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　　文/賈琦

　　來源/財經琦觀（ID：cjqiguan）

　　10月20日，馬斯克首次缺席特斯拉Q3季度財報電話會議，成為美國少有的幾位不參加這一例行儀式的頂級高管之一。

　　這是一場早有預告的缺席。

　　早在七月份的第二季度電話會議上，馬斯克就曾公開表示，除非有非常重要的事情要說，否則他將不再出席電話會議。

　　彼時，關于這樣的“回避溝通”外界還有著諸多猜想，但Q3的一份亮眼成績單，讓所有人都瞬間明白了馬斯克為什么不再需要出來講話了。

　　特斯拉，穩了。

　　01 產能穩 

　　第三季度，特斯拉營收137.6億美元，同比增57%。

　　目前，特斯拉的營收內容主要有四部分構成，分別是電動汽車銷售、電動汽車租賃、能源生產與存儲、服務和其他。

　　其中電動汽車銷售是主要的來源，近幾個季度貢獻了特斯拉超過80%的營收，這也是我們要重點觀察的業務。

　　數據披露，截至2021年9月30日的季度期間，該公司生產了237,823輛汽車，其中228,882輛是Model 3和Y低價車型，8,941輛為Model S和X高端車型。

　　產銷方面，Q3生產23.78萬輛，交付24.13萬輛，這大約是投資者最喜歡看到的數據情況。

　　一方面，交付大于生產的特征讓人心中有底，認為“好車不愁賣”。

　　另一方面，高達二十余萬的交付量，不到四千的待提車差額，更讓人心中最大的石頭落了下來——供給產能充足。

　　過去一年多時間來，疫情和“缺芯”是整個汽車產業的最大痛點，幾乎每一家傳統車企都深受其害。

　　據媒體報道，由于全球半導體芯片短缺，雷諾今年的汽車產量預計將減少至少30萬輛，減產量遠超此前預估。

　　另一邊，大眾在其位于沃爾夫斯堡(Wolfsburg)的主要工廠內只生產了30萬輛汽車，創下了自1958年以來的最低數字，遠遠低于疫情大流行之前的平均產量。

　　根據 AutoForecast Solutions（以下簡稱為 AFS）統計數據，截至9月26日，今年全球汽車已減產893.4萬輛，同時推測今年汽車總減產量預計超過1000萬輛。

　　在這樣的大背景下，特斯拉產能幾乎沒有受到任何影響，以同比增長約73%的交付量，再次刷新了季度記錄。

　　那么，為什么特斯拉沒有受到缺芯的影響？

　　Q2季度時，特斯拉在電話會議上已經對此作出解答：

我們的團隊已經展示了無與倫比的快速反應能力，并緩解了芯片短缺造成的生產中斷。我們的電氣和固件工程團隊仍在努力設計、開發和驗證19種新型控制器，以應對目前的短缺。

　　大白話解讀，就是“沒有槍，沒有炮，俺們自己造”。

　　這其實就是特斯拉一貫秉持的“垂直整合”的特性體現。

　　在汽車行業，特斯拉控制和維護自己的許多部件，同時擁有零售渠道的所有權，這是該公司應對全球零部件短缺的巨大優勢之一。

　　關于此次缺芯潮，你說這是華為被制裁后引起的蝴蝶效應也罷，疫情引發的需求量暴增也好，或者說是芯片企業在研發上高度內卷的結果。

　　總而言之，種種原因疊加下，此次缺芯體現出來的一個最大特征就是：先進制程的不缺，落后制程的極缺。

　　而傳統汽車與電子產品最大的區別就在于，芯片數量需求極大，芯片制程又非常“落后”。

　　一般來說，一輛采用分布式 E/E 架構傳統汽車上會有40-150種芯片。而其中占主要數量的MCU芯片（用于發動機/底盤/車身控制），則采取的是90nm-130nm的“上古”制程。

　　這種芯片利潤低，對良品率要求極高，生產商家少。

　　在疫情沖擊以及高利潤的消費電子類芯片出貨量陡升的背景下，傳統車企很難掉頭。

　　反觀特斯拉，由于采用中心化的處理架構（Model 3和Model Y），整個EEA（電子電氣架構）架構只有三大部分：CCM(中央計算模塊)、BCM LH(左車身控制模塊)、BCM RH(右車身控制模塊)。

　　與“行駛”，“轉彎”和“停止”相關的控制僅僅由HW3.0（整車控制器FSD Computer，采用ARM A72架構，16nm制程）和三個車身控制器執行。

　　與傳統車企需要40至150塊芯片，特斯拉四塊芯片就夠了。

　　因此，除了芯片需求量少，制程上也遠遠領先傳統車型的MCU芯片，可以采用供應鏈更充足的12英寸晶圓，進而沒有遇到傳統車企們遇到的問題。

　　某種程度上，這也反應了傳統車企的惰怠。

　　作為有著百年歷史的汽車行業，大量的食利集團和行業人才都已經躺在這片產業溫床上棲息太久。

　　一直以來，基于成本和“偷懶”心理，傳統汽車廠商幾乎都選擇了過度使用總線技術，用“打補丁的”方式去降低硬件總布置復雜程度，進而導致控制端和執行端對芯片的需求暴增。

　　在具體工作中，這種選擇當然是非常方便的。

　　但在時代的拷問下，方便的代價最終變成了“系統低可靠，產業高耦合”的脆弱。

　　類似于此的細節問題密密麻麻，看似宏偉的大廈基座猶如齏粉，改革何其難。

　　02 營收穩 

　　事實上，此次財報發出后，外界最為關注的還是利潤情況。

　　財報顯示，當季主營的汽車業務毛利率提升至30.5%，較去年同期上行280個基點。整體GAAP毛利率提升至26.6%，同比上行超300個基點。

　　當季調整后的每股收益EPS為1.86美元，顯著高于市場預期的1.59美元，較去年同期的0.76美元翻倍、增近145%。

　　GAAP項下凈利潤16.2億美元，接近去年同期的五倍，也是公司史上第二次超過10億美元，超過市場預期為13億美元。

　　營業利潤20億美元，也同比翻倍，增幅達到148%。

　　先來看一個雜音：“營收低于預期，‘賣碳翁’的生意不好做了”。

　　這里主要是指特斯拉的碳積分收入大幅下滑。

　　所謂碳積分，其實就是在環保政策下的碳排放額度。

　　此前，作為新能源車企，特斯拉在很長一段時間都非常依靠這一營收，通過向其他制造商出售零排放車輛（ZEV）信用額和溫室氣體排放（GHG）信用額來獲得收入。

　　財報顯示，特斯拉三季度碳積分相關的收入為2.79億美元，相較于高點的5.18億美元幾乎腰斬，更是連續兩個季度下滑。

　　由于汽車交付數據會提前放出，相關營收很容易計算得出，因此營收是不是“超預期”，也主要看這一塊收入。

　　我不知道給出定義的媒體老師是真不懂還是別的什么原因，一直以來，“賣炭翁”的稱號都是一個調侃，一個黑料，僅就資本邏輯而言，這甚至是一個污點。

　　這一業務的本質其實就是吃政策紅利，一家健康的商業機構如果收入和利潤都靠碳積分來充數，那么恐怕也不會有太大的投資價值。

　　因此，碳積分收入的下降完全是一個接受甚至令人喜聞樂見的現象，要我說，趁早歸零才是最好。

　　這意味著整體大勢已經不再搖擺，傳統車企也加速了向新能源行列的市場轉型，這對先行者來說是一個絕對利好。

　　事實也確實如此，在過去的一年中，特斯拉的“碳積分老客戶”大眾就憑借著20%-25%的市場份額，成為了歐洲銷量最高的電動車品牌。

　　聊完這個，再來看30%的毛利率。

　　這其實是一個很恐怖的信號，要知道特斯拉目前在銷的絕對主力是低價車型（Model 3和Y），利潤車型modelS和X還沒有開始大量交付。

　　近些年，頭部車企的5年平均毛利率最高約為22%，多數企業的毛利率低于20%，特斯拉30.5%的毛利率背后，是怎樣的供應鏈把控能力和生產效率？

　　有人說特斯拉要做新時代的蘋果，但其市場風格可遠比蘋果固守“高端/高利潤市場”要霸道得多。

　　在“大范圍普及電動車”的總綱領下，手握30%的毛利后，特斯拉大概率會繼續降價傾銷，而這帶來的沖擊無疑是巨大的。

　　對正在不斷發展壯大的新興市場而言，企業的市場規模重要性一定是遠大于到手利潤的。

　　關于這一點，特斯拉一直很清醒。

　　03 前景穩 

　　就資本市場而言，特斯拉的“漂亮”其實已經沒有太多爭議了。

　　所有人糾結的點，其實就在于定價情況。

　　單純從傳統的財務分析來看，特斯拉一定是被“高估”了的。

　　目前，特斯拉的內在價值是231美元，而股價在909美元，市盈率更是高達465，很容易就讓人望而卻步。

　　此次電話會議中，幾位高管透露出來的信號也相對保守。

　　在談及年銷量2000萬輛如何達到時，特斯拉表示作為一家公司，其目標是平均每年增長50%。

　　緊接著就警告稱，增長率將取決于設備能力、運營效率以及供應鏈的能力和穩定性。

　　截至Q3，特斯拉累計交付量為62.54萬，我們預計整個2021年特斯拉銷量為90萬，以50%的增長率來算，可得實現這一目標大約需要7.6年。

　　也就是說，倘若在未來八年里，特斯拉真的可以保持50%的年復合增長率，那么大約在2029年的Q3季度，該企業將實現2000萬輛的交付。

　　保守估計，單就汽車業務來看，我們推斷彼時特斯拉的利潤將提升20倍，不考慮回購且股價依舊保持不變，那么其市盈率將維持在23左右。

　　經過這一系列計算，特斯拉909美元的股價到底是不是高估，大家就可以見仁見智了。

　　以上思路，其實是一個非常典型的保底式的主干分析，它最大的價值并不在于直接給你答案，而是給了我們一個進一步思考的抓手。

　　在這一基礎上，我們就可以把注意力集中到以下兩點。

　　1、如何評估看待50%的年復合增長率？

　　2、除了汽車銷售這條主線以外，特斯拉的其他業務前景如何？

　　先來看第二條，如果說你認為特斯拉完全可以做到穩定的50%年復合增長率的話，那么當下的股價對你來說就應該是“合理的”，而其他業務的想象空間，對你來說更是“白賺”。

　　簡單羅列特斯拉汽車之外的業務布局：機器人，儲能業務，保險業務，腦機接口。

　　由于都在醞釀階段，太星辰大海的話我們就不多說了。

　　就簡單來看一個保險業務。

　　前不久，馬斯克在Twitter上說，特斯拉計劃10月份在美國得克薩斯州推出自己的汽車保險產品，正式進軍保險行業。

　　在去年的三季度財報說明會上，馬斯克就曾說：“保險將成為特斯拉的主要產品，保險業務價值將占整車業務價值的30%至40%。”

　　與傳統保險業務不同，特斯拉的保險業務將完全基于大數據的收集，進而推出個性化服務。

　　舉個例子，張三駕車習慣非常放浪，每日飆車，急剎次數遠高于平均水平，且常常在凌晨四點開車，疲勞駕駛，那么，特斯拉將通過大數據的收集掌握這一情況，進而對張三收取遠高于平均水平保費。

　　而相應的，駕車習慣良好的李四們則只需要收取一點點保費。

　　有人說，那張三不用你這個保險業務不就得了？

　　但隨著李四們不斷加入特斯拉的保險版圖，傳統保險企業就會發現自己的事故賠償率將越來越高，進而不得不提高日常的保費價格。

　　這種基于場景數據的商業模式，對傳統保險行業來說必定是降維打擊。

　　*此處@中國平安

　　附 

　　說了這么多，最后再聊一些我的個人看法。

　　眼下，特斯拉正處于自己的黃金年代，滿是希望，滿是沖勁兒，滿是年輕的荷爾蒙。

　　但這并不意味著永恒的坦途。

　　第一，數據安全問題，中國企業的跟隨戰略，后發優勢。

　　基于這兩點，在一個更長的時間維度下，我并不看好特斯拉在中國的市場前景。

　　第二，碾壓式，通吃式的戰略打法其實非常依賴于先發優勢，頭部聚集效應，以及當下的技術儲備能力。

　　這種霸道過于剛猛，隨著時間的推移，無論是友商的追趕（砸錢），還是上下游的安全感（聯盟圍剿），都不利于這種戰略的長期持續。

　　對每年銷售量在8000萬以上的整個汽車市場來說，特斯拉現在只是一條小小的鯰魚。

　　躍過龍門之后，這種策略很可能會適時調整。

　　但投資市場上，不乏有投資者抱有著特斯拉會“一統江湖”的幻想，可以說是市場情緒過熱的一種表現。

　　最后，作為消費者，我恐怕短期內不會選擇特斯拉這一產品，其中對于FSD（完全自動駕駛軟件套裝）的態度，我更是碰都不會碰。

　　理性的我非常清楚什么是進步方向，必要代價，事故概率，容錯空間，也對特斯拉的這種探索精神保持著最大敬意。

　　但對個體來說，我認為更重要的是自己的生活，是實實在在的早點，茶點，以及瑣碎的廉價快樂。

　　我承認有些人確實可以活得很酷，我也很欣賞這些人。

　　就像那些喜歡玩極限運動的朋友，我們沒有有資格對他們的選擇指手畫腳。

　　說真的，買特斯拉，用FSD，為自動駕駛技術積累寶貴的前期數據，這可比極限運動酷多了——后者只是自我愉悅，而前者那是實實在在的為全人類做貢獻。

　　你們特別酷，真的。

　　但我不要成為代價。

（聲明：本文僅代表作者觀點，不代表新浪網立場。）