作者 | Oakoff Investments

編譯 | 華爾街大事件

隨著博通（NASDAQ:AVGO）最近宣布的計劃開始實施，以及整體人工智能需求不斷將其銷售額和收益推向新高，博通在 2025 年能夠?qū)崿F(xiàn)更多增長。盡管市場擔心 博通估值過高，但我再次重申“買入”評級。

博通最近為何漲幅如此之大。事實上，博通的市值最近突破了 1 萬億美元大關(guān)，目前已躋身美國企業(yè)市值前 8 名：

這一巨大的短期增長源于 博通對 2027 年以 AI 為中心的可服務(wù)目標市場規(guī)模的雄心勃勃的愿景，管理層在其第四季度財報電話會議上宣布了這一愿景。

盡管博通第四季度的營收未能達到預(yù)期（這是過去幾年來的首次；他們給出的第一季度營收預(yù)估也略高于市場普遍預(yù)期），但業(yè)界還是認同首席執(zhí)行官 Hock Tan 的“博通 AI 業(yè)務(wù)的 SAM 預(yù)估為 600-900 億美元，包括定制硅片（XPU）和網(wǎng)絡(luò)”。

如您所知，博通目前有三家超大規(guī)模客戶，他們已經(jīng)制定了自己的多代 AI XPU 路線圖，將在未來三年內(nèi)以不同的速度進行部署。到 2027 年，我們相信他們每家都計劃在單一架構(gòu)中部署 100 萬個 XPU 集群。我們預(yù)計，僅在 2027 財年，這將為 XPU 和網(wǎng)絡(luò)帶來 600 億至 900 億美元的 AI 收入服務(wù)目標市場 (SAM)。

這一預(yù)測，加上來自三家超大規(guī)模客戶以及可能還有兩家客戶（可能是字節(jié)跳動和 OpenAI）的多代 AI 路線圖，描繪出一幅令人印象深刻的增長圖景。因此，博通想要占據(jù)這一市場很大份額的愿望似乎對投資者很有吸引力，因為管理層還預(yù)計市場份額將達到 60-70%（到 2027 財年，AI 收入將達到 450 億美元）。

首先，盡管與一些行業(yè)同行相比，博通的季度收入動態(tài)看起來黯淡，但我認為我們應(yīng)該首先看看同比，以排除季節(jié)性因素。在這方面，2025 財年第一季度的指引在不同業(yè)務(wù)部門看起來相當不錯：

我們預(yù)計半導體收入將同比增長約 10%，達到 81 億美元。人工智能需求依然強勁，我們預(yù)計人工智能收入將同比增長 65%，達到 38 億美元。我們預(yù)計非人工智能半導體收入將同比下降約 15%。總而言之，我們預(yù)計第一季度綜合收入約為 146 億美元，同比增長 22%，我們預(yù)計這將推動第一季度調(diào)整后的 EBITDA 達到收入的約 66%。

除此之外，博通還預(yù)計其非人工智能半導體業(yè)務(wù)將“在 2024 年周期性觸底之后，以中等個位數(shù)的增長率”復蘇，因此，依靠今天的低基數(shù)，明年的綜合增長率只會加速。

其次，根據(jù)管理層的說法，VMware 的業(yè)務(wù)整合已接近完成，目前該部門的息稅前利潤率已接近 70%。因此，預(yù)計其高利潤率的軟件業(yè)務(wù)將支撐 AI 半導體業(yè)務(wù)的增長，并在合并基礎(chǔ)上帶來強勁的現(xiàn)金流和利潤率穩(wěn)定。管理層還強調(diào)了在收購 VMware 后利用 FCF 減少債務(wù)以降低利息成本的計劃，從而降低資產(chǎn)負債表上的杠桿率。

第三，即使考慮到博通對在華市場銷售依賴的風險，博通目前的股價并不算太高。如果我們以 2018 年 1 月為起點，并回顧隨后的四年——我們可以看到，博通的股價在此期間成功增長了 249%，而其市盈率 TTM 倍數(shù)擴大了約 4.5 倍：

當時，平均市盈率為 35 倍，如圖表所示。如今，博通的預(yù)期市盈率接近 38 倍。所以是的，股價確實上漲了，但漲幅并不大。事實上，我們需要了解市場背景——當時對芯片的需求沒有今天這么高，因為 GPT 還不存在（而且 AI 也沒有今天這么大規(guī)模）。

鑒于目前的市場情況，博通在未來幾年內(nèi)可以輕松以 40 倍的市盈率交易。如果假設(shè)該公司在此期間的每股收益預(yù)測將繼續(xù)超過歷史平均水平（約 0.4%-0.5%），那么到 2025 年底，博通股票可以輕松以每股 250-255 美元的價格交易。是的，從現(xiàn)在開始上漲空間似乎有限，但在這段時間內(nèi)，該公司很可能會繼續(xù)積極地從市場上買入其股票，從而增加實際市盈率長期超過 40 倍的可能性。與此同時，預(yù)計股息收益率至少在 3 年內(nèi)超過 1%，因此在我的基本情況下，到 2025 年的總回報率將超過 7-8%，這是一個不錯的回報。

分析師自己承認一些看漲假設(shè)可能過于樂觀。首先，該公司對 AI 收入的瘋狂估計僅基于少數(shù)超大規(guī)模客戶及其長期路線圖——如此龐大的客戶群是一個冒險的提議，因為任何延遲、支出優(yōu)先事項或競爭都可能危及該公司在 2027 財年實現(xiàn) 600-900 億美元 SAM 目標的能力。此外，盡管管理層在這里擁有 60-70% 的市場份額，但來自 Nvidia、Advanced Micro Devices ( AMD ) 和其他同行的競爭可能會進一步壓低博通的份額。因此，如果博通的 AI 增長不符合預(yù)期，分析師懷疑考慮到其溢價估值，該股將很快重新定價。

如果美國經(jīng)濟或人工智能相關(guān)支出放緩導致市場整體上對高增長科技股的評級下調(diào)，那么其對約 40 倍預(yù)期市盈率的估值假設(shè)可能過于樂觀。

博通的 AI 目標看起來很宏偉，但該公司的目標是成為 AI 半導體領(lǐng)域的領(lǐng)導者，無論是在定制硅片還是在網(wǎng)絡(luò)方面，管理層都強調(diào)，這一過程將“依賴于每個季度，因為超大規(guī)模客戶的部署將以非線性的大規(guī)模進行”，相信博通未來真的可以釋放新的增長動力。對于 2025 年，預(yù)計合并利潤率會更高，營收增長率也會加快?，這應(yīng)該有助于股價繼續(xù)創(chuàng)下新高。

在基本情況下，估值計算表明，盡管迄今為止交易價格似乎很高，但該股被低估了 7-8%。然而，這種上漲可能過于保守，因為 a) 該公司很可能會繼續(xù)超越共識，b) 回購應(yīng)該有助于 博通將其市盈率保持在 40 倍以上更長時間。

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