來源：資管云

真正的符合信義責任的控制波動率的方法，應該是通過大類資產配置和輪動來實現客戶體驗的提升，實現市場生態、機構與客戶的多方共贏，而不是換一種方式繼續“掩耳盜鈴”。

債券收益率創歷史新低之后，當債券投研人員又在計算自己職業生涯還剩多少個BP的時候，理財行業，所謂的第一大資管細分領域，出現了關于“自建估值模型”的熱議。

股份制理財公司和幾家城商理財公司已有落地實施，據說在9月底的債市波動中“效果明顯”，從而使得部分信托公司、會計師事務所為了做大規模，開始大面積向整個理財行業推廣。

而國有行理財公司目前普遍相對謹慎，試圖試探監管的態度，畢竟迫于部分股份行和城商理財公司今年借助一些手段有實現規模“彎道超車”的跡象，多少也有些危機感。這時候就出現了所謂的“劇場效應”，舞臺在中央，在你前排的觀眾站起來了，如果想保持原來的視聽感，就會被動地也站起來，否則很難不被前面站著的人影響。

但是監管卻開始出手干預，據業內消息稱，監管已經下發通知要求理財子公司不得違規通過收盤價、平滑估值及自建估值模型等方式去熨平產品凈值波動。

自建估值模型，究竟為何夭折？

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理財業務凈值化改造一度非常順利和迅速，直到2022年末的債市調整。此前銀行理財沒遇到過這種級別的客戶贖回，最后依靠“外力”和重回牛市軌道的債券市場勉強收場。

2022年也是銀行理財要徹底完成凈值化轉型的最后一年，恰恰是在這一年，一波大的債災嚇壞了銀行理財，于是有了后來的信托平滑、收盤價估值，在這兩種方法受到監管關注后，開始琢磨自建估值。

如果是銀行理財為了維護客戶利益，避免因為波動、客戶拿不住反而下錯車進而損失收益，且能夠舉證自建的模型更為準確并符合一致性原則，那自建估值也無可厚非。

但現實中的銀行理財推自建估值模型，最直接的動機恐怕還是逃脫不了掩蓋凈值波動。希望通過讓客戶獲得更穩定的持有體驗從而確保固收類產品的規模穩定和創收。而大基本盤的管理費穩了，可以為其它產品創新提供試錯條件和空間，帶來更大的彈性收入空間。從目前自建估值模型主要運用于理財公司規模增量占比最大、管理費收入也最高的中短期限類理財產品就可以一看究竟。

無論其它類型產品宣傳地多鋪天蓋地，固收類產品始終是理財公司絕對意義上的基本盤。現在的現金管理類產品和中長期限的理財產品都可以實現攤余成本法，凈值確實穩定。

但很多現金管理類產品現在已經是“0費率”，純粹為沖規模讓渡了管理費收入。而中長期限產品雖然點差相對可預期，但是客戶天然排斥此類產品，很難發揮規模效應，尤其是如果市場上有理財公司通過各種手段實現中短端產品收益表現穩定的僅僅略低于甚至超過長期限產品的情況下。因此中短期限理財產品成了全村的希望，怎么能夠靠這類業務做規模，提升管理費，自建估值、增強客戶持有體驗就成了一種方法。

但自建估值的弊端也很明顯。

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如果自建估值模型擴圍到更多的債券類型和更多的理財發行機構，那么會成為所謂的“攻守兼備”的利器。當債券上漲時，理財發行機構極少會上調理財產品的業績比較基準，客戶端實際收益跟隨市場上漲的幅度力度幾乎可以忽略不計，但理財公司的管理費收入會大幅增長。而如果債券下跌，理財公司則繼續持有不賣出，用所謂的自建估值來保底，并獲得相對平滑的凈值曲線，更有甚者，債市下跌時迅速下調理財產品的業績基準，讓產品持有人承擔一部分債市收益率上行的損失，實際上這是種對客戶非常不對等的利益風險分配機制。這就違背了資管真正的信義責任。

這種管理人下有保底上有彈性的業務收費模式，再疊加銀行本身信貸思維的縈繞，會導致銀行理財對更大的管理規模有極強的訴求。但是過往的歷史教訓告訴我們，通過特殊方式盲目內卷比拼規模會積累更深層次的風險直至爆發。

另外，自建估值模型還會帶來的部分類型資產交易活躍性下降、產品間交易資產公允性不足、利用多賬戶申贖實現“打榜”明星產品等問題，尤其是對贖回時間早晚的投資者公平性不一致的問題，反而有可能會損害部分投資者的利益。

曾經風靡一時的桌游三國殺里面，趙云“殺閃互用”可謂攻守兼備。而如果理財行業大范圍推行所謂的自建估值，可能會進一步加劇“信托平滑機制”等帶來的“劣幣驅逐良幣”的現象。這種可以通過“合理化”的估值手段操控凈值的行為，將嚴重阻礙理財走向真正的資管范疇，反而向唯規模論的信貸思維回退。

真正的符合信義責任的控制波動率的方法，應該是參考橋水基金的“全天候策略”，通過大類資產配置和輪動來實現客戶體驗的提升，實現市場生態、機構與客戶的多方共贏，而不是換一種方式繼續“掩耳盜鈴”。

資管云特約作者：劉杰

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