騰訊的上限與下限
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文/賈琦
來源/財經(jīng)琦觀（ID：cjqiguan）
騰訊的市盈率依然停留在20。
作為對比，新的資本寵兒特斯拉市盈率為376。
人們習(xí)慣于將高市盈率視為風(fēng)險，而低市盈率則是被低估的有力佐證。
但過去這幾年的經(jīng)驗來看，市盈率的高低對投資的輔助作用可能是十分有限的。
它所反映的，只能是在此時此刻，整個資本市場對企業(yè)未來預(yù)期的樂觀程度，僅此而已。
今年，騰訊的股價走勢，并不具備獨特性，更多還是隨著大環(huán)境一起起伏。
自三月份“中丐股”開啟長足的下跌后，騰訊作為帶頭大哥，股價累計跌幅近40%，直到8月下旬大家又一起先后回暖。
橫向比較阿里、美團(tuán)、京東、快手等其他大型科技股，騰訊下跌幅度其實還算是低的。
但另一邊，就反彈幅度而言，距離各自的最低點，騰訊的反彈幅度也同樣相對較最低。
11月10日港股盤后，騰訊發(fā)布了2021年Q3季度業(yè)績報告，該季度營收1423.68億元，同比增長13%。凈利潤395億元，同比增長3%。
此外，通過本季財報其他內(nèi)容，我們已經(jīng)大致可以看出騰訊2021年的主旋律是怎樣的了。
今年的騰訊，宛如一名行走在平衡木上的雜技演員。
左手扶著風(fēng)險。
在數(shù)據(jù)安全、社會價值、反壟斷壓力等諸多可能“打穿”其現(xiàn)有成長邏輯的因素面前盡可能地進(jìn)行著一系列的布局投入，穩(wěn)住下限；
右手夠著增量。
當(dāng)下，整個互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)又一次走到了“大變局”的路口。底層邏輯的重構(gòu)又一次將挑戰(zhàn)擺在了騰訊面前，猶如十年前移動互聯(lián)網(wǎng)來臨前夕那樣。
但這一次，單一產(chǎn)品拯救世界的邏輯不再有效。新的時代對技術(shù)升級、組織結(jié)構(gòu)、與實體產(chǎn)業(yè)的聯(lián)系等多項能力提出了更高的要求。
除此之外，這名雜技演員還必須走穩(wěn)腳下的每一步，具體來看，也就是游戲、大文娛、廣告、投資回報等日常經(jīng)營。
腳下的以退為進(jìn)
純數(shù)據(jù)來看，財報本身的情況確實不太樂觀。
比如利潤方面，非國際會計準(zhǔn)則（Non-IFRS）下，騰訊的Q3凈利潤為317.5億元，同比下滑2%，是十年來的首次下滑。
具體到各業(yè)務(wù)板塊，包括游戲、視頻、音樂等業(yè)務(wù)在內(nèi)的增值服務(wù)收入為752億元，占收入總額的53%，同比增長8%。
其中，游戲收入449億元，同比增長8%，增速大幅放緩。
微觀來看，《英雄聯(lián)盟手游》的延時上線是最大原因。
在原計劃中，這款承載了一代人情懷的重磅產(chǎn)品將在9月份上線，但由于監(jiān)管加強(qiáng)的因素被推遲到了國慶長假之后，進(jìn)而其營收數(shù)據(jù)沒能體現(xiàn)在Q3當(dāng)中。
網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)的收入也同樣不夠理想。
225億元的營收，相比去年只同比增長了5%。而去年同期的增速可是16%。
其中，騰訊新聞的廣告收入拖了后腿，媒體廣告收入下降了4%，為人民幣35億元。
一方面，“廣告大戶”在線教育行業(yè)受到了明顯的整治，廣告行業(yè)的投放甲方集體摔倒；
另一方面，由于清朗行動要求，騰訊在諸如小程序和應(yīng)用開屏廣告等方面也受到了明顯的限制。如騰訊視頻、QQ音樂等開屏廣告可立即跳過，這些都將減少廣告主的投放興趣和力度。
但筆者認(rèn)為，這些都只不過是短期波動影響。
趨勢來看，互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)政策的陸續(xù)出臺已差不多接近尾聲，未來行業(yè)政策導(dǎo)向?qū)②呌诿骼剩v訊大概率將迎來估值修復(fù)機(jī)會。
除去監(jiān)管政策影響，騰訊主動加大基礎(chǔ)科研、社會價值創(chuàng)新、數(shù)字新基建等方面投入則是其盈利增速承壓的主要原因。
財報顯示，Q3季度騰訊研發(fā)投入創(chuàng)今年單季度新高達(dá)137.3億元，而2021前三個季度研發(fā)投入累計已達(dá)378.59億元。
另外，從今年4月提出“社會價值創(chuàng)新”戰(zhàn)略升級以來，騰訊宣布首期投入500億元用于可持續(xù)社會價值創(chuàng)新，8月又再度追加500億投入“共同富裕專項計劃”。
這些積極擁抱監(jiān)管的舉措，都在很大程度上對沖了由監(jiān)管帶來的潛在“毀滅性質(zhì)變”可能。
螞蟻出事后，馬化騰在2017年的一段采訪被扒了出來，足以證明其對整體環(huán)境的深刻認(rèn)識，以及騰訊扎實的下限維持能力。
“金融業(yè)務(wù)，最核心的問題是穩(wěn)定和穩(wěn)健。拼的是誰命長，而不是拼誰短期跑得快。”
下限與務(wù)實政策
探求一家企業(yè)的下限，其實就是追問“發(fā)生斷崖式下跌/成長邏輯失效”的可能。
目前來看，騰訊的潛在威脅分別來自“監(jiān)管政策”、“競爭壓力”、“流量中心地位的弱化”。
這三條因素，對股價的影響由分別是高到低遞減，即監(jiān)管政策影響最大，競爭壓力次之。
長期的風(fēng)險又恰好反過來，即由低到高遞增，即流量中心地位的弱化影響最大，監(jiān)管政策反而沒有太大壓力。
過去一年的時間里，監(jiān)管政策密集出臺，如在線教育雙減政策等重拳的出擊，讓大量的投資者尤其境外投資者感到摸不著頭腦，進(jìn)而在投資態(tài)度上大幅趨于謹(jǐn)慎保守。
騰訊由于家大業(yè)大，因此在多個方面的監(jiān)管政策都會與其有所關(guān)聯(lián)，反彈速度自然也會隨之被拖累。
具體來看，游戲、數(shù)據(jù)安全、金融監(jiān)管、反壟斷、清朗運動、廣電網(wǎng)絡(luò)十四五規(guī)劃等多個政策，都與騰訊旗下的主力業(yè)務(wù)緊密相關(guān)。
競爭方面，其主要壓力來自于字節(jié)跳動。
根據(jù)極光發(fā)布的《2021年 Q3 移動互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)數(shù)據(jù)研究報告》顯示，在2021年Q3國內(nèi)市場，字節(jié)系A(chǔ)PP的用戶使用時長首次超越騰訊系，登頂榜單，且發(fā)展趨勢對字節(jié)有利。
數(shù)據(jù)顯示，第三季度中騰訊系用戶使用市場占比分別為27.7%/27%/26.7%，字節(jié)系的占比為 27%/26.9%/27.7%。
七月八月，騰訊系分別以0.7%和0.1%的微弱優(yōu)勢領(lǐng)先。
九月，字節(jié)以1%的用戶市場占比差距奪冠。
在具體業(yè)務(wù)上，二者之間也都有著高度相似的核心邏輯：在流量優(yōu)勢下尋求流量變現(xiàn)/對外賦能。
這便導(dǎo)致了雙方的變現(xiàn)路徑（廣告、游戲）和核心戰(zhàn)略（保持流量優(yōu)勢、尋求新的流量高地）都高度趨同，形成貼身肉搏的態(tài)勢。
流量中心地位的弱化主要是指微信。
來自頭條系以及其他產(chǎn)品的“時間搶奪戰(zhàn)”還是其次，抖音再厲害，也最多只能是在用戶使用時長上下功夫，很難動搖到微信本身。
更關(guān)鍵的因素在于“互聯(lián)互通”以及移動互聯(lián)網(wǎng)時代的結(jié)束。
9月9日，工信部信管局召開165專項“屏蔽網(wǎng)址鏈接問題行政指導(dǎo)會”，明確規(guī)定日期，要求9月17日各平臺必須按標(biāo)準(zhǔn)解除屏蔽，否則將直接啟動處置措施，不再約談。
一時間，阿里騰訊大和解的聲量不絕于耳。
但兩個月過去了，很顯然進(jìn)度并不盡如人意，其中騰訊的態(tài)度要明顯比其他公司“抵觸”得多。
關(guān)于此，騰訊方面先后多次給出回應(yīng)：“平臺之間的打通是非常復(fù)雜的問題，涉及到法律責(zé)任、商業(yè)安排和內(nèi)容合規(guī)等。”（騰訊總裁劉熾平發(fā)表于Q2發(fā)布會）
此次財報發(fā)出后，騰訊高管再次回應(yīng)稱：“要保護(hù)好平臺的用戶，構(gòu)建良好的隱私保護(hù)環(huán)境，而平臺上的商業(yè)行為可能會對用戶有一些影響，這是我們要不斷平衡的，尤其是一些信息過度地轉(zhuǎn)發(fā)，以及當(dāng)商家可以發(fā)布幾百萬上千萬信息時的監(jiān)管問題。”
但無論如何，互聯(lián)互通已經(jīng)是不可阻擋的時代趨勢，關(guān)于此筆者此前曾在《互聯(lián)網(wǎng)基建化》一文中有過詳細(xì)闡述。
拿用戶作為“擋箭牌”的借口用的了一時，但時間放長，責(zé)令加強(qiáng)客服體系，完善配套法規(guī)等舉措均可以滿足“用戶保護(hù)”，屆時微信的核心地位即將面臨消減。
饒是如此，強(qiáng)社交綁定下，微信依然是移動互聯(lián)時代的絕對核心。但移動互聯(lián)網(wǎng)時代也已接近尾聲，對于此，騰訊內(nèi)部也有著清醒的認(rèn)識。
上限與混世哲學(xué)
印象中，國內(nèi)最早明確提出“元宇宙”的就是馬化騰。
不過彼時這個詞還沒有爆火，而馬化騰采用的說法是“全真互聯(lián)網(wǎng)”概念。
2020年年底，馬化騰在公司年刊《三觀》中明確寫下：
現(xiàn)在，一個令人興奮的機(jī)會正在到來，移動互聯(lián)網(wǎng)十年發(fā)展，即將迎來下一波升級，我們稱之為全真互聯(lián)網(wǎng)。
虛擬世界和真實世界的大門已經(jīng)打開。從消費互聯(lián)網(wǎng)到產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，應(yīng)用場景也已打開。通信、社交在視頻化，視頻會議、直播崛起，游戲也在云化。隨著VR等新技術(shù)、新的硬件和軟件在各種不同場景的推動，我相信又一場大洗牌即將開始。就像移動互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型一樣，上不了船的人將逐漸落伍。
而本次財報會議中，馬化騰也再次表示：“公司擁有大量探索和開發(fā)元宇宙的技術(shù)和能力。”
不得不承認(rèn)，在元宇宙面前，騰訊在國內(nèi)乃至全球，都處于非常前沿的位置。
早在2012年，騰訊就成為了Epic Games的大股東，持股40%，后者是一家以3D內(nèi)容及AR/VR內(nèi)容開發(fā)為主的公司，也是元宇宙領(lǐng)域的代表性公司。
去年2月，騰訊也參與了被稱為“元宇宙第一股”Roblox的G輪融資，并獲得了中國代理商的獨家名額。
順便提一句，元宇宙這個概念，就是這家公司一手帶火的。
在具體路徑上騰訊似乎也已經(jīng)形成了明確共識，此次業(yè)績會中，騰訊高管明確表示：“元宇宙包括多種發(fā)展渠道，我們追求軟件驅(qū)動。”
這樣的定位，倒也符合此前的一些傳聞。
今年8月，國內(nèi)頂尖的VR設(shè)備研發(fā)公司Pico被字節(jié)跳動完成收購，據(jù)報道，這筆交易的最終成交額高達(dá)15億美金（約97億元）。
據(jù)傳聞騰訊也一度有意收購 Pico，但在與字節(jié)跳動競價后選擇了放棄。
事實上，元宇宙是一個容納性極高的“大詞”概念，無論傳聞是否屬實，但在結(jié)果和態(tài)度上，騰訊都表現(xiàn)出了較強(qiáng)的一致性，且已經(jīng)展現(xiàn)出了一定程度的戰(zhàn)略聚焦，這無疑是有利的。
在更大的尺度上，騰訊的側(cè)重點究竟在于何處，則是我們未來需要進(jìn)一步明確的觀察課題。
我們遍歷了從2018年至今的馬化騰的多次公開演講，2020年之前，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、數(shù)字產(chǎn)業(yè)化、產(chǎn)業(yè)數(shù)字化等詞條出現(xiàn)頻率極高。
2018年甚至還專程跑到知乎上去提問，一舉帶火了“產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”的全民討論。
在具體業(yè)務(wù)上，云計算、企業(yè)服務(wù)也稱得上是騰訊集團(tuán)這兩年間增長最為迅猛的明星板塊。
Q3財報顯示，騰訊金融科技及企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)收入同比增長30%至433億元。
騰訊企點已經(jīng)服務(wù)了超過100萬家企業(yè)，騰訊云企業(yè)級分布式數(shù)據(jù)庫(TDSQL)現(xiàn)已服務(wù)超過3,000家客戶，橫跨金融、公共服務(wù)和電信等多個垂直領(lǐng)域。
此前的稿件中，筆者已經(jīng)明確表示了對“元宇宙”的謹(jǐn)慎看衰，其中最大的理由便是全然的“脫實向虛”，有太多的現(xiàn)實阻力。
但就目前所掌握的信息來看，騰訊似乎在試圖尋找一條“虛實結(jié)合”的道路。
一方面投入大量的資源在云計算、芯片設(shè)計、云原生操作系統(tǒng)、音視頻技術(shù)等與實體產(chǎn)業(yè)高度相關(guān)的支援型領(lǐng)域。
另一方面又在現(xiàn)有版圖下，持續(xù)布局文娛、IP、游戲等“元宇宙”軟件（內(nèi)容）元素。
放眼未來，若元宇宙勢頭好，那就直接將技術(shù)儲備應(yīng)用于元宇宙的搭建維護(hù)；
若元宇宙勢頭不好，那么憑借著一眾技術(shù)積累，也可以為實體產(chǎn)業(yè)添磚加瓦。
同時就算元宇宙無法照進(jìn)現(xiàn)實，但人類終歸是需要娛樂活動的。
這種兩頭下注的打法，正反映出騰訊一直以來所秉持的高度務(wù)實的經(jīng)營態(tài)度。
這種務(wù)實，在賺錢這件事上表現(xiàn)得更為明顯，自創(chuàng)立到現(xiàn)在，騰訊一直都是：“不硬頂著理想去拔高，也不硬頂著監(jiān)管壓力去懸崖邊賺危險的錢。”
產(chǎn)品上，從抄襲跟隨路線到大投資戰(zhàn)略，疼了就改了；
游戲上，從利用人性逼氪的休閑游戲時代，到代理精品，到致力自研，到支持獨立工作室；
文娛上，從IP與飯圈閉環(huán)的邏輯到眼下的精品轉(zhuǎn)型。
隨著外部環(huán)境的劇烈變化，很多時候，其實有兩種完全相悖的行為方式在騰訊內(nèi)部同時存在。
識時務(wù)，不執(zhí)著。重結(jié)果，輕理念。
由于這一底層特性，騰訊很難被用戶和媒體尊重。
但也正是在這樣的綱領(lǐng)指導(dǎo)下，在（有史以來）最為復(fù)雜的商業(yè)環(huán)境中，騰訊一次又一次地穿越了周期，進(jìn)而形成了一種“下限極高，上限也不低”的強(qiáng)力姿態(tài)。
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