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　　文/楊旭然

　　來源：巨潮商業(yè)評論（ID:tide-biz)

　　轉眼間，高瓴投資格力一事已經(jīng)過去近兩年了。

　　2019年12月初，格力電器（SZ：000651）公告，格力電器的控股股東、實際控制人發(fā)生變動，格力集團退出、高瓴成為第一大股東，總價款416.62億元，股份轉讓價46.17元。這筆投資奠定了高瓴在中國二級市場中的卓然地位。

　　而到了2021年7月28日，格力電器的股價盤中跌至46.16元，高瓴投資格力的浮盈消失殆盡，僅剩分紅收益。

　　這不僅是格力電器一家的問題。同樣是在2019年，高瓴于三季度斥資15億元買入了價值股海螺水泥（SH：600585），建倉時價格約為40元，經(jīng)過兩年的行情變遷，跌至35.39元/股，并且僅在今年6月收到過一筆分紅款。

　　2020年三季度，高瓴旗下二級市場機構天津禮仁以17.32億元，買入了2656.2萬股上海機電（SH：600835）——這家公司擁有知名的電梯品牌“上海三菱”，并且在2020年底繼續(xù)加倉，期末總持股約5.2億元，但上海機電的股價表現(xiàn)同樣不盡如人意，在高瓴的成本線之下跌跌不休。

　　類似的情況，還發(fā)生在其對中國太保港股（HK：02601）、伊利股份的投資案例上。不論是持有兩年的還是兩個月的，這些高瓴投資的低估值“價值股”，大多表現(xiàn)不佳。

　　與這兩年在成長股上大獲全勝不一樣的是，高瓴的價值型投資在這幾年收獲寥寥。主要原因就是包括格力、海螺水泥在內的大型傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)巨頭在二級市場上的表現(xiàn)長期疲軟。

　　師從大衛(wèi)·斯文森的張磊精通價值投資理論，但在過去兩年的投資歷程中，采用傳統(tǒng)意義上的“價值投資”的絕大部分案例，都遭遇了不同程度的壓力。

　　這絕非是高瓴的投研能力問題。實際上，陷入價值股泥潭的投資機構不止高瓴一家，幾乎所有“價值投資者”都面臨價值股投資的困境。自2020年開始，全球資本市場偏好就開始強烈地向成長股傾斜。除白酒之外，絕大多數(shù)成長性不足的傳統(tǒng)行業(yè)表現(xiàn)不佳。

格力電器股價表現(xiàn)（2019年1月至今）　　

　　投資者則開始將成長股與價值股進行對比——A股投資者將其總結為“茅族”和“寧族”，也就是以茅臺為代表的價值型企業(yè)，和以寧德時代為代表的成長型企業(yè)。兩類公司的在二級市場的表現(xiàn)此消彼長，能夠在兩類投資中游刃有余的投資者寥寥無幾，包括張磊。

　　觀察2018年中美貿易戰(zhàn)以來中國資本市場的行情變化，可以看到一條清晰的風險偏好變化主線：

　　2019-2020年，價值股更受市場追捧，投資者追逐所謂“核心資產(chǎn)”，貴州茅臺、美的集團等“價值藍籌”股價不斷上漲；

　　重倉持有此類股票的公募基金受到追捧，投資者蜂擁買入。到2020年9月，已經(jīng)出現(xiàn)了一天兩只百億級基金爆款狂賣的極端情況。

　　自2019年下半年開始，有不少場外投資者發(fā)現(xiàn)“各種茅”經(jīng)歷了超大幅度上漲后積極入市。很快，成長股投資熱情被點燃，光伏、新能源車等新產(chǎn)業(yè)都迎來了增量資金的密切關注。

　　“核心資產(chǎn)”、光伏和新能源汽車板塊經(jīng)歷充分炒作后，2021年春節(jié)成為了關鍵的轉折點。開年之后市場迎來了大幅度回撤，核心資產(chǎn)開始退潮。

　　但投資者的風險偏好度在整個行情演進的過程中越來越高。包括芯片、光伏、新能源汽車在內的各條產(chǎn)業(yè)鏈都被投資者吃透，開始有投資者細致地研究和投資各個垂類細分小市場，并迅速將這些垂類細分賽道的估值拉高。

　　近期，各種前沿技術的題材股開始輪番活躍，其中具有代表性的就包括了miniLED、六氟磷酸鋰、LiFSI等大多數(shù)投資者幾乎從來都不會關注到的細分品類，分化行情幾乎演繹到了極致。

　　整個過程中，低估值型的“價值股”表現(xiàn)敬陪末座。

　　以格力、海螺水泥、萬科為代表的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)巨頭，基本都是在2020年開始從高位下跌，其中萬科最早從2月開始下跌，海螺水泥7月底見頂下跌，格力11月底，平安從12月初開始下跌，在隨后的新經(jīng)濟火熱的行情中走勢虛弱。

中國太保股價表現(xiàn)（2019年1月至今）

　　這并非是歷史上低估值價值股僅受的冷落，但卻很有可能是分化最為嚴重的一次——新能源車、醫(yī)美、CXO等高成長型行業(yè)里的優(yōu)秀企業(yè)，市盈率估值普遍提升至百倍以上，并且仍在不斷上漲；價值股的估值甚至低至10倍PE以下，并仍在持續(xù)下跌。

　　張磊并非不擅長于捕捉傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的投資機會，此前他早已經(jīng)在其他投資項目中證明過自己。2017年4月，鼎暉、高瓴共同投資操盤了百麗國際控股有限公司的513億港元私有化退市。

　　由于退市后的百麗國際已經(jīng)停止披露財務數(shù)據(jù)，我們只能看到兩年后分拆上市的滔博體育（HK：06110）的業(yè)績。這家百麗國際的子公司是阿迪達斯、耐克國內最大的渠道商，其營業(yè)收入和凈利潤已經(jīng)分別從2017年的216.9億元、13.17億元上漲至360億元、27.70億元，目前市值超過600億港元。

　　依托于百麗和滔搏的產(chǎn)業(yè)資源，高瓴還在近期對港股上市的特步國際（HK：01368）進行了共計約合10億港元的投資，共同發(fā)展特步下屬的“蓋世威”及“帕拉丁”等品牌鞋類。

　　另外，高瓴歷史上對包括公牛集團等企業(yè)在內的一些投資，也都獲得了不同程度的成功，但觀察這些項目的投資時間，普遍都是在2018年之前——對公牛集團的投資和百麗一樣，都是在2017年。

　　可以看到，貫穿整個2018年始終的中美貿易摩擦，成為了高瓴的關鍵時間節(jié)點。在此之前，其對各類傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)的投資順風順水，但自2019年開始，高瓴所布局的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)價值型投資項目，就更多進入了低回報狀態(tài)。

合肥市對蔚來的投資，成為了政策扶持新經(jīng)濟的一個標志性事件。

　　觀察2018年前后的產(chǎn)業(yè)格局、經(jīng)濟環(huán)境，會發(fā)現(xiàn)不論是高瓴還是其他任何一家投資機構，都在面對著同樣的變化與動蕩。

　　就像香山的紅葉掉落之后，北京從來都不會回到夏天，而是標志著冬天的到來。

　　2018年3月8日，時任美國總統(tǒng)特朗普簽署公告，認定進口鋼鐵和鋁產(chǎn)品威脅美國國家安全，決定從3月23日起對進口的鋼鐵、鋁產(chǎn)品加征關稅，對中國相關產(chǎn)業(yè)、企業(yè)的利益形成嚴重損害。

　　4月1日，中國宣布從4月2日起對原產(chǎn)美國的7類、128項進口商品中止關稅轉讓義務，在先行適用關稅稅率基礎上加征關稅，“中美貿易摩擦”正式開啟。

　　特朗普政府對我國加征關稅的清單，大多瞄準《中國制造2025》的十大重點領域，其在技術領域對華封鎖，推動形成中美“高科技脫鉤”的戰(zhàn)略意圖非常明顯，例如：

從2018年6月11日起，美國限制了部分STEM專業(yè)中國留學生的簽證，受限領域包括機器人制造應用、航天航空、高科技制造業(yè)等，這些領域的研究生、博士生再次申請簽證時，將不能一次性拿到5年簽證，成功獲批后簽證有效期也只有1年。

　　技術封鎖成了貿易摩擦中對中國影響最大的動作，為此中國進行了積極應對，首先就是進一步發(fā)展光伏、新能源汽車、芯片產(chǎn)業(yè)，用增量拉動經(jīng)濟增長，同時以期逐漸解決化石能源語境下的能源安全問題，以及信息安全。

　　以新能源汽車為例，這是一個總規(guī)模十萬億級的大型產(chǎn)業(yè)，能夠帶動產(chǎn)業(yè)鏈上下游大量細分行業(yè)的繁榮。自貿易摩擦之后，整個行業(yè)迅猛發(fā)展。

　　2017年3月，高瓴參與了蔚來汽車一輪6億美元的戰(zhàn)略融資，并且在IPO之前是蔚來的第三大股東，持股比例達到7.5%。這筆投資最終在2019年蔚來遭遇危機時被拋售。到2019年底，數(shù)據(jù)顯示高瓴已經(jīng)不再持有蔚來股票。但隨后發(fā)生的事情超乎了所有人的想象。

蔚來股價表現(xiàn)（2019年6月至今）

　　2020年初，合肥市的投資拯救蔚來于水火之中。從那之后，蔚來股價一路上漲，股價從最低1.19美元上漲至最高66.99美元。

　　如今回過頭來看，合肥市對蔚來的投資，成為了政策扶持新經(jīng)濟的一個標志性事件。在這前后，中國開始大規(guī)模、成體系地發(fā)布鼓勵新經(jīng)濟——特別是以先進制造業(yè)為代表新產(chǎn)業(yè)的扶持政策。具有代表性的扶持政策包括：

2020年1月份，商務部等8部門印發(fā)《關于推動服務外包加快轉型升級的指導意見》，將企業(yè)開展云計算、基礎軟件、集成電路設計、區(qū)塊鏈等信息技術研發(fā)和應用納入國家科技計劃（專項、基金等）支持范圍；

2020年4月底，財政部、工信部、科技部、發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關于完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知》，明確將新能源汽車推廣應用財政補貼政策實施期限延長至2022年底；

2020年底的在氣候雄心峰會上，國家高層發(fā)表了重要講話，宣布到2030年，中國單位國內生產(chǎn)總值二氧化碳排放將比2005年下降65%以上，非化石能源占一次能源消費比重將達到25%左右，風電、太陽能發(fā)電總裝機容量將達到12億千瓦以上。

　　從政府對于企業(yè)的扶持、政策的制定提出上可以看出，整個2020年，國家對新經(jīng)濟的重視程度。

　　不同于以往的經(jīng)濟扶持政策，在貿易摩擦的大背景下，此次對新經(jīng)濟的扶持力度空前并且更有深意，其意義已經(jīng)不僅局限于經(jīng)濟層面，而是更多滲透了“憑新能源降低石油依賴、以碳中和贏得國際地位”的政治意味。

　　對應在投資領域，陷入存量經(jīng)濟、幾乎無法再突破規(guī)模局限的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，不論是大企業(yè)還是小企業(yè)，都成了被投資者所拋棄的對象。而高瓴在2019年投資格力、海螺水泥，并抱憾拋售掉蔚來之后，顯然也意識到了需要因時而變，很快進行了投資風格的調整。

　　到2020年，張磊的一系列大手筆快速展開，每一筆都與2019年形成鮮明對比。

在這些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)巨頭們見頂、下跌的過程中，高瓴雖已踩進了泥潭，但并沒有放棄這些價值股。

　　標志性的投資事件出現(xiàn)在2020年7月份。寧德時代（SZ：300750）在7月17日晚間公告，高瓴豪擲近100億元入局定向增發(fā)，成為這家公司的第九大股東。

　　當時寧德時代的股價處于“高位”，高瓴的定增買入價格約為160元/股。

　　三個月后，高瓴再次投資新能源汽車的關鍵配件——鋰電池隔膜，15億元入股了行業(yè)頭部企業(yè)恩捷股份（SZ：002812），當時的成本價為72元，目前其股價已經(jīng)超過了260元。

　　2020年秋季，高瓴再次投資買入蔚來、理想、小鵬三家造車新勢力；

　　12月，高瓴再次祭出大手筆，出資158億元成為了隆基股份的第二大股東，并幾乎在同一時期投資了通威股份、陽光電源，完成了對于光伏賽道的布局。

　　我們無從得知，到底是什么促使了張磊在投資風格上出現(xiàn)了如此明顯的轉向。從幾個重倉項目來看，自2020年開始，高瓴已經(jīng)將投資的重心調整到了新能源和相關應用的領域——包括了新能源整車、鋰電池和鋰電池材料，以及光伏。

　　這些高瓴投資的新能源企業(yè)，和A股的“各種茅”，都在2021年春節(jié)后出現(xiàn)了巨幅震蕩，股價普遍跌幅在35%-50%之間。但在隨后反彈、大幅度上漲的板塊中，新能源車、光伏都是主力軍。

　　在這些成長股的另一邊，海螺水泥、格力電器、中國太保等企業(yè)的股價，從2020年開始普遍進入了下降通道，股價一跌再跌：

　　格力電器的股價頂點出現(xiàn)在了2020年12月2日。這一天剛好是格力發(fā)布回購公告的日子。按照格力的規(guī)劃，這次回購將不低于30億元且不超過60億元，算得上大手筆。但從那之后格力的股價累計跌幅超過了30%；

　　海螺水泥則是自高管發(fā)布了一份減持公告開始股價見頂，從8月初開始進入到漫長的下跌過程中，至今股價已經(jīng)累計下跌了40%；

海螺水泥股價表現(xiàn)（2019年1月至今）　　

　　伊利股份作為食品行業(yè)里最優(yōu)秀的企業(yè)之一，和茅臺一起，都是從2021年1月開始下跌——相比其他產(chǎn)業(yè)龍頭，已經(jīng)是最晚出現(xiàn)下跌的品類。

　　在這些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)巨頭們見頂、下跌的過程中，高瓴正在全力推進成長型企業(yè)的投資。這些投資已經(jīng)在實質上踩進了泥潭，但張磊并沒有放棄這些價值股。

上海機電股價表現(xiàn)（2018年1月至今）　　

　　相反的是，進入到2021年之后，高瓴在上海機電、飛利浦電器業(yè)務、中升股份、伊利、東方雨虹、特步等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)企業(yè)上進行了數(shù)額不等的投資，其中飛利浦電器業(yè)務是花掉了340億元進行的大手筆收購，外界普遍認為未來這部分資產(chǎn)將與格力電器產(chǎn)生某種關聯(lián)；

　　東方雨虹則是被海內外機構普遍看好的上市公司，屬于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中的成長股，自2020年6月份開始進入了業(yè)績的爆發(fā)式增長階段。

　　中升股份是國內規(guī)模最大的豪車銷售企業(yè)之一，這部分業(yè)務面向金字塔頂端的消費人群，不太容易受到經(jīng)濟周期波動的影響，雖然利潤率表現(xiàn)一般，但連續(xù)多年收入都在千億級別，有覆蓋全球的復雜供銷體系。

　　雖然有部分投資項目陷入到“價值陷阱”之中，短期甚至中期的利潤消失殆盡，但這并不意味著這些企業(yè)的投資價值消失了。正如張磊在《價值》一書中所寫：

在我看來，一個商業(yè)物種的產(chǎn)生起源于它所處的時代和環(huán)境，其積累的生產(chǎn)能力、供應鏈效率和品牌價值，是對那個年代最完美的詮釋，堪稱經(jīng)典，而經(jīng)典的價值不可能瞬間土崩瓦解，也不會憑空消失。

　　在陷入價值泥潭之際，繼續(xù)相信價值，同時能夠去升級自己的投資體系，這正是高瓴資本的與眾不同之處，同時也是張磊價值投資體系的精髓所在。

　　風格切換是A股投資者所必須面對的一個殘酷現(xiàn)實。

　　2020年價值股最火熱的時候，有越來越多的投資者開始強調“強者恒強”、“勝者為王”，絕大多數(shù)中小型上市公司將失去投資價值，成了很多投資者共同認可的邏輯。

　　但同時也有中小企業(yè)的投資者開始反駁：美國資本市場過去多年同樣是大企業(yè)主導的行情，但代表中小企業(yè)成長的羅素1000指數(shù)，同樣是在不斷的上漲過程中。

羅素1000ETF指數(shù)表現(xiàn)（2006年1月至今）　

　　僅僅一年左右的時間，時過境遷。各種茅變成了一地雞毛，“價值投資者”看不上的中小盤成長股火爆異常。能在風格的切換與癲狂中保持清醒認清現(xiàn)實的，只是少數(shù)。

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