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中創新航上市是一面照妖鏡

2022-10-17 20:27:58 創事記作者：遠川研究所

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　　原標題：中航上市是一面照妖鏡　　

　　來源：遠川汽車評論

　　中創新航（簡稱“中航”）上市就像一面照妖鏡，一邊照出了一級市場的狂熱，一邊照出了二線電池廠的無奈。

　　10月6日，頂著和寧德時代專利官司的中航在香港驚險上市，發行價為每股38港幣，過去一周時間，股價基本在原地踏步，市值約為600億元，和寧德時代之間差了不止一個比亞迪。

　　對于那些在去年7月之后才入股的投資人來說，中航上市不僅沒有讓他們賺到錢，反而讓他們浮虧了20%左右，但這又何妨？

　　國內電池裝機量排名TOP5中，中航是唯一一家沒有上市的，也是增速最快的，今年前8個月裝機量達到11.6GWh，同比增長141.2%，全球排名第七，本著“寧可錯殺一千，也不能放過一個”的原則，中航是一輛資本非上不可的車。

　　中航的異軍突起并非沒有預兆，在去年的一場行業論壇上，一位行業協會領導對中航的高管說：“你們把飛機賣出了自行車的價格”，簡單一句話就高度概括了中航崛起的密碼。

　　招股書上的數據也證實了這點。從2019年到2021年，中航的整體毛利率只有4.8%，13.6%和5.5%，而同期寧德時代的毛利率則高達29.06%、27.76%、26.28%。業內普遍認為，至少需要25%以上的毛利率才能維持公司健康運轉。

　　一位新能源投資人表示：“二線動力電池廠三五年都不太可能有利潤，更不用說自由現金流了，等利潤出來，市場格局可能又變了，估值全靠信仰?！?/p>

　　圍繞中航以及其他二線電池廠，本文試圖回答以下三個問題：

　　1.中航是怎么咸魚翻身的？

　　2.二線電池廠為什么可以從寧王口中“虎口奪食”？

　　3.二線電池廠還面臨哪些危機？

　　寧王的眼中釘

　　中航有個曾用名，叫“中航鋰電”，名義上是中國航空工業集團旗下的孫公司，由于這層身份，它和同為國企的天津力神早年間被視為行業的“雙子星”。

　　然而，成也國企，衰也國企。2015年，新能源補貼政策出現變化，乘用車取代商用車成為市場主流，能量密度更高的三元鋰電池出貨量也逐漸超越磷酸鐵鋰，而反應遲鈍、體制僵化的中航則陷入大客戶流失、產品競爭力差的尷尬境地。

　　曾經給大股東成飛集成帶來豐厚利潤的中航，在2017年與2018年兩年連續虧損超10億，直接給大股東帶上了ST的帽子，成為名副其實的“敗家子”。

　　危機時刻，“白衣騎士”劉靜瑜登場。

　　這位東北財經大學管理學碩士畢業的女強人，經常被拿來和董明珠做比較。她最為人津津樂道的事跡，是用10個月的時間，將中航工業旗下的面板企業天馬微電子扭虧為盈，送入行業第一梯隊[3]。

中創新航董事長劉靜瑜

　　在中航，劉靜瑜也展示出了同樣的手腕。到任數月，劉靜瑜就完成了從人事，到技術，再到客戶的全面改革。

　　人事方面，劉靜瑜毫不避諱地對原本的領導班子開刀。劉靜瑜到任后，有人從副總連降數級，有人從二把手扶正；為了彌補人才體系的空缺，劉靜瑜從天馬微電子調來了大量得力干將，目前負責投融資的戴穎、負責采購的耿言安、負責財務和人力資源的高艷，均為劉靜瑜從天馬一手提拔。

　　技術方面，劉靜瑜此前雖然不懂電池，但對市場十分敏感。據媒體報道，劉靜瑜僅用六個月就完成了電池產品路線從商用車到乘用車的切換，推動公司產線從磷酸鐵鋰轉向三元鋰。

　　客戶方面，劉靜瑜堅決實施大客戶戰略。

　　在與廣汽的合作中，中航出動了大半的研發團隊配合廣汽研發，廣汽的技術人員經常周五傍晚飛往常州，周日離開，中航的工程師整個周末都需要全程配合。這樣的情況持續了大概一年，中航完成了廣汽提出的兩千余項技術要求，順利切入對方的供應鏈[4]，頗有當年寧德時代硬啃寶馬的800頁技術文檔的意思。

　　劉靜瑜的鐵腕手段為中航帶來了爆發式增長，2019-2021年，中航乘用車客戶數量從4家增長至19家，出貨量排名從行業第九一躍來到第三，力壓為特斯拉Model 3/Y、宏光MINIEV等爆款車型供貨的LG和國軒高科，成為行業內一批不折不扣的黑馬。

　　后來者的追趕給龍頭寧德時代帶來了一定的壓力，更何況，中航的爆炸式增長是以挖寧德時代墻角的方式來實現的。

　　2019年，廣汽大舉進軍新能源，并希望綁定一家電池供應商。當時，廣汽已經和寧德時代成立了一家電池合資公司，但無論是當時，還是現在，寧德都不可能成為某家整車廠的附庸，于是在2019年前后，廣汽拜訪了國內所有二三線電池廠，最終只有危機之中的中航答應了廣汽的要求[5]。

　　這還不是廣汽切換主供的核心原因，真正讓廣汽下定決心的，是旗下主力車型埃安S上連續三起自燃事故，其中一款搭載的正是當時廣汽大力宣傳的寧德時代811三元鋰電池。據傳在這起自燃事故上，廣汽對寧德時代的后續做法極其失望，在此之后，寧德時代的電池在廣汽車型中的滲透率銳減。

　　2020年，中航超過寧德時代成為廣汽第一大動力電池供應商

　　此消彼長之下，中航成了這場供應鏈風波的最大贏家。

　　但如果止步于此，中航或許還不至于成為寧德時代的眼中釘。2021年，中航更進一步，將手伸向了寧德時代的第三大客戶——小鵬汽車，并在今年第一季度以48.9%的滲透率替代寧德時代成了小鵬的主供[6]。

　　這讓寧王倍感壓力，從去年年中開始，寧德時代開始以專利為武器對中航展開狙擊，索賠金額一路從1.28億元上升到6.48億元。

　　對此，劉靜瑜治下的中航也強硬回應到：（寧德時代）打著‘保護創新’的旗號，對同行行惡意打壓之實。

　　供應鏈的危與機

　　一般來說，像動力電池這樣的技術壁壘較高、規模效應又較強的制造業，如果沒有一場深刻的技術革命，強者恒強的馬太效應會愈發明顯，像寧德時代這樣的領頭羊因為時間、技術、資金和專利構建起來的競爭壁壘會對后發勢力形成鉗制。

　　2018年左右，國內幾乎所有的大車廠都和寧德時代成立了合資公司，包括一汽、上汽、廣汽、吉利、東風等，都希望通過這種方式，一邊鎖定產能，另一邊利用對方的技術優勢推出更多高續航的產品。

　　然而，2020年之后，一場又一場的供應鏈危機給二線電池廠提供了一個前所未有的加速通道。

　　首先是供需錯配。2020年疫情恢復之后，國內新能源市場迎來大爆發，電池廠開始了新一輪的“大躍進”，但產能規劃的“遠水”解不了車企缺電池的“近渴”，“電池荒”在去年達到高潮。

　　其次，2020年之后，隨著比亞迪刀片電池的推出，人們發現搭載了磷酸鐵鋰電池的電動車也能跑五六百公里，相比之下，像NCM811這樣的高鎳三元電池卻屢屢爆出安全問題，換句話說，車企不再一味地強調能量密度，而是在能量密度、穩定性和價格之間尋求平衡，寧德時代不再是大車企的唯一選項。

　　另一方面，二線電池廠在技術和產能上都在緊追寧德時代，在這些因素的共同作用下，車企有了更多尋找二供的理由，一方面既是為了保供，另一方面也是為了貨比多家，提升自己的話語權。

　　比如小鵬在寧德時代之外又開辟了億緯鋰能和中航兩大供應商，寶馬也在寧德時代外又找了億緯鋰能，今年2月，蔚來、理想和小鵬同時入股了欣旺達，這些都在說明車企想要通過分散供應鏈來分散供應鏈風險。

　　對于二線電池廠來說，時代給他們開了一扇窗，但也會讓他們承擔相應的代價。

　　突圍的代價

　　比中航更早上市的二線電池廠是孚能科技。

　　2020年7月，孚能在上交所科創板上市，開盤價每股34元，兩年過去，今時今日孚能的股價是27元左右，基本屬于原地踏步，而且至今沒有實現扭虧為盈，甚至凈虧損從2020年的3.31億元擴大到去年的9.53億元。

　　孚能科技的股價表現很大程度上代表了資本市場對二線電池廠的看法，這些企業在近兩年收入增長迅猛，但隨著競爭加劇，產業鏈話語權弱、財務狀況糟糕與押注單一技術等劣勢逐一暴露出來。

　　話語權缺失是所有二線電池廠最根本的問題。

　　眾所周知，電池是一輛電動車中最貴的零部件，價值量占比40%左右，一直以來，寧德時代憑借先進的技術、成熟的工藝與龐大的規模在整個產業鏈中擁有較大的話語權，整車廠很難繞開寧德時代的大山，但隨著二線電池廠在技術和產能上迅速跟進，整車廠對寧德時代也逐漸祛魅。

　　但對二線電池廠來說，想要上位，辦法也不多。

　　要么綁定大客戶，如孚能、中航前五大客戶比例均在80%以上，前者甚至達到90%，相比之下，寧德時代前五大客戶的銷售占比只有31%；

　　要么和二線車企合作，來者不拒，例如國軒高科的前五大客戶分別是江淮、奇瑞、長城、合眾（哪吒的母公司）與威馬，一些實力更弱的如比克電池，還和眾泰、華泰等十八線整車廠合作過。

　　兩種客戶策略各自有各的問題，首先，大客戶不是那么好綁定的，通常一線整車廠對核心供應商都會提出三點要求：1、全力配合整車廠研發；2、我給你大訂單，但你要保證最低價；3、付款時間越長越好。

　　這三點要求背后都潛藏著風險。

　　第一，全力配合下游客戶雖然能體現自己忠心耿耿，但這種做法無異于把大部分雞蛋放在一個籃子里，一旦技術路線發生轉變，或者大客戶反水，對電池廠來說都是不可承受之重，孚能和北汽關系破裂就是一個例子。

　　隔壁消費電子市場也上演過類似一幕，蘋果曾試圖在2013年用藍寶石替代康寧的玻璃屏幕，一家叫極特先進的公司接下了蘋果的訂單，斥巨資為蘋果生產藍寶石屏幕，結果一年后蘋果因藍寶石屏幕易碎將極特先進拋棄。后者由于技術路線太小眾找不到下游客戶接盤，最終走向破產[8]。

　　第二，大單雖然能讓營收增長立竿見影，但低價會使電池廠陷入增收不增利的怪圈。孚能與中航是典型例子，二者電池價格相較行業平均水平低10-20%，前者近五年只有2019年一年微利，后者則是在去年剛剛扭虧（多虧了政府補貼3.65億元）。

　　性價比策略在某些時候很好用，但在行業競爭愈發激烈，產業鏈成本上升時，這種策略會大幅侵蝕企業利潤。

　　從去年下半年開始，以碳酸鋰為代表的原材料價格飆升，不少二線電池廠的盈利水平相比去年同期均有較大幅度下滑。而和大客戶的深度綁定，又使這些企業的漲價遇到阻力。

　　第三，應收賬款和壞賬率提高。中航的應收賬款期末余額過去三年在急劇增長，從2019年年底11.4億元增加到2021年年底的27.1億元，而截至到2022年3月底，這個數字又翻了近一倍，增長到50億元，超過當期的營業收入（39億元）[9]。相比之下，2021年寧德時代的應收賬款和票據占營收比例僅為19%。

　　不僅是綁定大客戶有這樣的煩惱，客戶分布比較分散的電池廠也在承擔著沉重的財務壓力。

　　根據網易新聞旗下清流工作室的統計，國軒高科借殼上市以來的7年中，就有3年的應收賬款期末余額均超過當年的營業收入。另一邊，從2019年到2021年，國軒高科計提的壞賬準備金也從7.2億飆升到13.7億元。

　　尾聲

　　對二線電池廠來說，一個殘酷的事實是抱大腿不等于抱金磚，頭部車企正在努力提升對上游電池和資源端的話語權，比如蔚來一邊在搭建電池研發團隊，一邊在澳洲收購鋰礦，和中航關系甚密的廣汽也開始自己造電池。

　　當車企有了自己單飛的實力，作為備胎的二線電池廠還剩多少故事可以講呢？