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資管新規(guī)過渡期的最后一年，不破不立在銀行理財領(lǐng)域里發(fā)生。
嚴(yán)監(jiān)管的邏輯已經(jīng)穿透到了業(yè)務(wù)運作的最底層，從資產(chǎn)估值方法的切換和體外資產(chǎn)池的封堵真正推進理財凈值化轉(zhuǎn)型；
現(xiàn)金管理產(chǎn)品作為“沖規(guī)模”的利器正被壓降，這將倒逼理財公司重塑產(chǎn)品貨架，以更有效的客戶分層和更前瞻的研發(fā)能力，真正打造“多元化”的產(chǎn)品線；
理財銷售和消保工作，正被前所未有地清晰“立規(guī)矩”：配合凈值化轉(zhuǎn)型，理財產(chǎn)品設(shè)計、廣告宣傳、風(fēng)險提示、輿情管理、客戶投訴等全流程工作的專業(yè)性和精細(xì)化水平，理財公司均建章立制、高度重視；
創(chuàng)新主題產(chǎn)品正式開閘，理財資金開始真正進行跨周期的長期限投資，分享新興產(chǎn)業(yè)、高科技產(chǎn)業(yè)等符合國家戰(zhàn)略導(dǎo)向的領(lǐng)域的長線發(fā)展紅利。ESG、REITs 、綠色碳中和、“精專特新”、養(yǎng)老主題產(chǎn)品頻出。
·······
資管新規(guī)實施的三年半，顛覆了銀行理財此前整整15年的運作邏輯與行業(yè)格局，告別池化運作、滾動發(fā)行、分離定價。當(dāng)然，銀行理財并不意外地經(jīng)歷了政策緊箍期的轉(zhuǎn)型陣痛，一度規(guī)模縮水，直至今年9月末才超越去年末水平。
但這次規(guī)模的回歸，是以更“潔凈”的姿態(tài)。一番“破”與“立”后，28萬億的銀行理財將在即將到來的2022年，站在全新的起跑線上捍衛(wèi)著“穩(wěn)健”的榮光，與其他非銀資管機構(gòu)競技。
破
（一）估值切換
為什么長期以來投資人看到的理財產(chǎn)品收益曲線永遠是平滑向上？最核心的原因在于估值方法。此前在攤余成本法計價下，資產(chǎn)的溢價或折價可以平攤到每周或每日，凈值和收益率能被人為“調(diào)節(jié)”成很平滑。
這就是“偽”凈值產(chǎn)品頻出，監(jiān)管屢開罰單的背景。為引導(dǎo)銀行理財在運作邏輯上更加貼合真正的凈值化，并與公募基金拉齊監(jiān)管規(guī)則，監(jiān)管開始出手干預(yù)。
今年8月末，監(jiān)管接連要求大行和股份行及其理財公司發(fā)行的理財產(chǎn)品所投資產(chǎn)（除未上市股權(quán)外）不得使用成本法估值，存量資產(chǎn)進行整改。銀行理財三季報顯示：截至9月底，理財資金投向債券類資產(chǎn)20.45萬億元、非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)3.16萬億元、未上市企業(yè)股權(quán)等權(quán)益類資產(chǎn)1.1萬億元。
這意味著高達23.61萬億的銀行理財資產(chǎn)最終須采納市值法計價。一場浩大的理財資產(chǎn)估值切換，轟然開啟。多位受訪認(rèn)識告訴記者：產(chǎn)品中（尤其是定開類）通過公募專戶/券商資管/信托資管計劃持有的以買入成本法計量的資產(chǎn)，包括私募公司債、PPN、ABS、銀行二級資本債、永續(xù)債，都需要轉(zhuǎn)換成市值法估值。
記者跟進了解到：大行理財公司公司全都按監(jiān)管要求在十月底前完成了估值整改；有小部分股份行則在尋求監(jiān)管許可，允許其部分資產(chǎn)估值整改期限延至年底。
完成切換的理財產(chǎn)品均短期內(nèi)釋放出此前基于債牛累積的浮盈，凈值呈現(xiàn)不同幅度跳升，順勢推高其成立以來年化收益。至此，投資者面對的，是一條走勢陡峭甚至凌亂的凈值曲線。
綜合券商研報的分析，估值切換給銀行理財在資產(chǎn)配置層面的深遠影響是：理財產(chǎn)品出于估值穩(wěn)定的訴求，估值波動較大的信用債將被規(guī)避。可能會減配永續(xù)債、二級資本債、弱資質(zhì)信用債；在控制資質(zhì)前提下增配流動性較弱的私募債、ABS獲取溢價。
（二）封堵“假委外”
“假委外”、“體外資產(chǎn)池”是今年頗具有代表性的、描述銀行理財調(diào)節(jié)凈值灰色運作的兩個詞匯。它們實質(zhì)指向了理財資金通過SPV通道自主投資以成本法計價的資產(chǎn)，構(gòu)筑一個可以熨平回撤的池子。
理財公司跟非銀機構(gòu)的委外合作分為兩個層面：一種是純通道合作。由于在中債登開戶受限的關(guān)系，理財公司需要借助合作機構(gòu)提供的交易席位，進行主動投資；二是委托型委外，類似于投顧合作。理財公司按所需不同策略進行招標(biāo)，選取市場上業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異的策略管理人。比如在面對并不擅長的二級市場，理財公司可以選擇與在經(jīng)營策略、投資管理、風(fēng)險控制等方面做法更先進的公募基金進行FOF、MOM 形式的合作，彌補在權(quán)益和資本市場的配置短板。
這兩者是沒有道理被禁止的。但披著“委外”外衣的“體外資產(chǎn)池”，也即一些券商研報說的“假委外”的興起，下半年傳出了被嚴(yán)監(jiān)管“一刀切”的信號。
“假委外”指的是通過信托等通道，購入PPN、非公開公司債、ABS/ABN、二級資本債等慣用成本法計價的資產(chǎn)。不同的理財產(chǎn)品都可以申購或贖回這個信托計劃來調(diào)節(jié)收益，使凈值趨于穩(wěn)定。總之這種操作看起來是委外，但實際上管理方還是理財公司。有受訪人士此前直言只有將“假委外”逐步禁掉，才能夠更好地推進資產(chǎn)估值方法整改，從根源上推進凈值化。
截至6月末，理財產(chǎn)品持有各類資管產(chǎn)品的規(guī)模9.49萬億元，其中“假委外”的占比不詳。但可以肯定的是，監(jiān)管會逐步引導(dǎo)打破“體外資產(chǎn)池”，踐行真凈值化運作。
（三）壓降沖規(guī)模利器
如果查看幾只現(xiàn)金理財產(chǎn)品最新的季度運作報告，會發(fā)現(xiàn)它們的持倉有個共性——新配的二級資本債和永續(xù)債的占比都下降了，加權(quán)平均剩余期限縮短了。
這是現(xiàn)金管理類理財新規(guī)顯效所致。現(xiàn)金管理新規(guī)對現(xiàn)金類產(chǎn)品底層資產(chǎn)的投資范圍、杠桿水平、組合久期、集中度都進行了約束，概括說來就是使現(xiàn)金理財可投范圍縮減、信用不得下沉、久期縮短。
分析人士指出：投資組合平均剩余期限不得超過120天對規(guī)定，使得此前現(xiàn)金產(chǎn)品大量配置私募債、二級資本債、永續(xù)債或長期國債國開債的操作基本無法再繼續(xù)，此前給市場濃烈剛兌預(yù)期的收益率將會逐步走低。
目前看來，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品已從資產(chǎn)端做出了符合新規(guī)意志的調(diào)整，但新規(guī)另外一項重要安排——壓降規(guī)模占比卻進展緩慢。
因便捷性和收益性價比，現(xiàn)金管理產(chǎn)品三年多規(guī)模翻了兩番。截至今年6月末，現(xiàn)金管理類理財存續(xù)規(guī)模為7.78萬億元，占整體理財余額（25.8萬億）的比例高達30.16%，而這一比例在2018年三月末還只有10.7%。
新規(guī)中兩條規(guī)定，正限制現(xiàn)金類產(chǎn)品過快擴張：一是采用攤余成本法進行核算的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的月末資產(chǎn)凈值，合計不得超過其全部理財產(chǎn)品月末資產(chǎn)凈值的30%；二是采用攤余成本法進行核算的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的月末資產(chǎn)凈值，合計不得超過其風(fēng)險準(zhǔn)備金月末余額的200倍。
新規(guī)設(shè)置了緩沖窗口，整改過渡期延至2022年年底。但后來監(jiān)管赫然發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金產(chǎn)品規(guī)模占比的壓降速度并不如人意，不少理財公司現(xiàn)金類產(chǎn)品占總規(guī)模的比重居然能高達一半左右。
也正是基于這樣的背景，媒體報道監(jiān)管制定了更具化的時間安排：銀行理財公司公司要在今年年底前將現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品占產(chǎn)品總規(guī)模的比例下降至40%，明年底下降到30%。
好的進展是，理財公司已經(jīng)在優(yōu)化整體產(chǎn)品機構(gòu)：記者采訪了兩家此前現(xiàn)金管理規(guī)模占比大概在45-50%的理財公司，截至目前它們的規(guī)模占比都已經(jīng)降至了 41%以下，離監(jiān)管的預(yù)期已經(jīng)很接近。
（四）打破剛兌依賴
接近年底的11月，銀行理財領(lǐng)域最吸睛的選題，是多家媒體反復(fù)翻炒的“多只銀行理財募集失敗”的新聞。這一波報道潮由興銀理財宣告兩款產(chǎn)品募集失敗引起，因其中一只是掛鉤商品及金融衍生品的理財產(chǎn)品，不乏評論稱銀行理財發(fā)行遇冷，尤其是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品難以得到市場認(rèn)可。
但這樣的結(jié)論是有失公允的。同樣以11月為觀察期，普益標(biāo)準(zhǔn)的數(shù)據(jù)顯示：11月新成立了3088款理財產(chǎn)品，較上期增加765款。所有上榜產(chǎn)品實際募集規(guī)模均超計劃募集規(guī)模，最高實際募集規(guī)模近110億。
總之，極個別的個案并不能夠推導(dǎo)出銀行理財募資遇冷的結(jié)論，無法達到最低成立規(guī)模可能還有其他因素，有理財公司向記者直言：一般凈值型產(chǎn)品的管理費在0.05%-0.25%之間，遠低于公募基金的1.5%；同時銀行理財還在力推申贖免費，利潤已經(jīng)很薄。如果產(chǎn)品規(guī)模很小，加之市場行情又過檔了，即便可以募滿，但判斷投入產(chǎn)出比后，理財公司也不排除主動叫停產(chǎn)品的募集。
另外，臨近年末，多家銀行已經(jīng)開啟了2022年“開門紅”。核心存款保衛(wèi)戰(zhàn)等硬性指標(biāo)的牽引下，極個別理財產(chǎn)品主動調(diào)整募集節(jié)奏也并不難理解。
上述說法提供了其他觀察個別理財產(chǎn)品募集失敗的角度。回歸行業(yè)數(shù)據(jù)上，事實也不能印證銀行理財發(fā)行遇冷——
2021年三季度，共305家機構(gòu)新發(fā)理財產(chǎn)品1.17萬只，募集資金規(guī)模31.87萬億元。截至9月底，共337家機構(gòu)有存續(xù)理財產(chǎn)品，單只理財產(chǎn)品募集規(guī)模平均為6.72億元，比去年同期增加0.56億元，增幅9.1%。
除了募資失敗， 市場對理財產(chǎn)品凈值出現(xiàn)浮虧的情況，似乎容忍度也極低。今年年中是銀行理財破凈高峰期。根據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)歷史數(shù)據(jù)，截至6月4日，披露當(dāng)日賬面凈值小于1的產(chǎn)品共計245只。而事實上，同期共有披露凈值的存續(xù)理財共計5508只，也就是說浮虧的占比僅有2.69%，而且后續(xù)其中大部分都回到凈值榮枯線以上。
總結(jié)各理財公司發(fā)行的凈值型產(chǎn)品，固收占據(jù)大頭，大部分都采取了較為穩(wěn)健安全的投資策略，通過適度分散化投資、均衡行業(yè)配置、注重組合的多元化配置等措施，降低風(fēng)險、控制回撤，最大程度的保證本金及收益的安全。
但當(dāng)理財產(chǎn)品底層資產(chǎn)的估值方式發(fā)生改變后，投資者面對的是一條走勢凌亂的曲線，這也是打破剛兌的必經(jīng)之路。理財公司需要做的是強化風(fēng)險披露，而投資者要學(xué)會的仍舊是風(fēng)險自擔(dān)。
立
（一）鯰魚入場
2021年國際資管巨頭加速布局國內(nèi)理財市場，中方理財公司的資金+渠道優(yōu)勢，結(jié)合外資投研+管理經(jīng)驗，進一步改變資管格局。
去年，首家中外合資理財公司匯華理財開業(yè)，拉開了合資理財“鯰魚”入場序幕。今年以來，施羅德交銀理財、工銀理財與高盛合資理財公司相繼獲批籌建，貝萊德建信理財于5月正式開業(yè)。招銀理財也通過引入摩根資管作為戰(zhàn)略投資者的形式合作。
從已披露的股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，上述合資理財公司通常外資持股占據(jù)主導(dǎo)，而中方理財公司的持股比例均低于50%。這也印證了國內(nèi)金融對外開放步伐加快。
事實上，合資理財公司的中外股東之間大多已有深厚合作基礎(chǔ)。如高盛與工行的合作可追溯到2006年的股權(quán)戰(zhàn)投；施羅德集團與交行早在2005年就合資成立基金公司。
總結(jié)來看，進入國內(nèi)理財市場的國際巨頭，通常擅長配置海外資產(chǎn)、主動權(quán)益投資和風(fēng)險管理，而國內(nèi)大行理財公司的優(yōu)勢在于客源渠道、熟悉本土市場及資金規(guī)模雄厚，二者互補將有利于發(fā)揮各自優(yōu)勢，供應(yīng)更多元產(chǎn)品。
不過，合資理財公司試水產(chǎn)品中，權(quán)益類仍占少數(shù)。據(jù)中國理財網(wǎng)，已開業(yè)的兩家合資理財公司累計發(fā)行106只理財產(chǎn)品，其中匯華理財發(fā)行105只，貝萊德建信理財發(fā)行1只。截至9月中旬，匯華理財77只產(chǎn)品募資規(guī)模突破523億元，其中“理財固收+”產(chǎn)品占總規(guī)模約95%；貝萊德建信理財首支權(quán)益類產(chǎn)品募資達24.64億元，而其第2只權(quán)益類產(chǎn)品正籌備發(fā)布。
（二）新品頻出
當(dāng)理財產(chǎn)品貨架普遍呈現(xiàn)“固收為主，混合為輔”的共性時，供應(yīng)貼合市場熱點和需求的創(chuàng)新型理財產(chǎn)品，成為各理財公司公司差異化競爭的重點之一。
今年陸續(xù)推出的ESG、公募REITs、北交所和養(yǎng)老類主題的銀行理財產(chǎn)品為投資者提供了更多的可選項，滿足市場日益多元的投資需求。
以契合當(dāng)下“雙碳目標(biāo)”熱點的ESG主題為例，截至12月中旬，理財公司公司共發(fā)行66只相關(guān)產(chǎn)品，數(shù)量遠超2019年與2020年的總和。其中更是出現(xiàn)募資規(guī)模超100億元的“爆款”ESG產(chǎn)品。分析人士預(yù)計，ESG理財產(chǎn)品資產(chǎn)配置包括綠色債券、ESG股票投資、低碳節(jié)能環(huán)保企業(yè)的非標(biāo)債券或長期股權(quán)投資。
上半年，我國首批9只公募REITs登陸市場，理財公司公司積極認(rèn)購，亦有公司設(shè)計公募REITs主題產(chǎn)品。由于REITs因兼具股債性質(zhì)，具有一定抗通脹能力，使投資者分享基礎(chǔ)設(shè)施長期穩(wěn)定現(xiàn)金收益和資產(chǎn)增值，同時滿足分散風(fēng)險需求。從第二批公募REITs的“僧多粥少”的配售情況來看，很多理財公司公司已將其視為重要投資品種。
另一備受矚目的產(chǎn)品創(chuàng)新是醞釀已久的養(yǎng)老理財，相比此前已有養(yǎng)老類產(chǎn)品，四家理財公司公司設(shè)計的養(yǎng)老理財產(chǎn)品具備更濃厚的養(yǎng)老屬性，包括投資期限更長、申贖制度更靈活、風(fēng)險抵御更有保障等特點，引發(fā)了投資者熱捧。
長期以來傳統(tǒng)銀行理財產(chǎn)品類型相對保守單一，如今理財公司公司根據(jù)市場熱點設(shè)計的主題產(chǎn)品趨于多元，除上述品種外，已有公司發(fā)布“專精特新”的北交所主題產(chǎn)品，這也反映出理財公司敏銳的市場嗅覺及研發(fā)能力的提升。
然而，固收類產(chǎn)品占據(jù)主導(dǎo)、權(quán)益類投研能力不足的問題仍十分突出，從理財公司投研類和金融科技人才的缺口方面即可窺見一二。業(yè)內(nèi)人士坦言，理財公司公司薪酬體系和晉升通道方面的機制仍有待完善。
（三）花式借力母行
比關(guān)注又有哪家理財公司的產(chǎn)品登陸了他行渠道更有意思的，是觀察理財公司產(chǎn)品的銷售如何和銀行零售獲客新打法有機結(jié)合。
今年興起的“零錢理財”吸引了很多銀行和理財公司的目光，邏輯是“一攬子理財產(chǎn)品購買+多場景消費”。零錢理財?shù)牡讓淤Y產(chǎn)會對應(yīng)幾只代銷的理財公司公司產(chǎn)品，包括現(xiàn)金管理、每月可贖、每季可贖、每半年可贖。系統(tǒng)會根據(jù)客戶申購金額，智能分析持倉及產(chǎn)品的累計年化收益，按照收益率從高到低幫客戶配置相關(guān)產(chǎn)品。轉(zhuǎn)出的時候，為了保證客戶收益最大化，根據(jù)優(yōu)先級順序分配底層理財產(chǎn)品的轉(zhuǎn)出金額，并對剩余產(chǎn)品的持倉進行再度調(diào)整。
“零錢理財”通常可以支持ATM取現(xiàn)、支付寶和微信支付付款、信用卡還款、POS刷卡、水電煤繳費等等。因為無須將余額贖回至一類戶，這些支付、消費和轉(zhuǎn)賬都是無感的，對客戶極其友好。從產(chǎn)品原理上來說，一攬子理財產(chǎn)品申購贖回的交易規(guī)則和消費場景設(shè)置本身并不復(fù)雜，但需要銀行零售部門下決心并且強勢調(diào)度業(yè)務(wù)線，和理財公司公司在科技系統(tǒng)上做打通，把支付和結(jié)算接口調(diào)度到更多的場景里。
所以這個新模式一經(jīng)推出，就引起了銀行和理財公司公司的注意。因為隨著用戶投資意識迅速增強和年輕客群崛起，存款與理財?shù)奈⒚钇胶馐倾y行沒有辦法不思考的問題；而如何最大化借力母行零售渠道獲客，并且助推母行AUM解構(gòu)優(yōu)化，也是理財公司公司無法回避的問題。
零錢理財作為“鉤子”產(chǎn)品，將客戶資產(chǎn)以另外一種形式留在自身體——把活存變理財，留存客戶主賬戶，進一步優(yōu)化AUM結(jié)構(gòu)。這種理財公司公司產(chǎn)品跟母行零售渠道的花式結(jié)合，為后續(xù)可能出現(xiàn)的新的融合方式開了個頭。
（四）消保立規(guī)
過去一年，《理財公司理財產(chǎn)品銷售管理暫行辦法》正式實行，理財銷售和消費者權(quán)益保障工作，正被前所未有地被明晰。
理財銷售新規(guī)值得關(guān)注的重點包括：一是明確任何非金融機構(gòu)和個人不得代理銷售理財產(chǎn)品；二是列明禁止銷售人員18類行為；三是進一步厘清理財公司、代理銷售機構(gòu)和投資者三方權(quán)責(zé)。理財產(chǎn)品的“賣者盡責(zé)”與“買者自負(fù)”是有機統(tǒng)一的。
受到市場各界關(guān)注的重點之一在于，新規(guī)明提出對“單獨或突出使用絕對數(shù)值、區(qū)間數(shù)值展示業(yè)績比較基準(zhǔn)”的禁止性要求，指向的是打破客戶對銀行理財剛兌預(yù)期，這正符合資管新規(guī)凈值化轉(zhuǎn)型的大方向。
實際上，上述規(guī)定從兩個方面提出要求：一是代銷機構(gòu)的“過程合規(guī)”，不能變相宣傳或者暗示預(yù)期收益率；二是加強投資者教育，而這也是理財產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型的“硬骨頭”之一。
各方責(zé)任的厘清亦是理財銷售新規(guī)的重點，這加重理財公司對代銷機構(gòu)的管理責(zé)任，理財公司和代銷機構(gòu)之間需要更加謹(jǐn)慎和規(guī)范地做出雙向選擇。同時，銷售理財?shù)某峙埔蟮玫矫鞔_，這意味著互聯(lián)網(wǎng)代銷渠道將暫時落下帷幕。
在理財銷售新規(guī)施行之下，理財產(chǎn)品設(shè)計、廣告宣傳、風(fēng)險提示、輿情管理、客戶投訴等全流程工作的專業(yè)性和精細(xì)化水平將得到顯著提升，這將帶來局面是，市場競爭或?qū)⑦M一步加劇，大型銀行作為銷售渠道的優(yōu)勢進一步凸顯。
截至目前記者觀察到，為了向投資者展示更為清晰、規(guī)范的條款內(nèi)容，各家銀行均已著手修訂產(chǎn)品協(xié)議。修訂后的個人理財產(chǎn)品協(xié)議書對投資者購買前注意事項進行了重點描述，并向投資者明示了凈值型理財產(chǎn)品可能存在的業(yè)績波動風(fēng)險。
責(zé)編：李雪峰
責(zé)任編輯：凌辰 SF179
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