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　　作者/白芨 編輯/月見(jiàn)

　　來(lái)源/科技新知

　　聯(lián)想創(chuàng)始人柳傳志喜歡的書籍是《基業(yè)長(zhǎng)青》，一本介紹常青樹企業(yè)生存秘訣的案例集合，而這契合了柳傳志穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的策略。在對(duì)任正非的評(píng)價(jià)中，柳傳志提到：“在技術(shù)創(chuàng)新上任正非比我敢冒險(xiǎn)，但他摔下來(lái)的時(shí)候會(huì)很重。我是行走50米安營(yíng)扎寨，然后繼續(xù)。”

　　但聯(lián)想似乎保守到了另一個(gè)極端，如果不是回科創(chuàng)板，很少有人會(huì)關(guān)注到聯(lián)想在研發(fā)的投入這么少，僅占收入的3%。

　　在近期的科創(chuàng)板上市風(fēng)波中，聯(lián)想到內(nèi)地市場(chǎng)安營(yíng)扎寨的美夢(mèng)宣告破碎——提交IPO申請(qǐng)后僅隔一個(gè)工作日，聯(lián)想主動(dòng)撤回了上市文件。盡管在10月10日的公告中，聯(lián)想試圖向投資者群體澄清，公司的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)狀態(tài)良好，撤回申請(qǐng)將不會(huì)對(duì)本集團(tuán)的財(cái)務(wù)狀況造成任何不利影響，但投資者還是用腳作出了投票。

　　撤回IPO申請(qǐng)后兩個(gè)交易日，聯(lián)想集團(tuán)遭遇累計(jì)14.53%的股價(jià)暴跌，市值損失高達(dá)154.1億港幣。根據(jù)聯(lián)想公告中“終止”科創(chuàng)板上市的表述，這意味著從今年1月以來(lái)開啟的“聯(lián)想回A夢(mèng)”徹底醒來(lái)，A股市場(chǎng)在短期內(nèi)將不再有聯(lián)想的位置。

　　在外界討論中，由于高負(fù)債率的特點(diǎn)，聯(lián)想往往與房企聯(lián)系在一起。不同之處在于，如果說(shuō)房地產(chǎn)企業(yè)遭遇了商業(yè)模式的驟變，聯(lián)想則是在步步為營(yíng)的推進(jìn)中，被時(shí)代甩在了身后。

　　01

　　回A股重塑“金身”

　　今年1月12日，聯(lián)想集團(tuán)便向港交所提交公告，宣布可能發(fā)行中國(guó)存托憑證（CDR），并向上海證券交易所科創(chuàng)板申請(qǐng)CDR上市。

　　聯(lián)想集團(tuán)董事長(zhǎng)兼CEO楊元慶在2020年三季度業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上稱：“這是我們一直的愿望，因?yàn)槁?lián)想本來(lái)就扎根在中國(guó)，中國(guó)也是我們?nèi)虻目偛浚俏覀兊拇蟊緺I(yíng)，當(dāng)然我們希望能夠跟這個(gè)市場(chǎng)有更多的連接。”

　　而事實(shí)是，自2005年收購(gòu)IBM的PC業(yè)務(wù)以來(lái)，聯(lián)想的市場(chǎng)基本盤已經(jīng)從國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移至國(guó)際市場(chǎng)。2020年年報(bào)顯示，聯(lián)想營(yíng)業(yè)收入中，31.89%來(lái)自美洲；歐盟、中東、非洲占比24.49%；亞太地區(qū)占比22.21%，中國(guó)市場(chǎng)僅占21.41%。

　　楊元慶在接受采訪時(shí)稱，回歸科創(chuàng)板將幫助聯(lián)想實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和國(guó)際市場(chǎng)的協(xié)同效應(yīng)最大化，同時(shí)增進(jìn)聯(lián)想資本結(jié)構(gòu)的多元化，提升資金實(shí)力。然而從聯(lián)想遞交的招股說(shuō)明書看，聯(lián)想預(yù)計(jì)募資100億元，其中65%用于投資新產(chǎn)品及戰(zhàn)略投資項(xiàng)目，35%用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

　　可以確認(rèn)的是，聯(lián)想盯上的是科創(chuàng)板的高估值。

　　上交所數(shù)據(jù)顯示，截至今年10月12日，科創(chuàng)板的平均市盈率為65.87倍，而聯(lián)想市盈率僅為8.15倍。這意味著，一旦聯(lián)想實(shí)現(xiàn)科創(chuàng)板上市，或?qū)?shí)現(xiàn)公司估值水平較大幅度的提升。

　　在港股市場(chǎng)，恒生科技指數(shù)截至10月12日的加權(quán)市盈率約為32.7倍，而聯(lián)想的8.15倍PE顯然處于較低檔位，甚至低于同為成分股的海爾智家和小米集團(tuán)。

　　在此之前，市場(chǎng)一度流行聯(lián)想被過(guò)度低估的觀點(diǎn)。在不少投資者看來(lái)，聯(lián)想坐擁全球市場(chǎng)出貨量第一的PC業(yè)務(wù)，其估值被過(guò)度低估。而移動(dòng)業(yè)務(wù)、數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)由于盈利能力不成熟等問(wèn)題，其估值并未被市場(chǎng)作為聯(lián)想的第二曲線正確對(duì)待。

　　但事實(shí)上，聯(lián)想的“第二曲線”尚未形成對(duì)公司營(yíng)收及利潤(rùn)的有力支持。

　　以移動(dòng)業(yè)務(wù)為例，2021財(cái)年中，聯(lián)想的移動(dòng)業(yè)務(wù)收入增速僅為9%，在三大業(yè)務(wù)中排名墊底。盡管在今年以來(lái)的5G換機(jī)周期中，聯(lián)想手機(jī)有望迎來(lái)出貨量的大幅增長(zhǎng)，但距離華為、小米、OV等一線梯隊(duì)玩家有較大差距。

　　自2015年以來(lái)，隨著手機(jī)市場(chǎng)進(jìn)入激烈的存量競(jìng)爭(zhēng)，聯(lián)想不得不將移動(dòng)業(yè)務(wù)戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)移至美洲市場(chǎng)。僅2020年前三季度，美洲國(guó)家占聯(lián)想手機(jī)出貨量的比重已經(jīng)超過(guò)80%。

　　在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，聯(lián)想慣用的“貿(mào)工技”打法遭到用戶詬病——不能立即帶動(dòng)市場(chǎng)成功的產(chǎn)品及其設(shè)計(jì)亮點(diǎn)，會(huì)在短時(shí)間內(nèi)被砍掉；過(guò)度依賴外部收購(gòu)，導(dǎo)致手機(jī)缺乏亮點(diǎn)，在群雄環(huán)伺的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)缺少突破口。有用戶表示，聯(lián)想手機(jī)甚至達(dá)不到錘子手機(jī)的水平。

　　而這注定了聯(lián)想的悲劇命運(yùn)——希望在A股市場(chǎng)重新確認(rèn)移動(dòng)業(yè)務(wù)估值，但移動(dòng)業(yè)務(wù)早已被“趕出”國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。即便聯(lián)想順利實(shí)現(xiàn)回歸科創(chuàng)板，能在多大程度實(shí)現(xiàn)重新估值，也要打一個(gè)問(wèn)號(hào)。

　　02

　　PC難塑未來(lái)

　　即便是聯(lián)想在全球占據(jù)出貨量及市場(chǎng)份額首位的PC業(yè)務(wù)，其技術(shù)優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)也并非穩(wěn)固。

　　一位前聯(lián)想PC部門人士對(duì)「科技新知」表示，聯(lián)想作為OEM模式的加工企業(yè)，對(duì)PC業(yè)務(wù)的技術(shù)研發(fā)投入較少，且常年維持穩(wěn)定，主要通過(guò)壓榨供應(yīng)鏈的方式保障利潤(rùn)。在設(shè)計(jì)產(chǎn)品時(shí)，聯(lián)想主要考慮通用性、滿足市場(chǎng)需求，以及降低定制化成本。從這一角度看，聯(lián)想更接近一家集成銷售公司。

　　這表示，聯(lián)想對(duì)PC業(yè)務(wù)的定位是已無(wú)發(fā)展空間，僅作為長(zhǎng)期穩(wěn)定的收入來(lái)源維系。

　　其中，壓榨供應(yīng)商的手段主要是通用，即多個(gè)機(jī)型共用某個(gè)硬件模塊，如電池、電源等。通過(guò)類似的操作方式，聯(lián)想可以在更長(zhǎng)的周期內(nèi)，在不考慮具體產(chǎn)品的前提下實(shí)現(xiàn)PC業(yè)務(wù)的低研發(fā)投入，且提升對(duì)上游供應(yīng)鏈的議價(jià)地位。

　　在產(chǎn)品復(fù)雜度方面，聯(lián)想不及同領(lǐng)域的戴爾和惠普。以聯(lián)想發(fā)布的筆記本電腦產(chǎn)品小新pro14和yoga14s為例，兩款產(chǎn)品的差異更多體現(xiàn)在外殼顏色及屏幕上，與全新立項(xiàng)設(shè)計(jì)的機(jī)型有本質(zhì)區(qū)別。而通過(guò)類似操作，聯(lián)想能夠節(jié)省下近一倍的研發(fā)成本。

　　盡管近年來(lái)，外界看好聯(lián)想PC業(yè)務(wù)出貨量及利潤(rùn)率的增長(zhǎng)前景，理由包括上游硬件競(jìng)爭(zhēng)加劇將提升聯(lián)想議價(jià)能力、居家辦公拉動(dòng)個(gè)人PC需求等。但在前述前聯(lián)想PC部門人士看來(lái)，這些觀察大多缺少邏輯基礎(chǔ)。

　　例如，在PC行業(yè)中，主要利潤(rùn)率集中在上游CPU、GPU、內(nèi)存、硬盤和屏幕廠商手中，特別是芯片行業(yè)具有強(qiáng)勢(shì)供應(yīng)鏈的特點(diǎn)，下游分散的OEM廠商缺少控制供應(yīng)鏈的能力。盡管聯(lián)想通過(guò)多種手段管控芯片價(jià)格，但在強(qiáng)勢(shì)供應(yīng)鏈面前，OEM廠商必須具備極大的市場(chǎng)占有率優(yōu)勢(shì)，才能擺脫弱勢(shì)方的地位。

　　另一方面，盡管新冠疫情催生的居家辦公需求，對(duì)聯(lián)想的PC業(yè)務(wù)造成了短暫繁榮。但從產(chǎn)品更換周期看，個(gè)人電腦的更換周期往往在3年以上，而疫情下釋放的需求，更多來(lái)自因工作原因未配置電腦的用戶。這意味著，疫情部分透支了聯(lián)想PC出貨量的增長(zhǎng)。隨著居家辦公熱潮的減弱，聯(lián)想PC業(yè)務(wù)增速大概率將放緩。

　　從歷史看，聯(lián)想的PC市場(chǎng)份額經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的萎縮期，在2018年后才重回市場(chǎng)份額全球首位的位置。但這無(wú)力扭轉(zhuǎn)聯(lián)想PC業(yè)務(wù)的低利潤(rùn)率OEM本質(zhì)，也無(wú)力扭轉(zhuǎn)PC估值低迷的局面。隨著聯(lián)想將重心轉(zhuǎn)向智能化業(yè)務(wù)，PC作為聯(lián)想基本盤的估值水平或?qū)⑦M(jìn)一步走低。

　　03

　　第二曲線何時(shí)出現(xiàn)？

　　聯(lián)想另一遭受外界質(zhì)疑的角度，則是堪比房企的高負(fù)債率。

　　聯(lián)想財(cái)報(bào)顯示，截至今年二季度末，聯(lián)想集團(tuán)資產(chǎn)總額為2613.8億元，而負(fù)債總額高達(dá)2345.05億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)89.71%。

　　然而與同行業(yè)的戴爾、惠普對(duì)比，戴爾二季度資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到91.85%，惠普則達(dá)到111.09%。相比之下，聯(lián)想的資產(chǎn)負(fù)債率顯然更低。

　　從具體負(fù)債內(nèi)容看，聯(lián)想的2345.05億負(fù)債中，應(yīng)付賬款及票據(jù)，以及其他應(yīng)付賬款及應(yīng)計(jì)費(fèi)用合計(jì)達(dá)到1674.19億元，這契合了前述聯(lián)想人士的觀察——聯(lián)想PC項(xiàng)目賬期較長(zhǎng)，且習(xí)慣于長(zhǎng)期復(fù)用同一硬件模塊，以追求壓榨供應(yīng)商，提升產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部的議價(jià)地位。

　　從現(xiàn)金流角度看，自2018年以來(lái)，聯(lián)想的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流逐步企穩(wěn)，2021財(cái)年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流達(dá)到240.03億元。這意味著在核心PC業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)暖后，聯(lián)想已經(jīng)擺脫了缺錢困境。相較依賴高負(fù)債運(yùn)作商業(yè)模式的房地產(chǎn)行業(yè)，聯(lián)想的高負(fù)債反而表明其對(duì)供應(yīng)鏈的壓榨能力。

　　而目前擺在聯(lián)想面前的主要難題，則是盡快找到成熟的，被市場(chǎng)接受的第二曲線。

　　目前，聯(lián)想的智能化轉(zhuǎn)型，主要包括基礎(chǔ)設(shè)施方案服務(wù)和方案服務(wù)兩大領(lǐng)域。前者提供的產(chǎn)品包括服務(wù)器、存儲(chǔ)、網(wǎng)絡(luò)、融合架構(gòu)、軟件等，主要營(yíng)收來(lái)源是服務(wù)器銷售；后者主要面向政府、能源、教育等垂直行業(yè)客戶提供智能化解決方案，如教育領(lǐng)域的智能課堂、制造業(yè)的數(shù)據(jù)賦能等。

　　而上述智能化業(yè)務(wù)均面臨與移動(dòng)業(yè)務(wù)類似的問(wèn)題，即聯(lián)想起步較晚，尚未形成進(jìn)入第一梯隊(duì)的競(jìng)爭(zhēng)力，無(wú)法給投資者以確定的增長(zhǎng)預(yù)期。

　　以服務(wù)器業(yè)務(wù)為例。聯(lián)想的服務(wù)器業(yè)務(wù)源自2014年10月1日對(duì)IBM x86服務(wù)器業(yè)務(wù)的收購(gòu)，IDC數(shù)據(jù)顯示，截至去年三季度末，聯(lián)想服務(wù)器銷售額為13.26億美元，市場(chǎng)份額為5.88%，在增速上落后于華為，在絕對(duì)份額占比上則落后于戴爾、新華三、浪潮信息等。

　　從浪潮信息約26倍的市盈率水平看，智能化轉(zhuǎn)型對(duì)聯(lián)想帶來(lái)的估值提升也較為有限。而從占集團(tuán)營(yíng)收比例看，聯(lián)想仍距全面智能化較遠(yuǎn)。在2021財(cái)年，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)集團(tuán)占聯(lián)想總營(yíng)收額比重僅為10.41%，且同比增速為15%，不及個(gè)人電腦及智能設(shè)備業(yè)務(wù)收入的22%。

　　這意味著，聯(lián)想想要復(fù)刻百度AI業(yè)務(wù)重塑估值的故事，還將有更遠(yuǎn)的路要走。而此次科創(chuàng)板上市夢(mèng)的破碎，無(wú)疑將為聯(lián)想的第二曲線擴(kuò)張蒙上一層陰影。

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