專題：重大變化！美聯儲聲明顯示加息周期已結束 尚未準備開始降息

　　國盛證券首席經濟學家，熊園 博士

　　國盛證券宏觀分析師，劉新宇 博士 CFA

　　事件：北京時間2月1日凌晨3點，美聯儲公布1月議息會議決議。

　　核心結論：美聯儲3月降息可能性已大大降低，5月是否降息也不能完全確定，市場降息預期依然偏樂觀。

　　1、美聯儲如期維持利率不變，政策聲明中刪掉了“額外緊縮幅度”，暗示不會再加息；但新增了“在更有信心實現2%的通脹目標前不適合降息”，并且鮑威爾明確表示3月不太可能降息，釋放了較為鷹派的信號。

　　2、會議過后，美股大跌、美債收益率大幅下行（避險情緒升溫），市場降息預期小幅降溫。目前市場預期3月降息概率為35%左右，5月降息概率仍高達100%，全年大概率降息150bp，也即5月開始每次會議各降25bp。

　　3、本次會議美聯儲著重強調了“風險平衡”的決策方法，這一概念源于鮑威爾在2018年提出的“風險管理”模式，核心思路是政策調整應當小幅緩步進行，以留出更多空間評估政策雙重目標的上行和下行風險，本質上與我們此前反復提示的“保持觀望”含義相同。

　　4、繼續提示：歷史上看，美聯儲啟動降息需滿足兩個門檻條件，一是美國CPI和核心CPI同比降至3.5%以下，二是新增非農就業降至15萬以下。據我們測算，5月議息會議前（屆時只能看到3月通脹數據）通脹可能處在這一水平附近，非農則難以預測。因此，5月美聯儲也未必一定會降息，而目前市場預期過高，需警惕數據超預期引發降息預期進一步下調。

　　報告正文：

　　1、美聯儲如期“按兵不動”，鮑威爾稱3月不太可能降息，整體基調偏鷹。

　　>會議決議：美聯儲維持聯邦基金目標利率5.25-5.5%不變，符合市場預期，并繼續按照此前的計劃實施縮表。會議聲明內容與12月相比有三處重大變化：（1）政策指引方面，刪除了“額外緊縮幅度”，改稱“任何調整”，并新增了“在更有信心實現2%的通脹目標前不適合降息”。（2）政策的考慮因素方面，從此前的“累計緊縮幅度、政策影響的滯后性、經濟和金融發展”修改為“最新數據、前景變化、風險平衡”。（3）經濟表述方面，對經濟活動評估從“有所放緩”改為“穩步擴張”，刪除了銀行危機和信貸緊縮的相關表述，將其簡化為“經濟前景不明朗”，并新增了“實現就業和通脹目標的風險正在趨向更好的平衡”。

　　>鮑威爾講話：鮑威爾稱，今年某個時候開始降息是合適的，本次會議并未積極討論降息，目前認為3月不太可能降息。若看到勞動力市場意外疲軟，將促使更早降息。美聯儲正處在風險管理模式中，將平衡行動過早與行動過晚的風險，將逐次會議做出決策。對通脹繼續回落有信心，但需要更多信心，無法確定需要多少個月的低通脹才能獲得足夠的信心。經濟形勢相當不錯，不對經濟過于強勁感到擔憂，仍預計經濟將進一步放緩，現在還不能確定已經實現了軟著陸。將在3月會議上對縮表計劃進行討論，沒有必要等隔夜逆回購降至零再開始放慢縮表。

　　>會議基調：整體看，本次會議表態偏鷹派。最大的亮點無疑是多次提到“風險平衡”，這表明美聯儲認為現階段的最佳策略是維持政策不變，等到某一因素打破平衡再相應調整政策，也即我們前期持續提示的“保持觀望”。鮑威爾明確表示3月不太可能降息令市場有些失望，此前我們多次提示市場降息預期過于樂觀，也得到了驗證。

　　2、會議過后，美股大跌、美債收益率下行，降息預期小幅降溫。

　　>資產價格表現：本次會議過后，美股和美債收益率下跌，美元指數和黃金小幅上漲。截至2/1收盤，標普500、納斯達克、道瓊斯指數分別下跌1.6%、2.2%、0.8%，10Y美債收益率下行12bp至3.92%，美元指數上漲0.1%至103.5，現貨黃金上漲0.2%至2040.6美元/盎司。美債收益率大幅下行與美股大跌引發避險情緒升溫有關。

　　>降息預期變化：利率期貨顯示，本次會議過后，市場預期3月降息概率從60%左右降至35%左右，5月降息概率仍維持100%，全年降息幅度仍維持大概率降150bp，即5月開始每次會議各降25bp。需要指出的是，1月31日晚9：15公布的1月ADP就業（小非農）低于預期，也在很大程度上影響和資產價格和降息預期。

　　3、如何理解“風險平衡”？3月如果不降息，5月是否一定會降？

　　>風險平衡的含義：風險平衡與風險管理含義相同，而“風險管理”的政策決策方法鮑威爾在2018年就已提出，當時是為了應對菲利普斯曲線失效（低通脹+低失業率），內容包括三個方面：監控風險、平衡上行和下行風險、意外事件的應急計劃，其核心思路是政策收緊應當小幅緩步進行，從而有更多空間來評估風險狀況。現在重新強調風險平衡方法，含義應該反過來，即政策放松應當小幅緩步進行，不急于降息，并且即便開始降息也可能不會降得太快。

　　>降息路徑展望：前期報告中我們多次指出，歷史上看，當美國CPI和核心CPI同比降至3.5%以下、同時新增非農就業降至15萬以下時，將滿足美聯儲降息的條件。據我們測算，后續CPI同比將始終保持3.5%以下，2月和3月核心CPI同比分別為3.5%、3.4%左右，而5月議息會議召開時只能看到3月通脹數據。此外，近3個月新增非農就業的均值為16.5萬，但出現連續反彈，后續走勢難以預測。因此，5月會議前的通脹和就業數據依然焦灼，需警惕數據超預期引發降息預期進一步下調。

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責任編輯：王永生