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　　文/林夏淅

　　來源/市界（ID:ishijie2018）

　　歌爾股份再次遭遇黑天鵝。

　　11月9日，歌爾股份開盤即一字跌停，除了少量出逃資金，更是有超過34億元的巨量資金排隊，一日之內市值蒸發近80億元。

　　大量基金重金持有的歌爾股份發生了什么？

　　消息面上，11月8日晚，歌爾股份發布公告稱收到境外某大客戶通知，暫停生產一款智能聲學整機產品，預計影響2022年收入不超過33億元，占2021年營收的4.2%。

　　市場將“某大客戶”解讀為蘋果，“一款智能聲學整機產品”則被認為是蘋果旗下的AirPods pro 2，背后原因有消息稱是“生產問題而非需求問題”，換言之就是歌爾方面的責任，而不是行業或客戶原因。

　　作為“果鏈”上的明星公司，歌爾股份市值曾在2021年12月達到最高的1987億元，而蘋果近幾年都被認為是歌爾股份的最大客戶，一度為其貢獻約一半的收入，一有風吹草動就會影響歌爾股份整體業績和市場估值。

　　繼今年3月、6月的市場傳聞之后，這是歌爾股份再次因與大客戶有關的負面消息出現跌停——截至2022年11月9日，總市值已經跌至708.71億元，不到一年時間縮水了6成有余。

　　但如公告中所述的“33億元”訂單損失，對應凈利潤不超過2億元，顯然不足以引起如此大體量的市值蒸發和資金出逃。

　　歌爾股份到底發生了什么？良率造假之說是否屬實？又將帶來多大影響？我們試圖回答這些問題。

　　智能聲學整機業務年入303億

　　市場最關心的莫過于此次消息會對歌爾股份造成什么樣的影響，但這還要先從歌爾股份當前的業績情況說起。

　　公開資料顯示，歌爾股份目前的主營業務包括精密零組件業務、智能聲學整機業務和智能硬件業務三個部分。其中精密零組件業務以應用于電子產品上的麥克風和受話器為代表，智能聲學整機主要是有線和無線耳機，智能硬件則以VR、AR產品為主。

　　從2017年到2021年，歌爾股份總收入從255.37億元增至782.21億元，凈利潤從21.07億元增至43.07億元，2022年前三季度其收入和凈利潤同比均有增長，分別為741.53億元和38.72億元，同比增幅分別達到40.47%和14.88%。

　　在這個過程中，歌爾股份的收入結構，事實上發生了一個明顯改變——2018年到2022年上半年，其收入貢獻由大到小的業務排序，從原來的精密零組件（41.81%）、智能聲學整機（28.68%）和智能硬件（27.9%），調轉了一個順序，變為了智能硬件（56.9%）、智能聲學整機（28.3%）和精密零組件（13.03%）。

　　具體來說，就是自2020年被Meta（原Facebook）選為頭顯產品Oculus的核心供應商之后，其來自VR、AR產品的收入占比大幅躍升，目前已經頂替了相對傳統且無明顯增長的精密零組件業務，成為當前歌爾股份第一大收入和毛利來源。

　　而包括無線耳機在內的智能聲學整機，為歌爾帶來的收入同樣呈現不斷增長的趨勢，其中2019年至2021年一度貢獻了39%-47%的收入占比，但2021年下半年貢獻的收入占比開始出現回落，到2022年上半年進一步回落至28.81%。

　　從收入來源看，近幾年來自國外的業務占比基本保持在80%以上，2022年上半年甚至達到了90.52%的高比例，其中重要的境外客戶大概率包括蘋果、Meta（原Facebook）和索尼。

　　大客戶戰略和所處行業背景決定了歌爾客戶結構相對集中的局面——2021年其前五大客戶收入占比合計高達86.54%，其中前兩大客戶分別貢獻42.49%和23.6%的收入，大概率分別是蘋果和Meta。

　　這意味著，相比2016年，歌爾股份前五大客戶收入占比合計提高了超過30個百分點，與A股市值前十的蘋果概念股相比，不僅集中度居于首位，遠超61.46%的均值，也是近兩年集中度提高幅度最大的一家。

　　這也是為什么大客戶對歌爾影響如此之大的原因。

　　但從另一個角度看，與大客戶深度綁定的同時，不管是蘋果訂單還是Meta訂單，事實上歌爾股份的利潤空間都比較有限，其整體毛利率從2016年的22.39%一路降至2022年前三季度的13.14%。

　　再來看此次公告的影響，又真的只是公告中“不超過33億元、占2021年度收入4.2%”這么簡單嗎？

　　如果仔細解讀一下這份公告，會發現一個重點，即如果相關大客戶真的是“近日”才暫停訂單，那么“33億元”的影響大概率只是對應11月和12月的業績。

　　按照這個邏輯，如果問題不解決，明年全年可能給歌爾股份帶來更大的影響。

　　參照2021年歌爾股份第一大客戶對應的332.39億元收入，以及這一年包含無線耳機的智能聲學整機業務板塊303億元的營收，這將是一個可怕的數字。

　　需要關注的是，除了該款產品之外，其來自蘋果的訂單是否會受到影響？全年可能涉及多大規模業績？在其影響下其他客戶是否可能對與歌爾股份的合作產生疑慮進而壓價或取消訂單？

　　區區“33億元”顯然不足以讓歌爾股份一天跌沒近80億元市值，市場更擔心的是后續可能存在的更大范圍的影響。

　　回看過去一年，這也已經不是歌爾股份首次因大客戶的相關消息遭遇股價的劇烈波動。

　　2022年3月，有市場消息稱蘋果將對AirPods耳機砍單，導致歌爾股份盤中觸及跌停，最終以7.7%的跌幅收盤，當日立訊精密也大跌6.11%。

　　接下來的6月，長年跟蹤蘋果資訊的天風國際證券分析師郭明錤又放出消息稱，美國科技巨頭Meta將2022年出貨量預測下調25%-35%，同時推遲了2024年之后所有新的頭顯/AR/VR硬件項目。作為其核心供應商的歌爾股份當天直接跌停，一日之內市值蒸發129億元。

　　良率造假？

　　除了業績影響，市場頗為關心的還有遭遇砍單的原因。

　　早先有媒體聲稱，歌爾股份此次丟訂單的原因是良率（達標率）造假，導致蘋果對其大額罰款，同時直接將 AirPods Pro 2 生產訂單全部砍掉。

　　11月9日歌爾股份對媒體公開回應稱，“被踢出果鏈”等說法是謠傳，被罰款的傳聞也是不實信息，公司在評估具體損失，會及時公告。

　　但對于被境外客戶暫停生產相關產品的原因，歌爾股份暫未回應。

　　在2019年《AirPods拯救濰坊首富》一文中，曾就職于歌爾股份的小東就告訴市界，歌爾股份2017年開始承接蘋果的AirPods（無線耳機）代工項目，2018年4月歌爾股份的第一支AirPods產品落地，當時生產線的良率（達標率）并不理想。

　　總體而言，2018年歌爾股份AirPods項目屬于虧損狀態，年底目標是來年不賠錢。歌爾股份方面曾在2018年年報中表示“由于智能手機行業出貨量下降、電聲器件領域競爭加劇、公司新業務處于良率爬坡階段”。

　　作為對比，2016年通過收購蘇州美特科技并切入聲學領域、獲得蘋果無線耳機訂單的立訊精密，2021年第一大客戶收入為1140億元，占比高達74.09%，有研報稱其良率接近100%。

　　小東表示，同樣是生產蘋果的產品，立訊精密的利潤空間比歌爾股份要大得多，據其了解蘋果公司曾在與歌爾股份的會議中直白地提出“立訊能做到的歌爾為什么做不到”這樣的質疑。

　　從報表顯示的毛利率來看，歌爾股份智能聲學整機業務的毛利率一直處于較低水平，2021年和2022年上半年還在不斷下降，最新數據低至9.12%。

　　另一邊，郭明錤放出的消息中立訊精密承接了歌爾股份失去的這部分訂單，是不是就撿了個寶？

　　事實上，立訊精密在消費電子業務板塊的毛利率當下也處于不斷走低的趨勢，相比歌爾股份的優勢正在逐漸消失——其消費電子業務毛利率從2018年的21.19%逐步降至2022年上半年的11.51%，相比歌爾股份智能聲學整機業務的毛利率，從高出8.58個百分點，變為高出2.39個百分點。

　　這或許就是為什么，歌爾股份跌停的同時，傳聞接下訂單的立訊精密，只在開盤大漲，半小時后就回歸了平靜，當日以0.22%的微小漲幅收盤，利好似乎可以忽略不計。

　　在這背后，立訊精密或許擁有了更多的蘋果訂單，但利潤微薄的同時，其對于蘋果這一單一客戶的依賴，也比歌爾股份更為嚴重。

　　從大股東情況來看，截至2022年9月末，歌爾股份實際控制人姜濱直接和間接持有歌爾股份合計22.14%的股份，其兄弟姜龍直接和間接持有歌爾股份8.42%的股份，其妻子胡雙美直接持有歌爾股份0.47%的股份，并與姜濱為一致行動人，三人合計占比31.03%。

　　2012年以來，兩兄弟合計從歌爾股份減持套現101.9億元，增持耗資45.11億元，凈套現56.79億元。

　　除此之外，歌爾股份還是眾多基金的重倉股，大股東包括兩個社保基金組合、易方達基金和天安人壽保險等。

　　針對被暫停產線的原因、產線良率造假等情況，市界向歌爾股份提出了疑問，但截至發稿前對方暫無回復。

　　因為大客戶收獲業績增長和市值巔峰的歌爾股份，自然也需要承受同樣由大客戶帶來的不確定性，這是其選擇“大客戶戰略”以及代工角色需要持續面對的課題。