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　　隨著基金三季報(bào)逐步披露，一批頭部公募旗下明星基金經(jīng)理的操作軌跡也隨之曝光。

　　券商中國(guó)記者注意到，廣發(fā)基金劉格菘、南方基金王博、景順長(zhǎng)城余廣、平安基金李化松等一批頭部明星基金經(jīng)理在第三季度的側(cè)重點(diǎn)各有不同，市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性分化特點(diǎn)也使得明星基金經(jīng)理的策略分歧更加凸顯：

　　在部分明星基金經(jīng)理加大持倉(cāng)集中度的同時(shí)，有基金經(jīng)理選擇更加分散的持倉(cāng)策略；

　　在一些基金經(jīng)理減持熱門消費(fèi)股的同時(shí)，也有基金經(jīng)理更加關(guān)注消費(fèi)層面的非熱門賽道；

　　部分頭部基金經(jīng)理強(qiáng)調(diào)未來需更加關(guān)注持倉(cāng)性價(jià)比的及時(shí)調(diào)整，同時(shí)降低對(duì)短期景氣度過高品種的配置。

　　避免情緒化判斷，劉格菘堅(jiān)守“中國(guó)比較優(yōu)勢(shì)”

　　明星基金經(jīng)理劉格菘在第三季度繼續(xù)重倉(cāng)光伏、新能源等核心品種，在市場(chǎng)波動(dòng)中，他管理的廣發(fā)雙擎升級(jí)基金的持倉(cāng)保持了極大的定力，核心持倉(cāng)幾乎未出現(xiàn)明顯變化。

　　對(duì)此，劉格菘表示，市場(chǎng)調(diào)整的原因一方面是美國(guó)核心通脹率超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)加息，美國(guó)債收益率上行，美元指數(shù)上行，對(duì)全球流動(dòng)性及風(fēng)險(xiǎn)偏好構(gòu)成了沖擊；另一方面，由于復(fù)雜的國(guó)際環(huán)境以及全球能源成本上升，投資者對(duì)未來全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹的悲觀預(yù)期增強(qiáng)，市場(chǎng)整體估值水平進(jìn)一步向歷史低位靠近。

　　但他也指出，從過去的經(jīng)驗(yàn)看，分母端的沖擊帶來的資本市場(chǎng)調(diào)整，短期都會(huì)具有“超調(diào)”的特征，站在中長(zhǎng)期看，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)“超調(diào)”時(shí)，很多成長(zhǎng)性行業(yè)的資產(chǎn)容易被錯(cuò)誤定價(jià)，此時(shí)反而會(huì)帶來更多確定性較高的投資機(jī)會(huì)。

　　劉格菘強(qiáng)調(diào)，錯(cuò)誤定價(jià)的來源，一方面是宏觀沖擊帶來的對(duì)未來增長(zhǎng)預(yù)期的調(diào)整，投資者容易在悲觀時(shí)刻將當(dāng)下預(yù)期線性外推，悲觀預(yù)期會(huì)被放大到資產(chǎn)定價(jià)中，市場(chǎng)對(duì)估值的容忍度大幅下降，同時(shí)增長(zhǎng)的預(yù)期會(huì)被打折；另一方面，錯(cuò)誤定價(jià)來自于交易因素，市場(chǎng)參與者悲觀情緒占比上升，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。在市場(chǎng)暫時(shí)的錯(cuò)誤定價(jià)中，成長(zhǎng)確定性較強(qiáng)的行業(yè)性價(jià)比會(huì)越來越高。

　　“中長(zhǎng)期看，市場(chǎng)的大機(jī)會(huì)正是在錯(cuò)誤定價(jià)的過程中醞釀的?！眲⒏褫勘硎荆径然鸬某謧}(cāng)結(jié)構(gòu)并沒有進(jìn)行大幅度的調(diào)整，依然圍繞已經(jīng)建立全球比較優(yōu)勢(shì)的高端制造產(chǎn)業(yè)鏈布局。全球比較優(yōu)勢(shì)制造業(yè)的成本優(yōu)勢(shì)、產(chǎn)業(yè)聚集效應(yīng)以及上下游體系的創(chuàng)新協(xié)同生態(tài)，是廣發(fā)基金看好這個(gè)方向的基礎(chǔ)，這種優(yōu)勢(shì)一旦建立，領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)會(huì)不斷擴(kuò)大，護(hù)城河不斷變寬，短期的市場(chǎng)波動(dòng)不會(huì)改變基金經(jīng)理的判斷，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)還請(qǐng)保持耐心，避免情緒化的判斷占主導(dǎo)，跟隨基金經(jīng)理一起投資中國(guó)具有全球比較優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，以期獲得長(zhǎng)期回報(bào)。

　　持股保持分散均衡，余廣強(qiáng)調(diào)機(jī)會(huì)在于微觀結(jié)構(gòu)

　　曾獲得年度基金冠軍的景順長(zhǎng)城基金副總經(jīng)理余廣，在第三季度降低了十大重倉(cāng)股的集中度，持倉(cāng)上變得更為分散，在個(gè)股操作上他小幅度減持白酒、電動(dòng)車等品種，而在市場(chǎng)的非熱門賽道，余廣操作較多，他在第三季度大幅度買進(jìn)鉀肥龍頭亞鉀國(guó)際，同時(shí)大幅度布局摩托車賽道，將錢江摩托加入十大重倉(cāng)股，并加倉(cāng)電動(dòng)摩托車龍頭愛瑪科技。

　　對(duì)于今年市場(chǎng)走勢(shì)，余廣認(rèn)為，國(guó)內(nèi)方面，短期經(jīng)濟(jì)活動(dòng)受疫情、海外通脹和升息影響有所放緩，但隨著國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策再度加碼、寬松貨幣向信用端傳導(dǎo)、一帶一路新市場(chǎng)的開拓等，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有望逐步恢復(fù)至中長(zhǎng)期增長(zhǎng)路徑。預(yù)計(jì)四季度經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)的具體措施能在執(zhí)行層面得到加強(qiáng)。海外方面，美國(guó)通脹粘性較強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)“遠(yuǎn)端”寬松預(yù)期開始下修；歐洲通脹受能源價(jià)格推升，CPI讀數(shù)未能言頂，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)有一定程度降溫；海外緊縮政策對(duì)需求端的壓制，也將逐步傳導(dǎo)到中國(guó)出口數(shù)據(jù)上。

　　余廣判斷，2022年四季度外部的壓制因素并未完全緩解，但預(yù)計(jì)年內(nèi)會(huì)見到邊際減弱；內(nèi)部方面建議繼續(xù)關(guān)注穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地，流動(dòng)性相對(duì)寬裕，經(jīng)濟(jì)具備一定韌性，復(fù)蘇時(shí)間點(diǎn)推后但可期，整體謹(jǐn)慎樂觀。盈利方面，A股上市公司中報(bào)增速回落但整體略超預(yù)期，預(yù)計(jì)全年個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。本輪總量政策的供給更加克制，強(qiáng)調(diào)“不透支未來”，政策供給的方向和方式已經(jīng)與過去依賴地產(chǎn)和地方政府信用擴(kuò)張不同，下半年增速邊際回升趨勢(shì)明確但彈性不大。

　　他認(rèn)為，估值方面，權(quán)益性價(jià)比高于債券，且充裕的剩余流動(dòng)性對(duì)估值也有較強(qiáng)支撐；但當(dāng)前宏觀信用擴(kuò)張的約束條件未完全排除，代表經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能的中長(zhǎng)期貸款增速仍在底部徘徊，較難有指數(shù)級(jí)別行情，整體仍偏結(jié)構(gòu)性，需自下而上甄選個(gè)股。

　　一方面，在中低估值的板塊中尋找受益于寬信用、景氣度邊際改善或者有預(yù)期差的行業(yè)；另一方面，擇機(jī)增配業(yè)績(jī)確定性相對(duì)較強(qiáng)的消費(fèi)龍頭以及估值合理的具備中長(zhǎng)期景氣度的優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)品種。

　　投資策略上，未來將更加關(guān)注市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，配置上相對(duì)分散及均衡，繼續(xù)堅(jiān)持自下而上精選優(yōu)質(zhì)個(gè)股，操作上更加側(cè)重選股，側(cè)重于長(zhǎng)期因素，基于企業(yè)的長(zhǎng)期基本面和估值，以長(zhǎng)期持有的思路來堅(jiān)持價(jià)值投資，重點(diǎn)選取基本面堅(jiān)實(shí)、具備核心競(jìng)爭(zhēng)力、資產(chǎn)負(fù)債表健康、業(yè)績(jī)具有穩(wěn)定性的行業(yè)龍頭公司，買入持有，以期獲取長(zhǎng)期的投資回報(bào)。

　　抓取稀缺性品種，王博持倉(cāng)關(guān)注“性價(jià)比切換”

　　明星基金經(jīng)理王博管理的南方科技創(chuàng)新基金，因其選股的獨(dú)具特色一直備受市場(chǎng)關(guān)注，在今年三季度期間，王博在科技賽道上作出顯著的調(diào)倉(cāng)操作。最為明顯的是，他在三季度期間主要選擇具有稀缺性和獨(dú)特性的品種，同時(shí)在新能源領(lǐng)域更加關(guān)注風(fēng)電企業(yè)背后的供應(yīng)商，尤其是與海上風(fēng)電相關(guān)的品種。

　　南方科技創(chuàng)新基金披露的報(bào)告顯示，王博在三季度大幅度增持中天科技（維權(quán)），并將該股列為第一大重倉(cāng)股，考慮到中天科技是海纜行業(yè)龍頭，王博的這番操作或與其個(gè)人更為看好海上風(fēng)電的增長(zhǎng)需求相關(guān)。

　　在稀缺性品種的選擇上，王博三季度買進(jìn)華海清科，并將其作為基金的第四大重倉(cāng)股，后者是國(guó)內(nèi)唯一可以量產(chǎn)12寸半導(dǎo)體CMP設(shè)備的廠商，已實(shí)現(xiàn)28nm制程所有工藝全覆蓋，并已批量供貨。同時(shí)，他在三季度還將上機(jī)數(shù)控買進(jìn)為第三大重倉(cāng)股，上機(jī)數(shù)控是目前國(guó)內(nèi)邁向一體化程度最高光伏龍頭之一，業(yè)務(wù)涵蓋了“工業(yè)硅+硅料+硅片/硅片設(shè)備+N型電池片+電站”，公司依托光伏裝備業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，切入光伏產(chǎn)業(yè)鏈，致力于成為產(chǎn)品線最全、一體化程度最高、成本最低、核心競(jìng)爭(zhēng)力最強(qiáng)的光伏新銳龍頭。

　　王博在定期報(bào)告中罕見地給出了多達(dá)5000字的評(píng)述分析。他認(rèn)為，市場(chǎng)的常識(shí)是對(duì)于一個(gè)長(zhǎng)期向好的資產(chǎn)，低位的時(shí)候永遠(yuǎn)可以更樂觀一些，高位的時(shí)候可以更謹(jǐn)慎一些。目前很多優(yōu)秀的公司，因?yàn)樾袠I(yè)的波動(dòng)和宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，股價(jià)處于特別的低位，那么一旦外部因素向好，公司的業(yè)績(jī)和估值彈性往往會(huì)帶來特別豐厚的收益，機(jī)會(huì)往往都是跌出來的。

　　而關(guān)于長(zhǎng)期和短期的問題，王博直言很多人特別在意短期的走勢(shì)，因?yàn)椴幌嘈砰L(zhǎng)期的判斷，因?yàn)橄攵叹€投機(jī)，強(qiáng)行編造買入理由說服自己，然后虧錢了到處問為什么。其實(shí)長(zhǎng)期來看，這些都是短期的擾動(dòng)，時(shí)間會(huì)熨平短期的痛苦并給堅(jiān)持的人豐厚回報(bào)。

　　關(guān)于選股，他認(rèn)為市場(chǎng)的收益主要來自于兩個(gè)方面：第一是產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，第二是優(yōu)秀公司的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)回報(bào)。其實(shí)市場(chǎng)里存在大量平庸的公司、少數(shù)優(yōu)秀的公司。在普通公司里面比來比去有時(shí)候意義不大，大家都是靠周期吃飯，上行周期一起吃飯，下行周期一起吃面，即便比別人略微努力一點(diǎn)也擋不住這個(gè)大勢(shì)。所以很多公司的漲跌，主要還是風(fēng)口，或者說產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)。但優(yōu)秀公司就不一樣了，哪怕只比同行持續(xù)好一點(diǎn)點(diǎn)，市場(chǎng)都會(huì)給很高的溢價(jià)，因?yàn)橼A家通吃的規(guī)則在很多行業(yè)是生效的。所以買優(yōu)秀公司的時(shí)候必須仔細(xì)研究、認(rèn)真研究，多增加一分的確定性，也許就決定著長(zhǎng)期收益水平。當(dāng)然，對(duì)于邏輯被證偽，陷入經(jīng)營(yíng)困難的公司，要義無反顧地第一時(shí)間賣出。

　　王博認(rèn)為，中國(guó)高端制造業(yè)在新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈和風(fēng)電光伏產(chǎn)業(yè)鏈具有明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，疊加疫情全球供給嚴(yán)重不足的局面下，中國(guó)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈取得高速業(yè)績(jī)成長(zhǎng)，并成長(zhǎng)為全球最具競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)業(yè)鏈公司。而半導(dǎo)體行業(yè)之所以在TMT行業(yè)中相對(duì)表現(xiàn)還可以，是因?yàn)橹袊?guó)提前布局自主可控，在貿(mào)易摩擦下推動(dòng)國(guó)產(chǎn)化替代，并借助疫情全球芯片緊缺的大環(huán)境，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈破局，并實(shí)現(xiàn)了客戶體系的改善。而表現(xiàn)相對(duì)弱勢(shì)的幾個(gè)行業(yè)，大部分均為2020-2021年漲幅較大，且出現(xiàn)了景氣度下行等負(fù)向基本面因素?？傮w來看，2022年科技行業(yè)各個(gè)板塊的表現(xiàn)繼續(xù)充分展現(xiàn)了中國(guó)各個(gè)科技細(xì)分領(lǐng)域的基本面變化方向。

　　關(guān)于風(fēng)格。今年大小票風(fēng)格分化明顯，景氣行業(yè)與順周期行業(yè)分化明顯，這是市場(chǎng)逐步成熟的一個(gè)體現(xiàn)，全面牛市和全面熊市的概率在未來是下降的，都要對(duì)這種結(jié)構(gòu)性市場(chǎng)逐漸適應(yīng)。目前宏觀寬貨幣緊信用，信用利差收窄，這種情況下頭部公司的盈利確定性下降，市場(chǎng)風(fēng)格一般是均衡或偏向小票。這種風(fēng)格從2021年初就開始了，一般情況根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期會(huì)持續(xù)三年。我必須很坦誠(chéng)地說，這種風(fēng)格不利于規(guī)模較大的基金，因?yàn)榛旧险{(diào)倉(cāng)換股相對(duì)來說會(huì)困難很多。但只要再堅(jiān)持一下，到了明年下半年市場(chǎng)風(fēng)格就可能會(huì)轉(zhuǎn)變，疊加下跌較多的TMT行業(yè)，或許又會(huì)是一輪比較大的行情。忍耐并不可怕，可怕的是看不到希望的無謂堅(jiān)持，目前對(duì)于科技行業(yè)來說處在黎明前的黑暗，希望就在眼前。

　　“在操作思路上，會(huì)及時(shí)調(diào)整行業(yè)和公司分布，盡量避免配置型品種，減少剮蹭式虧損。配置型品種是我今年以來虧損最大的來源，很多虧損來自于白馬下跌。”王博強(qiáng)調(diào)，另外，未來將提升持倉(cāng)集中度，降低個(gè)股的數(shù)量，盡量避免在不完全熟悉的環(huán)境中新增投資品種，同時(shí)對(duì)單一行業(yè)的配置并不特別集中，超配TMT，低配新能源，目前新能源年內(nèi)表現(xiàn)遠(yuǎn)好于其他行業(yè)，而科技板塊大跌后處于底部盤整狀態(tài)。

　　王博分析稱，新興成長(zhǎng)行業(yè)一定是中國(guó)實(shí)現(xiàn)第二成長(zhǎng)曲線的重要推動(dòng)力，如果新興成長(zhǎng)行業(yè)都沒有機(jī)會(huì)，那么其他行業(yè)的預(yù)期回報(bào)率可能更低，對(duì)新興成長(zhǎng)行業(yè)，尤其是科技行業(yè)抱有充分的信心，這信心不止來自于南方基金對(duì)宏觀，對(duì)歷史的分析總結(jié)，也包括對(duì)微觀層面上各行業(yè)的跟蹤研究。所以基金目前更加看好成長(zhǎng)股，看好科技股的未來空間，一般來看全年主線不會(huì)輕易發(fā)生變化，投資機(jī)會(huì)目前仍處于結(jié)構(gòu)性擴(kuò)散階段，基金經(jīng)理繼續(xù)挖掘新公司的投資機(jī)會(huì)。對(duì)于底部不反彈的TMT行業(yè)，基金經(jīng)理保持一定配置，待基本面轉(zhuǎn)好加大配置。

　　對(duì)于后市判斷，我們基于景氣、估值、確定性，將公司分為兩類：第一類是強(qiáng)預(yù)期強(qiáng)現(xiàn)實(shí)類行業(yè)，即高景氣成長(zhǎng)股，整體對(duì)高成長(zhǎng)性的板塊維持超額收益觀點(diǎn)。第二類是強(qiáng)預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)類行業(yè)，即無業(yè)績(jī)支撐，同時(shí)疊加2023年及未來想象空間的行業(yè)，會(huì)始終存在階段性行情，需要及時(shí)兌現(xiàn)。2023年全年行情將在上述兩類之間切換進(jìn)行，需要重視持倉(cāng)的性價(jià)比的及時(shí)調(diào)整。

　　左側(cè)龍頭很便宜，李化松降配“預(yù)期過高品種”

　　明星基金經(jīng)理李化松在第三季度也有微妙的變化，他的持倉(cāng)開始更加關(guān)注左側(cè)品種，最典型的操作是在化妝品賽道，李化松大幅買進(jìn)以香水業(yè)務(wù)知名的平臺(tái)商中國(guó)中免，同時(shí)在部分估值便宜的新能源品種上進(jìn)行果斷加倉(cāng)，并賣出白酒龍頭貴州茅臺(tái)。

　　李化松在定期報(bào)告中解釋說，從市場(chǎng)表現(xiàn)來看，短期景氣周期很高的公司，雖然長(zhǎng)期質(zhì)地一般格局不清晰，但是估值越來越高；而短期景氣不好的，比如內(nèi)需相關(guān)、投資相關(guān)的公司，雖然競(jìng)爭(zhēng)格局有所改善、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)提升，但是估值越來越便宜。目前已經(jīng)可以找到越來越多這樣的公司。

　　“市場(chǎng)對(duì)于長(zhǎng)期、短期預(yù)期的周期已經(jīng)越來越極致，雖然我們也不知道這種情況何時(shí)會(huì)反轉(zhuǎn)，但是時(shí)間會(huì)越來越近?！崩罨商寡?，經(jīng)過這兩年的市場(chǎng)波動(dòng)，使得我們對(duì)于市場(chǎng)更加敬畏，更加認(rèn)清了自己的能力圈，對(duì)于過高景氣和預(yù)期抱著謹(jǐn)慎、敬畏的態(tài)度，盡量不去人多的地方，更加注重長(zhǎng)期盈利模式的研究，更加注重景氣度和估值的匹配。整個(gè)三季度開始進(jìn)行左側(cè)布局，增加長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)格局改善、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)提升、但是短期景氣一般的公司的配置，降低短期景氣、預(yù)期過高的公司的配置。希望未來給客戶帶來中高收益和較低波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的體驗(yàn)。

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責(zé)任編輯：王涵