的金融機(jī)構(gòu)，能為客戶提供更便捷、更高效的金融服務(wù)，更精準(zhǔn)地防控風(fēng)險(xiǎn)，從而在業(yè)內(nèi)勝出”。

國有大行，則是金融數(shù)字技術(shù)研發(fā)和應(yīng)用的領(lǐng)導(dǎo)者。零壹智庫的研究顯示，國有六大行在科技投入上優(yōu)勢明顯，其2021年的金融科技投入為1074.93億元，同比增長12.34%。其中工商銀行金融科技投入最多，為259.87億元，同比增長9.1%，占營業(yè)收入的2.76%。金融科技投入增速最大的銀行是交通銀行，幅度為52.87%。

國有大行通過加大科技投入，設(shè)立金融科技子公司，全面推進(jìn)科技戰(zhàn)略，既可以提升自身金融業(yè)務(wù)的數(shù)字化程度，實(shí)現(xiàn)降本增效，又通過將數(shù)字化能力向?qū)嶓w產(chǎn)業(yè)鏈和同業(yè)輸出，創(chuàng)造出科技性收入的多種可能。

在全面科技戰(zhàn)略上，以建設(shè)銀行為例，近兩年建設(shè)銀行制定了《金融科技戰(zhàn)略規(guī)劃（2021-2025 年）》，對(duì)金融科技未來五年的發(fā)展目標(biāo)、重點(diǎn)任務(wù)和保障措施進(jìn)行總體部署；成立了金融科技與數(shù)字化建設(shè)委員會(huì)，推動(dòng)“建行云”品牌建設(shè)；截至2021年末，累計(jì)向1027家中小金融機(jī)構(gòu)提供“慧系列”風(fēng)險(xiǎn)工具；2022上半年，業(yè)務(wù)、數(shù)據(jù)、技術(shù)“三大中臺(tái)”建設(shè)加速推進(jìn)。

在觀察價(jià)值重估的銀行自身指標(biāo)上，服務(wù)新經(jīng)濟(jì)的能力、非息收入的增長、國際化業(yè)務(wù)拓展、科技業(yè)務(wù)的培育和子公司分拆上市，每一項(xiàng)重大變化，都可能演化成重估的那關(guān)鍵的一次揮劍。