平安首經團隊 鐘正生經濟分析

　　平安首經團隊：

　　鐘正生  投資咨詢資格編號：S1060520090001

　　張   璐  投資咨詢資格編號：S1060522100001

　　范城愷  投資咨詢資格編號：S1060523010001

　　核心觀點

　　新增非農不強。美國2024年8月新增非農就業人數回升至14.2萬人，但不及預期，且前值大幅下修；制造業就業是最大拖累，服務業和政府部門就業回暖。目前，新增非農趨勢明顯放緩，且非農數據的質量問題猶存，包括家庭調查和企業調查數據背離、兼職工作增量高于全職等，凸顯了美國就業市場放緩的壓力。今年4-8月，美國平均每月新增非農僅13.5萬人，低于2019年均值的16.6萬人。

　　U6失業率和“薩姆指數”續升。美國8月U3失業率回落至4.2%，但U6失業率（包括所有勉強算作勞動人口的人員以及因經濟理由兼職就業的總人口）繼續上升至7.9%，刷新近三年新高；勞動力人口環比小幅增長，勞動參與率持平于62.7%。官方“薩姆指數”由0.53進一步上升至0.57，反映就業市場邊際壓力趨于上升。

　　其他就業數據喜憂交織。美國8月非農平均時薪環比和同比均反彈，高于預期。美國7月職位空缺數超預期下降，職位空缺數與失業人數比值大幅下降，并首次低于2019年最小值。最新公布的“小非農”連續第五個月下降；最新初請失業金人數有所下降。

　　風險資產承壓。8月非農數據公布后，市場對經濟走弱的擔憂不散，美股、原油等風險資產承壓。9月6日，美股三大指數集體收跌，納斯達克指數跌2.55%，整周累計下跌5.77%。2年美債收益率當日下跌9BP至3.66%。10年美債收益率收跌1BP至3.72%，但整周累計下跌了19BP。美元指數當日收漲0.12%至101.18，整周下跌了0.54%。黃金現價當日下跌0.14%，整周下跌0.29%。WTI原油期貨價當日下跌2.14%，整周下跌近8%。CME數據顯示，9月6日，盡管今年9月降息50BP的概率由41%下降至30%，但市場加大了對未來一年降息幅度的押注。

　　總結而言，最新就業數據較上個月略有改善，但并不亮眼，就業市場降溫的趨勢實則進一步確認。當前的數據，或不足以令美聯儲首次降息50BP，因為此舉可能變相承認了降息不夠及時，可能加劇市場衰退擔憂。但另一方面，市場也在擔憂美聯儲開啟降息時過于保守，經濟可能比聯儲預期的更快下行，并迫使聯儲加大未來降息幅度。未來一段時間，包括美聯儲首次降息后，市場情緒可能繼續保持risk-off狀態，直到看到更多經濟數據的改善。

　　風險提示：美國經濟下行超預期，美國及國際地緣政治局勢超預期，美聯儲降息節奏和幅度超預期等。

　　美國最新非農數據并不亮眼，新增非農趨勢仍走弱，且繼續存在數據質量問題；盡管U3失業率回落，但U6失業率繼續上升，且反映就業市場邊際壓力的“薩姆指數”也在上升。此外，最新職位空缺數和失業人數比值明顯下降，并已經低于2019年最低值。總之，美國就業市場降溫的趨勢實則進一步確認。盡管當前的數據，或不足以令美聯儲首次降息50BP，但市場更加擔憂美聯儲開啟降息時過于保守，經濟可能比聯儲預期的更快下行，并迫使聯儲加大未來降息幅度。未來一段時間，市場情緒可能繼續保持risk-off狀態。

　　新增非農不強

　　美國2024年8月新增非農就業人數回升至14.2萬人，但不及預期，且前值大幅下修；制造業就業是最大拖累，服務業和政府部門就業回暖。9月6日，美國勞工統計局數據顯示，美國8月新增非農就業人數為14.2萬人，預期為16.5萬人；7月前值由11.4萬人下修至8.9萬人，6月前值由17.9萬人下修至11.8萬人，兩個月累計下修8.6萬人。結構上，8月制造業就業人數大幅減少2.4萬人，在細分行業中表現最差；服務生產增長10.8萬人，是前值的兩倍，其中休閑和酒店、金融活動、專業服務等就業增長表現好于7月；政府部門增長2.4萬人，好于前值的1.5萬人。

　　目前，新增非農趨勢明顯放緩，且非農數據的質量問題猶存，包括家庭調查和企業調查數據背離、兼職工作增量高于全職等，凸顯了美國就業市場放緩的壓力。

• 首先，此前8月21日，非農就業人數基準被大幅下修，意味著在2023年4月至2024年3月，平均每月新增非農為17.35萬人，而不是24.2萬人。今年4-8月，美國平均每月新增非農僅13.5萬人，低于2019年均值的16.6萬人，就業放緩的壓力逐漸凸顯。

• 其次，非農就業數據來自“企業調查”，這一數字與“家庭調查”下的就業人數明顯背離。自疫情以來（2020年2月）截至今年7月，“企業調查”下的就業人數累計增長了647.0萬人，而“家庭調查”僅增長275.1萬人，前者比后者多出371.9萬人，盡管這一差距較前值的374.5萬人略有收窄。

• 最后，在“家庭調查”中的細分數據顯示，截至今年8月，美國全職工作崗位環比減少了43.8萬人，同比減少了102.1萬人；兼職崗位環比增加52.7萬人，同比增加了105.5萬人。身兼數職和自由職位者分別同比增加46.9萬人和58.4萬人。兼職崗位增長彌補了全職崗位減少，暗示就業市場質量下降。

　　二、U6失業率和“薩姆指數”續升

　　美國8月U3失業率回落至4.2%，但U6失業率繼續上升至7.9%，刷新近三年新高；勞動力人口環比小幅增長，勞動參與率持平于62.7%。美國8月U3失業率為4.2%，符合預期，前值為4.3%，終結了此前連續四個月的上升。美聯儲2024年6月最新預測的長期失業率也為4.2%。8月U6失業率（包括所有勉強算作勞動人口的人員以及因經濟理由兼職就業的總人口）為7.9%，高于前值的7.8%，刷新2021年10月以來新高。美國8月U3失業人數環比減少4.8萬人，勞動力人口環比增長12.0萬人，勞動參與率持平于62.7%。近6個月，勞動參與率平均保持在62.7%，與2019年均值的63.1%仍有差距。

　　官方“薩姆指數”由0.53進一步上升至0.57。我們在報告《謹慎使用“薩姆規則”》中指出，保留一位小數和保留兩位小數計算的“薩姆指數”（美國失業率的3個月移動平均值-前12個月的3個月滾動移動平均值）出現關鍵偏差：如果用保留兩位小數（而不是一位）的失業率計算，那么7月薩姆指數僅錄得0.49%，未突破0.5%警戒線。不過，我們測算，截至8月，保留一位小數的（官方）薩姆指數由0.53升至0.57，保留兩位小數的薩姆指數也由0.49升至0.54。

　　三、其他就業數據喜憂交織

　　美國8月非農平均時薪環比和同比均反彈，高于預期。美國8月非農平均時薪環比上漲0.4%，預期為0.3%，前值為0.2%；時薪同比增速為3.8%，預期為3.7%，前值為3.6%。過去3個月、6個月和12個月時薪平均環比均為0.31%，高于2015-19年均值的0.24%，時薪增長仍呈現一定粘性。7月非農平均每周工時為34.3小時，前值34.2小時。

　　美國7月職位空缺數超預期下降，職位空缺數與失業人數比值大幅下降，并首次低于2019年最小值。9月4日公布的數據顯示，美國7月職位空缺767.3萬人，預期810萬人，前值由818.4萬上修至791萬人；8月職位空缺率4.6%，低于前值的4.8%，基本回到2019年均值的4.5%。美聯儲關注的指標——職位空缺與失業人數比值，在7月錄得1.07，前值由1.24調整為1.16，2019年均值和最小值分別是1.19和1.14。

　　最新公布的“小非農”連續第五個月下降；最新初請失業金人數有所下降。9月5日公布的數據顯示，美國8月ADP私人部門新增就業人數為9.9萬人，預期為14.5萬人，修正后的前值為12.2萬人，連續第五個月下降。9月5日公布的數據顯示，截至8月31日當周，美國初請失業金人數為22.7萬人，低于預期的22.7萬人，前值為23.2萬人；截至8月24日當周，美國續請失業金人數為183.8萬人，前值為186.0萬人。

　　四、風險資產承壓

　　8月非農數據公布后，市場對經濟走弱的擔憂不散，美股、原油等風險資產承壓。9月6日，美股三大指數集體收跌，其中納斯達克指數跌2.55%，整周累計下跌5.77%。風格方面，信息技術、通訊服務當日和整周都大幅下跌。2年美債收益率當日下跌9BP至3.66%。10年美債收益率收跌1BP至3.72%，但整周累計下跌了19BP。美元指數當日收漲0.12%至101.18，整周下跌了0.54%。黃金現價當日下跌0.14%，整周下跌0.29%。WTI原油期貨價當日下跌2.14%，整周下跌近8%。

　　CME數據顯示，9月6日，盡管今年9月降息50BP的概率由41%下降至30%，但市場加大了對未來一年降息幅度的押注，截至2025年9月政策利率加權平均預期由2.94%下降至2.81%，累計降息幅度由231BP增加至244BP。

　　總結而言，最新就業數據較上個月略有改善，但并不亮眼，就業市場降溫的趨勢實則進一步確認。當前的數據，或不足以令美聯儲首次降息50BP，因為此舉可能變相承認了降息不夠及時，可能加劇市場衰退擔憂。但另一方面，市場也在擔憂美聯儲開啟降息時過于保守，經濟可能比聯儲預期的更快下行，并迫使聯儲加大未來降息幅度。未來一段時間，包括美聯儲首次降息后，市場情緒可能繼續保持risk-off狀態，直到看到更多經濟數據的改善。

　　風險提示：美國經濟下行超預期，美國及國際地緣政治局勢超預期，美聯儲降息節奏和幅度超預期等。

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責任編輯：郭明煜