被摁在地上摩擦，美的跌完了嗎？
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文/姚書恒 周哲浩
來源：遠川商業(yè)評論（ID：ycsypl）
從2月至今，二級市場的行情非常極端。半導(dǎo)體、新能源、醫(yī)美仿佛天空也不是它們的極限；傳統(tǒng)白馬股批量雪崩，被戲稱為“ST萬科”、“ST平安”、“ST美的”、“ST海螺”等等；還有大量增長穩(wěn)定的低估值公司被摁在地上不斷摩擦。
冷熱分化的市場蘊含著巨大的機會。
一方面是在半導(dǎo)體一片漲聲中，券商電子分析師懟中芯國際光刻膠負責(zé)人“你算老幾”，另一方面堅守低估值策略的基金經(jīng)理遭遇巨額贖回，在賣出持倉股的過程中把相應(yīng)股票的市值也砸出了大坑。
低估值公司在A股投資中是不是沒前途了？平安美的萬科等白馬股到底遇到什么問題？遠川研究所將開辟“巨頭復(fù)盤”系列，透過分析企業(yè)邊際變化與基金買賣帶來的大幅波動，為這個瘋狂而分化的投資時代留下注腳。
今天第一期，從美的開始。這家半年內(nèi)市值從7000億跌到4500億的家電巨頭身上，到底發(fā)生了什么？
從“雙擊”到“雙殺”
美的的市值在2020年經(jīng)歷了從急跌到暴漲的過程。
年初疫情爆發(fā)，投資者一下子把涉及線下經(jīng)營的公司砸了個大坑。白電酒店航空鐵路公路景區(qū)等等全線“淪陷”。
但是很快，市場發(fā)現(xiàn)“美的不一樣”。
在傳統(tǒng)的認知中，格力、美的、海爾是三大國內(nèi)白色家電巨頭。但經(jīng)過長期的競爭，三家公司的內(nèi)在性質(zhì)其實已經(jīng)不盡相同。
尤其是美的，在它的收入結(jié)構(gòu)中，（1）電飯煲冰箱電磁爐飲水機洗碗機等“消費家電”所貢獻的收入，已經(jīng)跟空調(diào)不相上下了；（2）已經(jīng)在全球多個國家和地區(qū)建廠，40%收入來自海外市場；（3）接近三分之一的收入來自電商渠道。
這個業(yè)務(wù)分布廣泛、產(chǎn)品矩陣豐富、銷售渠道線上化的布局，讓美的在形勢復(fù)雜的2020年幾乎毫發(fā)無損——
年初中國疫情嚴重，率先加大出口力度，保住了規(guī)模，外銷收入占了上半年收入的一半；在海外疫情加重后，又加大了在國內(nèi)和電商渠道的銷售力度。
而倚重國內(nèi)市場、產(chǎn)銷周期更長、線下門店更多的格力，就比較難受了，2020年上半年空調(diào)產(chǎn)品營收413.33億元，同比下滑47.89%，被美的的640億元大幅反超。
這個強悍表現(xiàn)，讓一眾基金趨之若鶩，把原本疫情時期砍掉的倉位瘋狂加了回去。
根據(jù)安信證券的研究，2019年四季度末，522只基金持有價值232億的美的股票。疫情一來，2020年一季度，只有332只基金還堅守，持有市值縮水到了124億。
但當(dāng)大家發(fā)現(xiàn)美的可以在嚴苛的環(huán)境下保持產(chǎn)銷穩(wěn)定，馬上就瘋狂加倉了。到了2020年四季度末，677只基金買入了美的，比一季度多了一倍，而持有市值達到548億，足足是一季度低點時的4.4倍。
在這個“業(yè)績穩(wěn)定-基金抱團”的過程中，美的的市值也站上了歷史最高點。相比之下，格力、海爾則黯淡得多。
但在2021年，情況又變了。
一方面，2020年茅臺、五糧液、海天、中免、美的等消費龍頭股的大牛市造就了一大批明星基金經(jīng)理，顯然后來的基金經(jīng)理不可能給他們繼續(xù)抬轎子，于是選擇了新能源半導(dǎo)體。
另一方面，美的2021年一季度凈利潤65億，比去年的48億高一截，但比2019年一季度增長只有約5%，雖然在一個國內(nèi)家電消費市場只有個位數(shù)增長+銅鋁原材料大幅度漲價的時期，這已實屬難得，但這畢竟有點撐不起近30倍的估值。
在這兩種力量合力之下，美的的股價就這樣被摁在地上摩擦。
但不管基金來來去去，砸盤，抱團，散伙，美的還在沿著2015年、2018年兩次改革后確立的道路前進。
基本面的三大變化
在冷冰冰的數(shù)字和對比之下，美的和格力這兩個傳統(tǒng)家電巨頭已經(jīng)不在同一維度上競爭。格力還是一艘需要時間轉(zhuǎn)身的巨大航母，美的已經(jīng)轉(zhuǎn)型為更靈活快速的驅(qū)逐艦。
美的在三個層面發(fā)生了改變——
（1）T+3
2015年，美的開始在小天鵝洗衣機生產(chǎn)線上推動T+3實驗，意在改變過去由總廠匯總省級經(jīng)銷商的訂單組織生產(chǎn)，然后再從主機廠到省代、到零售商層層壓貨的傳統(tǒng)產(chǎn)銷模式，轉(zhuǎn)為直接匯總零售商的訂單，多批次小批量的柔性生產(chǎn)模式。
具體來說，T+3要求每個產(chǎn)銷周期只有四個步驟：第一個是搜集客戶的訂單，交付給工廠（T）；第二個是工廠采購原料（T+1）；第三個是生產(chǎn)（T+2），第四個則是發(fā)貨上門（T+3）。
這意味著生產(chǎn)制造要加快，發(fā)貨時間也要壓縮。T+3模式實施后，小天鵝的供貨周期從原來的23天壓縮到12天，渠道庫存積壓現(xiàn)象明顯改善。下游經(jīng)銷商也因渠道庫存良性循環(huán)，資金壓力減弱，付款積極性提升，資金周轉(zhuǎn)速度加快。
投入使用的第一年，T+3就幫助美的、小天鵝打贏了跟海爾的洗衣機戰(zhàn)爭。
2015年，洗衣機的主要原材料，例如塑料，價格出現(xiàn)大幅下降。美的和小天鵝利用T+3帶來的快速響應(yīng)機制，抓緊時間大干快上生產(chǎn)低成本洗衣機，然后利用這批成本更低的洗衣機，在市場上發(fā)動“價格戰(zhàn)”。
這種“趁你病、拿你命”的策略，讓美的、小天鵝在2015年的“家電寒冬”中取得輝煌勝利。小天鵝2015年營收131.3億元，同比增長22%，凈利潤9.2億元，同比增長32%，既搶了市場份額，同時還保持了毛利率的穩(wěn)定。加上美的洗衣機的份額，反超了原來的龍頭海爾。
而在2018年，美的把這種指哪打哪的快速生產(chǎn)機制移植到了空調(diào)和其他品類上。
（2）全品類
眾所周知，空調(diào)產(chǎn)銷周期較長，而且受到地產(chǎn)周期的影響很大，更何況現(xiàn)在也不能指望地產(chǎn)繼續(xù)大繁榮。
在更接近市場的快速生產(chǎn)機制下，美的大幅擴張了產(chǎn)銷品類，從空冰洗，到洗碗機飲水機電暖器電烤箱電磁爐破壁機等小家電，幾乎一應(yīng)俱全，“總有一款打動你”。
而且憑借品牌優(yōu)勢，在眾多新品類里都做到了市場第一，去年這些“消費電器”收入1139億，已經(jīng)跟空調(diào)貢獻的1212億等量齊觀。
（3）全球化
跟格力、海爾相比，美的的股權(quán)更集中，這為美的的收購帶來了優(yōu)勢。
美的也確實是通過收購打開了不少海外市場：2011年，收購開利拉美空調(diào)業(yè)務(wù)股權(quán)進入阿根廷和巴西，2016年，先后通過收購東芝家電業(yè)務(wù)和中央空調(diào)企業(yè)Clivet的股權(quán)打入日本和意大利市場。
撒幣并購以及海外建廠，還有一層更深的用意：避開政策潛在的束縛。日本家電的出海史就是最好的示范。
二戰(zhàn)之后，恢復(fù)元氣的日本在高新技術(shù)行業(yè)碩果累累，并對美國進行了技術(shù)輸出。1970年代中期，美國進口的彩電中，日本品牌超過九成。美國坐不住，發(fā)起了對日本傾銷和政府補貼等“不公平貿(mào)易習(xí)慣”的調(diào)查。彩電的貿(mào)易摩擦以《日美彩電協(xié)定》收尾。根據(jù)協(xié)定，從1977年7月開始的三年，日本出口美國的彩電數(shù)量不得超過175萬臺。
這種情況下，日本通過在美國建廠的方式，規(guī)避了出口相關(guān)的政策。這么做效果拔群——到了1970年代末，日本在美國生產(chǎn)的彩電數(shù)量已經(jīng)超過了出口。
前事不忘后事之師，美的收購開利拉美空調(diào)業(yè)務(wù)，也有點“用錢規(guī)避政策”的意思。阿根廷貿(mào)易壁壘高企，許多國際廠商望而卻步，選擇依靠代理。而美的通過與開利拉美成立合資公司的方式，繞開了貿(mào)易壁壘的限制。
時至今日，美的不知不覺已經(jīng)有40%的收入來自海外市場。
尾聲
2018年，中國家電市場規(guī)模8104億元，同比增幅只有1.9%；2019年，家電市場規(guī)模甚至發(fā)生了收縮，回落到8032億元。2020年就更不用說了。
這意味著，隨著近些年國內(nèi)GDP增速放緩、經(jīng)濟筑底、房地市場熱潮退去，國內(nèi)家電行業(yè)進入了存量博弈時代，不是你死就是我活，格力、美的這樣的寡頭要保持增長，以后只能吃掉國內(nèi)國外其他人的地盤。
在這個背景下，要靠競爭格局賺錢的家電行業(yè)，在今年又遇到了銅鋁價格的上漲、制造成本攀升的打擊。
緊跟時代的基金也隨之用腳投票。在今年6月底，持有美的的基金數(shù)量已經(jīng)大幅下滑到268家，持有市值也只剩下177億，距離疫情時期的124億已經(jīng)相差不遠。
當(dāng)然，空調(diào)比較費電，可能配不上新能源汽車。
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