B站，請遠離愛優騰
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文/彥飛
來源：字母榜（ID:wujicaijing)
游戲占比下降、靠會員和廣告賺錢，B站會越來越像“愛優騰”嗎？
11月17日，B站發布2021年第三季度未經審計業績，凈營收達到人民幣52.1億元，同比增長61%。
2020年至今，B站的季度營收同比增速大多是70%左右，個別季度超過90%。上季度61%的增速，明顯低于過去七個季度的平均水平。
不過，與國內在線視頻行業的同行相比，B站的增速仍然很高。同一天發布Q3業績的愛奇藝，營收達到76億元，但同比增速僅6%。
B站的營收來自移動游戲、增值服務、廣告和電商等四大業務板塊。移動游戲一度是最重要的收入來源；但自2020年第四季度起，其營收占比已經降至第二。
B站季度營收構成（單位：百萬元人民幣）（圖源：B站投資者關系網站）第三季度，B站移動游戲業務的營收為13.9億元，占總收入的26.7%；同比增長9%，主要受到網游版號暫停發放、未成年人游戲監管政策密集出臺等因素的影響。
在游戲業務放緩的情況下，B站的高速增長愈發依賴增值服務和廣告業務。
增值服務主要包括大會員、直播互動及其他服務。上季度，這塊業務的營收達到19.1億元，同比增長95%；營收占比進一步提升至36.7%。
同一時期，廣告業務的營收達11.7億元，同比增長110%，增速為四大業務板塊之首；營收占比達22.5%。此外，電商及其他業務貢獻7.3億元的營收，同比增長78%。
財報稱，增值服務和廣告收入的增長，主要得益于商業化進程的推進、付費用戶的增多，以及國內廣告主認可度和廣告效率的提升。電商收入的增長則得益于銷售量的提升。
燒錢換增長仍然是B站的主要打法。第三季度，B站經營成本為41.9億元，同比增長70%，高于營收增速。
其中，面向up主的收入分成達到21.6億元，同比增長83%；其余成本主要包括各種自制內容和外部采購的版權內容等。
經營成本和費用的快速增加，再加上投資虧損，導致B站的利潤表現受到拖累。
第三季度，B站凈虧損高達26.9億元，遠超市場預期的18.2億元，相比上年同期的11億元擴大近1.5倍；經調整凈虧損16.2億元，同比擴大67%。
虧損是國內在線視頻網站的普遍難題。從Q3財報來看，B站尚未跳出愛優騰的窠臼，虧損幅度甚至更大。而在收入結構上，B站與愛優騰也愈發接近，年輕人視頻社區的獨特潛力并未充分體現。
此外，在財報發布后的分析師電話會議上，CEO陳睿認為B站是最適合實現元宇宙概念的公司之一，但距離落地至少要在兩三年之后。
這難免讓一些投資人感到失望。周三美股交易中，B站股價大跌近9%，報于81.03美元。
未來幾個季度里，B站仍然需要努力平衡短期利益與長期價值，在賣會員和廣告的同時，更加積極地尋求與愛優騰截然不同的增長路徑，打破想象空間的天花板。
就在發布第三季度業績的當天，B站自制的美食紀錄片《人生一串3》正式開播。不到12小時，第一集的播放量已經超過1200萬。
許多用戶注意到，這部紀錄片是“限時免費”。這可能意味著，“白嫖”用戶將無法第一時間看完全部內容，充會員在所難免。
將備受用戶期待的熱播內容納入收費范圍，反映出B站直接向用戶收錢的操作愈發熟練。
目前，B站大會員的收費標準為折后每年168元，其權益主要包括付費內容免費看、搶先看和半價購買，以及4K超清、杜比音效等，與愛優騰如出一轍。
會員收入一直是愛優騰的主要收入來源。第三季度，愛奇藝的會員服務營收占比56.6%，是最重要的現金牛。
B站也已經走上同樣的道路。2018至今，B站包含大會員在內的增值服務收入占比從11%增至37%，且仍有繼續提升的趨勢。
值得注意的是，B站的人均“氪金”水平已經把愛奇藝甩在身后。
上季度，愛奇藝的會員服務收入為43億元，訂閱會員超1億，人均每月消費14.3元；同一時期，B站移動游戲和增值服務營收共計33億元，月均付費用戶2390萬，人均每月消費46元。
B站定義的“付費用戶”既包括購買大會員、直播打賞的主站用戶，也包含了移動游戲的氪金玩家。財報并未披露兩類人群的占比；按照各占一半計算，B站的付費用戶月均消費額也達到23元。
不過，上季度愛奇藝的ARPU（人均付費金額）同比增長10%；而B站移動游戲和增值服務兩大業務的人均每月消費額從2020年Q3的50.2元，降至2021年Q3的46元。這可能是由于游戲業務的營收占比大幅收縮，導致“重氪”玩家的權重降低。
另一方面，B站的付費滲透率仍然處在較低水平。
市場研究公司QuestMobile的數據顯示，今年9月愛奇藝的MAU（月活躍用戶）約為5.3億；另據第三季度財報，其訂閱會員略微超1億。以此計算，愛奇藝付費用戶的MAU占比約為18.9%。
相比之下，上季度B站付費用戶占比為8.9%，只比第二季度提升0.1個百分點，相比去年第三季度的7.5%也增長有限。
B站月付費用戶在月活用戶中的占比（圖源：B站投資者關系網站）B站已經意識到付費用戶占比過低的問題。2017年，陳睿曾預測平臺付費率“一定能夠突破兩位數”；在17日晚間的電話會議上，他重申了這一觀點，并宣稱付費用戶的增速最終將超過整體用戶增長。
支撐陳睿做出這一判斷的，除了B站今年即將上線的一系列新內容外，還包括TV端的快速增長。
B站COO李旎在電話會議上透露，B站在電視端和APP端的用戶重合度低于20%，且大多數用戶來自三四五線城市。目前，B站電視端的MAU已超越PC端，成為排名第二的設備類型。
目前，B站在電視端的會員體系與APP端并未打通，用戶需要單獨付費，而較低的重合度意味著這塊市場仍有很多變現機會。
再看廣告收入。
廣告業務是B站最近幾個季度增長最快的板塊。第三季度，這部分收入達到11.7億元，營收占比達到22.5%，很可能在兩三個季度里超過移動游戲，成為僅次于增值服務的第二大支柱。
不過，B站廣告業務的同比增速首次放緩，從第二季度的200.6%降至109.9%，為近四個季度的最低點。
新冠疫情導致廣告主收緊預算，是B站廣告業務減速的主要原因。此前，多家互聯網公司發布的財報已經印證了行業大環境的趨冷。
例如，第三季度，騰訊網絡廣告收入為225億元，同比增長5%；百度為208.3億元，同比增長4.2%。在線視頻行業中，愛奇藝的在線廣告收入為17億元，同比下滑10%。
在這種情況下，B站同比翻番的廣告收入增速足以令人滿意。但是，這頭現金牛并非毫無短板。
B站的廣告形態與愛奇藝存在明顯差別：后者以貼片廣告為主，除了賺錢外，將更多免費用戶轉化為付費用戶也是重要目標；而B站主要做的是位置廣告，通過信息流、推薦區等各種點位露出。
B站官網首頁截圖國內一線視頻網站中，不依賴貼片廣告、卻又看重廣告收入的，除了B站外，只有字節跳動旗下的西瓜視頻。B站不應該拿愛奇藝的廣告業務作為對標，而是應當把模式更接近的西瓜視頻視為假想敵。
從綜合實力來看，西瓜視頻并非B站的對手。
搜狐科技今年4月的一篇報道稱，極光大數據顯示，一年時間里，西瓜視頻的DAU（日活躍用戶）從2020年3月的4300萬跌至3400萬。此外，在內容生態、用戶黏性等維度上，西瓜視頻同樣難以匹敵B站。
但在廣告收入方面，西瓜視頻把B站遠遠甩在身后。
公開信息顯示，2020年西瓜視頻的廣告收入約為50億元，2021年的KPI則是60~80億元。粗略計算，每位活躍用戶去年為西瓜視頻帶來116元的廣告收入。
與之相比，去年B站廣告收入為18億元，DAU約為5000萬，每活躍用戶廣告收入只有36元。也就是說，B站與西瓜視頻的廣告流量變現效率相差3倍。
股票社區雪球用戶“阿企”認為，B站和西瓜視頻的內容差異很大，用戶群和社區氛圍也有很大不同，彼此沒有多少競爭；廣告收入的差距，主要是由于技術能力造成的。
西瓜視頻背靠字節跳動，擁有強大的推薦算法，能夠在流量并不占優的情況下，通過提升廣告精度和轉化效率來獲得更多收入。而B站不可能大幅提高廣告密度，同樣必須走提高效率的道路。
要想做出更好用的廣告系統，肯定少不了增加研發投入。第三季度，B站研發開支達到7.9億元，同比增長97%，高于經營費用57%的增速，同時也超過凈營收61%的增幅。
昨天晚間的財報電話會議上，COO李旎談及廣告業務時表示，提升廣告效率是第四季度和明年的重點。“得益于深度學習模型，以及前期智能創意的進一步應用，信息流的CTR（廣告通過率）提升逾30%。”她說。
李旎透露，今年雙11大促期間，B站的廣告日消耗金額突破2500萬元，電商預算份額全網排名第五。此外，B站爭取到了來自汽車、服飾、鞋包等領域的更多廣告主，品牌復投率超過75%。
在第三季度的業績電話會上，B站是否會進軍元宇宙成為分析師們關心的話題。
陳睿認為，元宇宙是一個概念，而非一款產品。它的要素包括虛擬現實、社交關系、自循環生態系統等，而B站在內容創作生態方面具備此類要素。
他舉了虛擬主播的例子。“up主通過動作捕捉技術，能夠變成另一個世界的另一個角色。這些角色能夠唱歌、跳舞、演戲、說段子，表演內容受到很多用戶的支持和喜愛。”
但對于B站何時正式布局，陳睿顯得要謹慎得多。
“在中國，B站是最適合實現元宇宙這個概念的公司之一。但我認為，元宇宙其實還是一個遠期的目標。”他說，“我幾乎沒有聽到真正做產品的人在討論這個概念，因為確實還是挺遠的。它需要一定前提，需要產品、技術有突破才能實現，（元宇宙概念的實現）真的不在最近的兩三年。”
可以預見的是，B站在未來幾個季度中，至少不會大張旗鼓地在元宇宙中“安家”。陳睿更關注的是眼下的經營目標，比如何時能達到兩位數的付費用戶占比，三年內能否實現4個億的用戶量等。
但資本市場并不這么看。財報發布當天的股價重挫9%，只是B站近期股價下行的一個縮影。目前，B站股價距離52周最高的157.66美元接近腰斬，市值降至311億美元。
其實，從過去幾個季度的財務和經營業績來看，B站營收和用戶仍在強勁增長，用戶使用時長、留存率等黏性指標也保持在高位。虧損擴大的主要原因是內容投入增加，而現金儲備仍有200多個億。
以此來看，B站股價似乎有被誤殺嫌疑。但投資者更關注的角度是，靠會員和廣告賺錢的B站，是否正在漸漸失去想象力。
自上市之日起，B站就在資本市場收獲了一批忠實擁躉。它的營收僅為愛奇藝的7成，而凈虧損是后者的1.3倍，市值則為5.5倍。之所以能夠享受如此高的溢價，關鍵在于它聚攏了中國互聯網最年輕、最有活力的一批用戶。投資者買B站，其實是在買中國年輕人的未來。
B站也十分清楚這一點。在財報演講材料中，它把自身的核心用戶群定義為1985~2009年生人的“Z+世代”，并宣稱到2025年，在中國視頻行業中，Z+世代人均價值將高達3042元，遠超1527元的平均水平。
上季度，B站平均每位活躍用戶貢獻的收入只有218元，年化不到1000元，距離3000元的預估價值相去甚遠。這顯然是一個令人激動的增長故事。
然而，過去幾個季度，B站尚未推出針對Z+世代的獨特變現方式。無論是會員、直播打賞等增值服務，還是信息流廣告，B站的經營重點都是愛優騰、西瓜視頻等同行正在做的事情；即使做得更好，也不可能跳脫整個行業的發展規律，也就不可能從根本上拉開距離。
B站除了做好主營業務外，還需要向外界釋放更多足夠“性感”的信號；即使無法迅速落地，也要賦予投資者和公眾暢想未來的方向和空間。而元宇宙是眼下最好的載體之一。
眼下，字節、百度、騰訊等公司已經開始布局，就連網易都注冊了幾個元宇宙相關的商標。B站坐擁一盤好棋，落子卻略顯保守。這種策略或許適用于大多數普通公司，但對于有機會躍升更高層次的B站而言，它并非最佳選擇。
（聲明：本文僅代表作者觀點，不代表新浪網立場。）
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