恒騰往事：背靠大樹，總有機會翻盤
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文/楊旭然
來源：巨潮商業評論（ID：tide-biz）
恒大的潰縮仍在繼續。
最新的動作是，根據8月1日晚間恒騰網絡（HK：00136）的公告，中國恒大以32.5億港元的價格，出售恒騰網絡合計11%股權，其中騰訊要花費20.7億港元接盤其中的7%。
在此之前恒大已經出手了一部分。6月22日，許家印選擇將7.39億股、價值44.33億港元的恒騰網絡股份轉給了柯利明——這位儒意影業的創始人持股增加至20.5%。
今年1月，恒騰網絡剛剛通過增發股份+現金，以三期業績協議的方式收購了儒意影業，總價72億港元。這家公司先后制作過超百部精品影視作品，并且擁有受歡迎的影視平臺“南瓜電影”。
恒騰網絡剛剛成立的時候，其實跟影視、流媒體沒有太多關系。恒大和騰訊更多將恒騰定位為“一站式社區O2O平臺”，主要瞄準為恒大物業所管轄的業主提供服務。
但觀察恒騰網絡上市之后的股價表現就可以很直觀地看到，之所以選擇收購儒意影業，很大一部分原因就是成立之初定下的戰略出了明顯問題，沒能形成預期中的良好業績。
財務數據也可以印證恒騰網絡多年來的經營困境：2016年，公司營業收入1.19億元，凈利潤450.74萬元，到了2020年年報，營業收入漲至2.3億元，但凈利潤只有1200萬元，連續兩年業績快速下滑。
儒意影業支撐了投資者對于恒騰網絡的幻想，其股價一度因為這次收購暴漲五倍。但“恒”字的存在，注定了這家公司的經歷不會太平。在本次股權轉讓之前，恒騰網絡的股價已經從17.8港元/股的高位跌去80%以上。
從意氣風發的合作到業務陷入困頓，再從天價收購到回歸原點，一地雞毛不過如此。
從騰訊試水O2O開始
從恒騰網絡早期的介紹來看，這其中似乎蘊含著騰訊對于物業生活服務、家裝互聯網方面的一些探索和嘗試。
不論從哪個角度去觀察，都會覺得騰訊和恒大完全是兩類企業，馬化騰和許家印也實在沒有太多的共同點。
雖然“違和感”很強，但實際上兩家公司合作的次數可以說非常多，恒騰網絡是最早產生交集的一次。
2015年左右的許老板意氣風發。雖然2014年高調布局的恒大冰泉虧損不少，但恒大并沒有在多元化道路上停下來的意思。
2014年8月底，恒大糧油問世，為此恒大集團投資了近70億元建設和并購了全國22個生產基地；2015年，恒大健康年報獲得凈利潤1.20億港元，同比增長了近10倍；同一年，恒大對抗資本市場的做空力量，花掉102.99億港元回購股票——這些股份的價值在未來兩年里最多上漲了五倍左右。
從2015年上半年開始，恒大開始和騰訊一起運作恒騰網絡的證券化籌備事宜。借殼方馬斯葛從5月份開始停牌，到7月底發布公告揭開面紗：兩家公司共計花費約6億元人民幣，共同認購了這家公司75%的股份。
騰訊方面出資不多，持股20%僅涉資2億港元，且幾乎完全沒有在公開場合對這筆投資有過評論。但是從恒騰網絡早期的介紹來看，這其中似乎蘊含著騰訊對于物業生活服務、家裝互聯網方面的一些探索和嘗試。
當時的公告表示：
……認購所得款項將用于研發互聯網社區服務網上平臺及相關系統技術、實施互聯網社區服務網上平臺及用于其他潛在用戶、為互聯網社區服務網上平臺參與者發展配套基礎設施、收購及投資智能家居等選定的服務供應商、滿足公司一般營運資金需求。
這與2015年左右互聯網行業的創業生態是相吻合的：O2O大潮熱鬧非凡，各種類型的互聯網化的上門服務創業項目如雨后春筍，剛剛開始做外賣的美團爆發式增長，當時的第一名還是餓了么。
恒大所代表的物業體系，正好處在O2O服務從商戶到消費者之間的節點上，理論是消費者接受互聯網化服務的重要一環。從后來中國物業公司股票受到追捧的狀態可以看到，當時馬化騰的判斷和投資其實是沒有問題的。
但具體到實際操作層面，恒騰網絡的發展情況卻并不如意。
運營比覆蓋重要
覆蓋面積和人數不是唯一的決定因素，運營水平的高低才是決定其財務情況、市場表現的核心。
物業服務、鄰里社交、生活服務，被恒騰網絡視為自己的“三大基礎板塊”。另外，恒騰還規劃了互聯網家居和社區金融兩個“增值板塊”，這些構成了收購儒意影業之前恒騰網絡的主營業務。
掘金這些業務的基礎，首先就在于全國范圍內存在的大量物業，和物業背后的數億家庭，都要通過物業接受來自外界的服務。
恒騰網絡認為：
截至2014年，全國物業在管面積超過了200億平方米，覆蓋2.6億戶家庭、7.4億人，其中94%的空間有待整合開發。全國未來3年還將新增35億平方米的物業管理規模，為互聯網社區服務的發展提供廣闊的市場空間。
這是一個曾經被廣泛認同的邏輯，最主要的佐證就是港股市場中上市的大量物業公司，有不少股價、市值在過去幾年里不斷走高，被給出了遠高于地產公司的市盈率，包括了碧桂園服務、雅生活服務、中海物業等。
投資者判斷，物業公司可以利用自身的管理權獲得一定的“壟斷社區服務提供”能力，進而實現業績的穩定增長。其中具有代表性的就是市值在2000億港元以上的碧桂園服務（HK：06098），在過去幾年保持了收入、利潤的高速增長，享受了相比地產公司超高的估值水平。
但包括保利物業、恒大物業等在內的物業公司，市盈率估值卻只有20倍左右，股價也從高位下跌不少，代表著資本的看衰。
物業公司之間估值的差異、市場表現的分化，和恒騰網絡2021年之前業績的變化，共同折射出這個行業的一個關鍵問題：覆蓋面積和人數不是最重要的決定因素，運營水平的高低才是決定其財務情況、市場表現的核心。
2016年，恒騰網絡首次扭虧為盈，獲得430.7萬元的股東應占凈利潤，到2018年，這個數字快速增長至1.24億元。當時恒騰的主要收入來源是互聯網家居和互聯網建材兩個板塊，公司董秘方家俊曾明確表示，家居業務的來源，就是背靠恒大已經覆蓋超過700個社區。
也就是說，恒騰網絡的主營業務，僅僅是背靠恒大的物業公司拿到了一些裝修和建材購買的業務，距離真正的多樣化的、具備真實用戶運營能力的“互聯網社區服務”相去甚遠。
家裝和互聯網家裝雖然毛利率較高，但都是高度分散、高度競爭的行業，并且具有一定的周期性，難以取得穩定業績。被投資機構”看穿”了之后，自2017年開始恒騰網絡的股價幾乎再也沒有上漲過。
“新股”
如今的恒騰網絡，已經是一個和“愛優騰”商業模式、目標受眾、發展方向基本相同的成長型流媒體公司。
2018年之后，恒騰網絡的業績出現了連續兩年大幅度的下滑。在激烈的行業競爭面前，恒大的700個社區沒能成為恒騰網絡穩定的基本盤。
恒騰網絡股價表現（2015年3月-2020年5月）
股價連跌數年，業務舉步維艱。恒大忍得了騰訊忍不了，到了必須做出改變的時刻。2021年1月21日，恒騰網絡完成了對儒意影業72億港元的收購。
恒騰是在2020年10月底宣布進行投資案。在此之前，儒意影業曾經與多家A股上市公司傳出收購意向，最近的一次是在2019年4月，與吉翔股份（SH：603399）整合無果。
A股對于影視公司的政策性限制，讓儒意影業最終選擇港股，與急于完成轉型、脫離家裝行業的恒騰影視之間存在良好的合作根基。
儒意影視在行業內并非是小魚小蝦，而是有著響當當的名號，在整條影視產業鏈——包括圖書出版、編劇、導演、制片領域都有著很強的資源整合能力，先后制作了《北平無戰事》、《瑯琊榜》、《羋月傳》、《決戰中途島》、《致我們終將逝去的青春》、《縫紉機樂隊》、等超百部影視作品，儲備了數百部影視版權。
圖為柯利明，儒意影業創始人、CEO除此之外，最受馬化騰和許家印看好的，就是儒意影業旗下的流媒體平臺“南瓜電影”。南瓜的影視內容平臺采用純付費無廣告的模式提供全球影視作品，成長速度非常迅猛。被收購前，其裝機量已超1億臺/次，注冊用戶達3000萬。
到2021年5月，其付費訂閱用戶累計已經2014.7萬人。相當于被恒騰網絡收購之后7個月翻了4倍。
資本市場對這次騰籠換鳥也非常認可，恒騰網絡的股價自2021年1月底到2月中旬短時間內暴漲了5倍多，給足了合作三方面子。
結合影視制作公司在海外資本市場、A股資本市場的估值和遭遇看，其實儒意影業真正符合資本市場審美偏好的，正是南瓜電影。
也就是說如今的恒騰網絡，已經是一個和“愛優騰”商業模式、目標受眾、發展方向基本相同的成長型流媒體公司，同時具備較強的內容制作能力。
目前，愛奇藝市值不足600億元，芒果超媒接近1000億元市值，恒騰網絡剛剛收購儒意影業時市值已經飆到近1400億港元，顯然是高估的，如今的400億港元相對合理一些，投資者可以將如今的恒騰網絡視為一家剛上市的“新股”。
寫在最后
本次恒大之所以能夠將所持有的部分恒騰網絡股份順利出兌，關鍵原因就是重要股東——儒意影業創始人柯利明和騰訊方面，對南瓜影業的價值都非常認可。
其中柯利明更是自己拿出36億港元接盤恒大，相當于是創始人進行了重倉增持，甚至有可能后續躍升至第一大股東。
恒騰網絡的第一個字就是“恒”，深陷困境的恒大本應對恒騰的發展負有更大的責任，但最終的結果卻不盡如人意。從這個角度看騰訊是在對自己的投資進行一場自救，柯利明則是在謀求儒意影業、南瓜電影的進一步發展。
對此，恒大和其他所有恒騰網絡的投資者們應該感到慶幸——背靠大樹，總是有機會翻盤的。
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