歡迎關(guān)注“創(chuàng)事記”的微信訂閱號：sinachuangshiji　

　　文/方浩

　　來源：接招（ID:itakethat）

　　前幾天巴菲特發(fā)布了一年一度的致股東信，蘋果毫無懸念地再次成為伯克希爾旗下的第一重倉股，持倉市值達(dá)到1200億美元，而2016年的買入成本是300億美元。5年時間獲得了三倍的賬面收益（減持之后）。

　　在凈利潤遭受重創(chuàng)的2020年，幸虧還有水果公司給伯克希爾撐撐門面。

　　過去十年，對于很多中國價值投資者來說，如果有三家公司是他們心目中理想的標(biāo)的，一定是茅臺、騰訊和蘋果。

　　按照巴菲特的理念，所謂價值股就是一家具有護(hù)城河屬性的公司被市場低估了。護(hù)城河不難理解，就是在某個市場具有壟斷效應(yīng)，比如茅臺在高端白酒市場的影響力、騰訊在社交和游戲賽道的明顯優(yōu)勢、蘋果在高端手機市場的號召力。

　　護(hù)城河的一個優(yōu)勢就是即使提價也不至于失去市場份額。茅臺酒和蘋果手機都是很明顯的例子，這幾年的售價一直在走高。

　　關(guān)鍵是如何理解被低估，或者是如何給被低估的股票估值。

　　價值投資的常用估值方法是現(xiàn)金流折現(xiàn)，用股東盈余除以一個合適的貼現(xiàn)率，就是公司的內(nèi)在價值。反過來理解就是，你用一筆巨款買了長期國債，每年的利息收益就相當(dāng)于是公司的股東盈余（一般接近凈利潤），而用利息收益除以利率，就是這筆巨款的真實數(shù)目，也就是公司的內(nèi)在價值。

　　所以，這套估值方法包含一個變量和一個常量：股東盈余是變量，貼現(xiàn)率（長期國債利率）是常量。

　　巴菲特早年尋找被低估的股票時，更多的是考慮當(dāng)時是否被低估，而不去關(guān)心是否還有成長性，俗稱“撿煙頭”。這類公司一般都是不太為人關(guān)注的小盤股，最終通過價格回歸而不是價值增長達(dá)到合理估值區(qū)間。這個階段可以稱之為價值投資1.0。

　　后來在芒格的影響下，開始尋找那些不僅被低估，而且未來還有巨大成長性的股票。這個轉(zhuǎn)向標(biāo)志著價值投資的重要分水嶺：即從只是為了撿便宜轉(zhuǎn)變?yōu)楦涌粗匚磥淼馁嶅X能力。這個階段可以稱之為價值投資2.0。

　　價值投資1.0與價值投資2.0不同之處在于，前者考慮的是當(dāng)前被低估的股票，后者考慮的是未來被低估的股票。核心在于公司的賺錢能力（股東盈余）是不是持續(xù)增長。

　　所以，股東盈余的增長就變成了對公司未來創(chuàng)造現(xiàn)金流能力的預(yù)測，比如根據(jù)公司凈利潤的增長情況，預(yù)測出未來十年一共能賺多少錢，除以10之后再除以一個貼現(xiàn)率就是公司真實的內(nèi)在價值。

　　可以看出，價值投資最難的是對公司賺錢能力的預(yù)測和估算，因為一般來說貼現(xiàn)率是死的，每年的凈利潤是活的。分母是靜態(tài)的，分子是動態(tài)的。

　　但過去五年，蘋果市值的決定因素不是分子，而是分母！

　　2016財年，蘋果的營收是2100億美元，凈利潤是450億美元；2020財年，營收是2700億美元，凈利潤是570億美元。兩個最能代表盈利能力的指標(biāo)，增幅分別為28%和26%。

　　再來看看同為消費股王者的茅臺：2016財年營收是400億人民幣，2020年財報雖然還沒出來，但900億的營收應(yīng)該問題不大；2016年凈利潤180億人民幣，去年的凈利應(yīng)該在500億人民幣左右。兩個指標(biāo)的增幅分別為125%和170%。

　　茅臺從2016年到2020年，市值增長了9倍；同一時期蘋果市值增長了4倍多。但是，過去五年茅臺的盈利能力翻倍了，而蘋果的盈利增速只有30%以內(nèi)（注意：不是每年增長30%，而是五年一共增長了30%）。蘋果靠什么撐起了如此高的市值？

　　答案是分母變了。而且是巨大的變化。巴菲特在這次的股東信中提到，最近十年美國十年期國債的收益率不到1%，去年最低時只有0.5%，而在40年前，這個數(shù)字是15%。即使五年前，美國十年期國債的收益率也是接近2.5%。

　　讀過小學(xué)三年級的人都知道，在分子無明顯變化的情況下，分母越小商就越大。

　　如果非要說股神對蘋果的買進(jìn)屬于價值投資，那也是價值投資1.0，即按照撿煙頭的思路適時抄底。但無論如何，這筆交易也不屬于價值投資2.0。畢竟，就營收和利潤增長速度來看，蘋果在科技股公司中都算慢的了。

　　真正要感謝的，是美聯(lián)儲，是特朗普。

（聲明：本文僅代表作者觀點，不代表新浪網(wǎng)立場。）