文/王琳琳

　　11月15日晚，“鋰電池一哥”寧德時代發(fā)布最新公告，將定增規(guī)模從此前的582億元下調(diào)至450億元。

　　自8月首次公布定增方案以來，寧德時代曾遭外界諸多質(zhì)疑。比如，賬上明明有800多億資金為何還要定增？氫燃料電池等技術(shù)正崛起，此時巨額定增擴張鋰電產(chǎn)能，會不會成為戰(zhàn)略誤判？寧德時代本輪定增是否合理？能否面對未來的挑戰(zhàn)?

　　一問：賬面有錢還定增，是圈錢還是缺錢？

　　寧德時代賬上資金確實不少。2021年三季報顯示，寧德時代資產(chǎn)負債表中貨幣資金已經(jīng)超過800億元。

　　不過，寧德時代雖然看上去手握大量現(xiàn)金，且自身造血能力良好，但潛在開支巨大。

　　2021年1-9月，寧德時代僅購置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金，就超過300億元。而隨著業(yè)務規(guī)模增長，這部分投入大概率將繼續(xù)增長。

　　此外，面對各項資金的高額支出，近幾年寧德時代資產(chǎn)負債率也持續(xù)攀升。2021 年 9 月末已攀升至67.82%，超過行業(yè)平均水平約十個百分點。這意味著寧德時代如果繼續(xù)以發(fā)債的方式融資，將再次拉高其資產(chǎn)負債率，考驗公司償債能力。

　　所以，面對行業(yè)井噴、競爭對手大肆擴張的外部環(huán)境，以及自身資金的緊張，寧德時代的定增是必須要走出的一步。

　　二問：到處建生產(chǎn)基地，產(chǎn)能是否賣得出去?

　　目前，中國、歐盟、美國等主要國家均設(shè)定了未來新能源車市場占有率的目標。

　　在這個背景下，根據(jù)GGII預測 ，2025年全球新能源車滲透率將達到20%，當年全球動力及儲能電池出貨量將達到1516GWh。

　　在這股需求下，寧德時代的產(chǎn)能能否被消化？我們可以來算筆賬：

　　根據(jù)韓國SNE Research數(shù)據(jù)，寧德時代2020年、2021年1-6月全球動力電池裝機量的市場份額分別為25%、30%，2021年8月公司全球動力電池市場份額進一步攀升至約34%。

　　參考動力電池市占率，假設(shè)寧德時代通過研發(fā)、降低成本，在2025年動力電池、儲能電池市場占有率，均能保持約30%，那么到了2025年，市場對寧德時代動力電池、儲能電池的需求有望達到約455GWh（1516×30%）。

　　如果考慮產(chǎn)線設(shè)備檢修、工藝調(diào)整等因素，為實現(xiàn)2025年455GWh的銷售，公司2025年之前產(chǎn)能布局應達到約520GWh。

　　定增前，寧德時代動力電池、儲能電池設(shè)計年產(chǎn)能規(guī)模合計約為220GWh至240GWh，不到2025年預估產(chǎn)能的一半。而如果定增成功，其總產(chǎn)能也只有預估產(chǎn)能的約70%。

　　所以，對寧德時代而言，目前處于需求旺盛但供給不足的階段，產(chǎn)能大概率可以消化。

　　三問：下一代電池技術(shù)路線崛起，鋰電投資會否變成戰(zhàn)略失誤？

　　從技術(shù)特點來看，氫燃料電池汽車具備長續(xù)航里程、高功率密度、 低溫自啟動等優(yōu)勢。但目前，氫燃料電池面臨著成本高、氫能供應設(shè)施不完善等問題，因此，大規(guī)模使用受到阻礙。

　　中國工程院院士衣寶廉曾在 2019 全球燃料電池汽車產(chǎn)業(yè)論壇上表示，目前燃料電池發(fā)動機成本高昂，成為阻礙氫燃料產(chǎn)業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵，氫燃料電池乘用車商業(yè)化至少還需十年。

　　在乘用車領(lǐng)域,電動化方案已經(jīng)達成共識;在中長途、載重型的商用車領(lǐng)域,氫燃料電池更勝一籌,相當于未來多了一個新賽道，兩種技術(shù)路線將共存互補。

　　而呼聲較高的全固態(tài)電池現(xiàn)階段仍有技術(shù)難題未解決，存在固態(tài)電解質(zhì)核心材料鋰離子擴散難、界面接觸等問題，真正的固態(tài)電池商業(yè)化還有很長的路要走。

　　對寧德時代而言，這次募投的產(chǎn)能建設(shè)項目的總投資回收期（稅后，含建設(shè)期）為 6.16-7.01 年。

　　所以，還需至少十年發(fā)展的氫燃料和固態(tài)電池，或許難以影響這次募投鋰電池項目。

　　四問：海外市場LG布局早、客戶多，寧德時代靠什么虎口奪食？

　　雖然LG化學在海外有一定先發(fā)優(yōu)勢，不過近幾年寧德時代海外收入追趕速度較快。2017年至2020年，其境外收入與總收入比值已經(jīng)從 2%躍升至15.71%。

　　且從毛利來看，2021年半年報，寧德時代海外業(yè)務毛利率為34.39%，高于國內(nèi)業(yè)務的25.11%。

　　寧德時代海外業(yè)務的高毛利以及高增速，背后是扎實研發(fā)下的技術(shù)領(lǐng)先。

　　LG化學的研發(fā)費用，2016、2017年還高于寧德時代，但到了2019年已經(jīng)被寧德時代反超。LG化學研發(fā)費用率占比直線下滑。

　　值得注意的是，寧德時代的巨額研發(fā)投入，建立在中國擁有龐大的低成本工程師紅利基礎(chǔ)上。低成本加高投入，可以看出寧德時代的實際研發(fā)強度及成果已遠遠領(lǐng)先海外同行。近年來，寧德時代相繼全球首發(fā)了811高鎳技術(shù)、CTP技術(shù)、200萬超長壽命電池、不起火電池，甚至直取蜀漢，授權(quán)現(xiàn)代摩比斯使用CTP技術(shù)。

　　五問：毛利率持續(xù)下滑，能否有效應對？

　　從業(yè)務分項來看，2018年至今，拉動寧德時代毛利下滑的部分，主要來自其動力電池業(yè)務板塊。

　　究其原因，來自上游原材料漲價。根據(jù) GGII 數(shù)據(jù)，三元中鎳正極材料、磷酸鐵鋰正極材料、電解液、負極材料市場平均價格 2021 年 9 月較 2021 年 1 月分別上漲約 70%、105%、105%、40%。

　　從歷史來看，原材料價格大幅上漲未必能一直持續(xù)，典型如2018年至2020年，由于企業(yè)產(chǎn)能擴張，上下游供需緩解，原材料價格就曾出現(xiàn)過一輪下跌。

　　而從工業(yè)品由小眾商品發(fā)展為大宗商品的規(guī)律來看，鋰電池毛利率不排除有進一步下降的可能。

　　事實上，雖然近年寧德時代毛利下滑，但費用控制良好，報告期內(nèi)，2018年至2021年9月末，其銷售凈利率分別為 12.62%、10.95%、 12.13%和 12.47%，基本穩(wěn)定。

　　六問：海外搶礦被截胡，上游礦產(chǎn)資源會不會卡脖子？

　　今年以來，鋰資源價格不斷上漲，據(jù)上海有色網(wǎng)數(shù)據(jù)，電池級碳酸鋰和電池級氫氧化鋰，均較年初暴漲接近300%。

　　華創(chuàng)證券在近期的2022年度策略報告中曾預測，未來3年全球鋰資源缺口仍將繼續(xù)放大 ，這意味著鋰資源將持續(xù)維持高位。

　　不過，雖然上游礦產(chǎn)價格暴漲且此次寧德時代海外搶礦被“截胡”，但不至于被礦產(chǎn)完全卡脖子。

　　寧德時代自 2018 年起便開始布局上游礦產(chǎn)，公司主要通過持股以及簽署供貨協(xié)議的方式，與國外礦產(chǎn)公司達成合作，“鋰、鎳、鈷”三種重要資源的供應基本穩(wěn)定。上游資源短期不會卡脖子，但長期堪憂。能否擺脫資源依賴，也看鈉離子產(chǎn)業(yè)鏈能不能發(fā)展起來。

▲圖片來源：世紀證券

　　七問：車企紛紛自研電池，與整車廠是蜜月期還是離婚潮？

　　總體來看，車企與電池企業(yè)的專業(yè)分工差別巨大。車企擅長于機械、電子等，但電池涉及電化學體系，車企對電化學的理解深度往往不如專業(yè)的電池企業(yè)。

　　在業(yè)界看來，動力電池的發(fā)展需要持續(xù)技術(shù)積累，新進企業(yè)要想通過自主研發(fā)實現(xiàn)關(guān)鍵技術(shù)突破以及技術(shù)商業(yè)化，需要較長時間醞釀及大量的研發(fā)投入。

　　此外，即便車企研制出電池，如果裝機量太低，無法形成規(guī)模效應單位成本偏高，也無法和寧德時代等專業(yè)電池生產(chǎn)企業(yè)競爭。以2021 年第一季度國內(nèi)電池行業(yè)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，20 余家企業(yè)投資的電池產(chǎn)能約 350 GWh，對應的建設(shè)資金達到了 1600 億元，平均 1GWh 產(chǎn)能的投資成本就達到了 4.57 億元。

　　所以，總體來看，目前多數(shù)車企仍會選擇與寧德時代合作，自研電池是車企的戰(zhàn)略儲備+議價籌碼。一個最直接的例子是，把蜂巢能源當成第二次創(chuàng)業(yè)項目的魏建軍和長城汽車，剛剛和寧德時代簽了十年長期戰(zhàn)略框架協(xié)議，如果真打算拋棄供應商，又何必多此一舉呢？

　　八問：密集投資整車廠，電池廠也要造車?

　　近期寧德時代先后入股阿維塔、哪吒汽車等汽車品牌。

　　總體來看，寧德時代投資車廠，可以更好地接近與服務下游客戶，形成你中有我我中有你的產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同。

　　此外，投資車廠也將幫助寧德時代更好地推進其CTC電池集成技術(shù)。

　　寧德時代董事長曾毓群此前表示：寧德時代 CTC 技術(shù)將使新能源汽車成本可以直接和燃油車競爭，乘坐空間更大，底盤通過性變好。在續(xù)航方面，由于省去了鑄件的電池包， CTC 技術(shù)可最大程度降低電池包重量和空間，從而使電動汽車的續(xù)航里程至少可以達到1000公里。

　　作為新能源車核心零部件之一的電池供應商，寧德時代入股汽車產(chǎn)業(yè)玩家是很合理的商業(yè)布局。CTC技術(shù)本身涉及底盤適配，底盤的改變則需要整車設(shè)計的調(diào)整，對主機廠和供應商的配合度要求較高，參股是非常有力的合作模式。

　　如果寧德時代投入大量資金和精力在造車行業(yè)上，商業(yè)成本短期內(nèi)可能算不過來，同時還會和市場中的整車企業(yè)形成同業(yè)競爭。寧德時代大概率不會造車。

　　九問：寧德時代的天花板在哪里？

　　2020年，寧德時代做了一次戰(zhàn)略升級，提出未來要發(fā)力三個方向：第一，以可再生能源和儲能為核心的固定式化石能源替代；第二，以動力電池為核心的移動式化石能源替代；第三，以電動化+智能化為核心的應用場景。

　　通俗理解就是：可再生能源+儲能、動力電池、智能新應用。

　　在這三個方向當中，可再生能源+儲能變成了第一戰(zhàn)略，動力電池雖然仍然很重要，但下降到了第二位。

　　目前，“碳中和”已經(jīng)成為全球氣候行動發(fā)展的關(guān)鍵詞，使用清潔能源、發(fā)展低碳技術(shù)是實現(xiàn)“碳中和”的關(guān)鍵手段。

　　然而，無論哪種清潔能源，都面臨一個共同的問題，那就是“儲能”。

　　寧德時代在2011年公司成立，便開始參與國家電網(wǎng)的風光儲能項目。同時確定了動力電池儲能的雙輪驅(qū)動戰(zhàn)略。

　　寧德時代具備貫穿上下游的電池研發(fā)制造能力，它用做動力電池的能力，再去做儲能電池和儲能運營公司，可以類比新奧集團，從天然氣業(yè)務延展到天然氣綜合能源服務。

　　所以，寧德時代所主導的儲能運營公司，大概率會成為儲能產(chǎn)業(yè)里的領(lǐng)先者。

　　但需要注意的是，目前儲能市場尚未成熟，受政策影響大，補貼退坡、電力輔助市場化發(fā)展不及預期等因素將影響儲能需求。同時，儲能系統(tǒng)的經(jīng)濟性依賴于成本進一步降低，如果成本下降不及預期，可能影響下游對配置儲能的接受度，影響市場空間。

　　所以，對于寧德時代而言，持續(xù)研發(fā)提升產(chǎn)品性能、降低成本，是其永恒的課題。