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　　文/嚴張攀

　　來源/有數DataVision（ID:ycsypl）

　　11月7日，雪湖資本創始人發布了一篇瑞幸咖啡的研報，全篇重點就一句話：

　　瑞幸目標價46美元。（現在18美元）

　　雪湖上一次出名，還是2020年渾水做空瑞幸時，市場廣泛認為雪湖是其背后的合作伙伴，如今才短短兩年時間，在瑞幸市場口碑一片大好之時，高調發布研報旗幟鮮明地大舉唱多瑞幸，估值直逼星巴克。

　　且不提正確與否，我們來嘗試理解一下雪湖看多瑞幸的思路。

　　開局一句話，瑞幸占盡了天時地利人和，優勢在我。翻譯翻譯：

　　天時：疫情擊潰了星巴克。

　　地利：瑞幸是中國本土的。

　　人和：陸正耀被趕走了。

　　隨后，雪湖從市場、門店、擴張、加盟、降本、壁壘六個角度，全面闡述了它為何今天看好瑞幸咖啡。

　　觀點一：市場，咖啡飲料化擴大了咖啡的市場規模

　　決定瑞幸天花板的是咖啡市場規模，雪湖認為咖啡市場比茶飲市場小不是因為喝咖啡的人少，而是因為咖啡店少。

　　近幾年，咖啡市場的規模擴大主因，是咖啡門店數量的增長提升了普及率和觸達率。

　　其次，具有中國特色的咖啡飲料化會打開咖啡的天花板，例如生椰拿鐵。同時雪湖認為這是瑞幸這種中國本土咖啡的特長，星巴克難以實現這類SKU的創新。

　　在報告中，雪湖通過三個例子進行了證明。

　　威士忌：盡管亞洲國家對于純的威士忌接受程度不高，但是威士忌搭配上蘇打水之后，日本人均年威士忌消費量從1974年的1.8升提升到了1984年的3.3升。

　　苦味啤酒：白爪推出新口味的蘇打酒降低了酒精度數，并占領了市場。

　　烈酒野格：烈酒野格經過飲料化口味改良（更適合兌紅牛了），1974-2000年銷售額增加了2167倍。

　　這張圖代表瑞幸的市場可以通過飲料式咖啡向黃圈進軍

　　觀點二：門店，瑞幸的單店模型開始量價齊升

　　雪湖將瑞幸的單店模型拆解為：客單價*店鋪月均消費數量*單客戶消費頻率。

　　2020年，經過管理層的努力，逆轉了單店銷售額下滑的趨勢，并減輕了對優惠券的依賴。2021年二季度，依靠爆款生椰拿鐵的成功，提升了門店銷量的同時，還提升了客單價。

　　這被雪湖視為門店層面，客單價和月均消費數量共同提升的表現。

　　在這一基礎上，咖啡本身具有的成癮性將會進一步提升瑞幸的單客戶消費頻率。

　　雪湖的研究認為，咖啡成癮性分為四個階段，隨著時間的推移，70%的咖啡消費者的成癮性會提高一個等級，并且每次升級都會導致購買頻率增加10%~20%。

　　作為證據，雪湖表示越高線的城市，瑞幸的購買頻率越高（成癮等級高），同時瑞幸小程序和App的月活不斷增長（月均消費數量增長）。

　　觀點三：擴張，下沉市場給了瑞幸雙倍的開店潛力

　　對于這個觀點，雪湖認為瑞幸處于中國咖啡市場價格帶的中下游，因此有在下沉市場開店的潛力。同時下沉市場地域廣袤，有更多的開店空間。

　　按照雪湖的測算，如果對標蜜雪冰城的門店密度，瑞幸咖啡在下沉市場的門店數量可達到7428家門店（當前2203家）。

　　在高線市場則對標星巴克的門店密度，預計未來可達到6696家門店（當前5185家）。

　　觀點四：加盟，自營和加盟強強聯手

　　瑞幸當前在下沉市場利用加盟模式開店，在高線城市全部自營。雪湖認為自營能夠維護品牌形象，加盟模式能夠提高開店速度，這兩種模式的使用相得益彰。

　　其次，瑞幸的加盟采取的是共富模式，零加盟費，利潤分成。且加盟瑞幸的投資回收期為13-14個月，遠低于18-24個月的行業平均水平。

　　觀點五：降本，利潤更高的店鋪帶來更高的經營杠桿

　　雪湖預計2025年瑞幸的管理+銷售費用率之和僅為12%，2021年為20%。

　　壓降成本的主要手段雪湖認為是在其App的開發與使用上。據雪湖稱2022年7月，瑞幸自身的App貢獻了總銷量的55%，在未來，這將降低瑞幸的銷售費用率。

　　同時由于App已經開發完成，后續相關研發投入將會減少。2019年瑞幸的技術開發員工人數為1049,2021年為436。之前的技術積累，已經成為瑞幸看不見的無形資產，而這在未來也會進一步釋放利潤。

　　最后，隨著瑞幸規模擴大，總部的管理成本也會進一步被分攤。

管理費用率一路下行

　　觀點六：壁壘，瑞幸在咖啡飲料中具有護城河

　　雪湖認為瑞幸的壁壘總結下來就一句話：規模效應。

　　具體而言又分三點：

　　1：產品上新快：瑞幸產品的豐富度是星巴克的1.7倍，是幸運咖的2.4倍，是MANNER的3倍。

　　2：品牌建設和數字化優勢：選了谷愛凌代言，App用戶多。

　　3：低線城市和供應鏈的先發優勢：低線城市門店是星巴克的2倍，選的都是頂級供應商。

　　最后，雪湖給出了總結：

　　預計瑞幸將在2024年實現28億元凈利潤，瑞幸估值應為150億美元，市盈率35倍（約等于雪湖對星巴克中國業務的估值）。

　　另外一個事實是，瑞幸目前約占雪湖管理資產的15%。雪湖創始人馬自銘也表示其已經買入了瑞幸股份。