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　　日央行YCC“預防性”調整影響幾何？

　　華創宏觀·張瑜團隊

　　日央行允許利率超過0.5%，實質上基本等同于將YCC區間上沿擴大至1%。本次調整更多是預防性的，市場環境整體風險相對去年12月調整時較小。日債可能上行至0.6%左右，突破1%的壓力或不大。對日元升值推力也有限。理論上BOJ年內再調整YCC的可能性邊際下滑。

　　核心觀點：

　　1、日央行維持10年期國債利率0%±0.5%的波動區間不變，但是允許利率超過0.5%，將購債固定利率定為1%，實質上基本等同于將YCC區間上沿擴大至1%。

　　2、本次調整更多是預防性的，市場環境整體風險相對去年12月調整時較小（一是10y日債利率并未持續逼近0.5%，二是歐美央行加息周期尾聲），疊加此前市場對調整已有一定預期，預計調整后帶來的日本長端利率上行幅度相對有限，進而對日元、美債等影響估計也有限。

　　3、往后看，本次調整后，理論上講BOJ年內再調整YCC的可能性邊際下滑，市場預期或相對平穩一些，但預計由于YCC的特性天然帶來市場預期波動大，以及日央行有“奇襲”市場的“前科”（如去年12月意外調整YCC），關于YCC的不確定性仍將是加大市場波動的擾動因素，可能導致每次日央行會議前，市場格外傾向于隨媒體消息的“風吹草動”而波動。

　　正文：

　　一、7月日央行會議主要內容

　　（一）政策決議：固定利率購債操作的購債利率由0.5%上調至1%

　　日央行維持-0.1%政策利率不變，維持10年期日債利率目標0%不變，并允許其在±0.5%范圍內波動，但增加收益率曲線控制的靈活性，將±0.5%作為參考而不是嚴格限制，即，允許10年期日債收益率超過0.5%。同步將固定利率無限量購債操作的購債利率由0.5%上調為1%，即，日央行每個工作日將以1%的利率購入10年期國債。實際上，基本等同于將YCC控制的區間上沿擴大到1%。

　　（二）會議聲明：增加YCC靈活性，實質擴大了YCC的控制區間

　　與上次會議聲明相比，主要是兩處變化：

　　1）增加YCC實施的靈活性，強調±0.5%是參考區間而非剛性限制區間，同時將固定利率購債操作的購債利率由0.5%上調為1%，實質上等同于將YCC控制區間上沿由0.5%提升到1%。

　　2）本次關于YCC調整的決議，有1位委員投了反對票，他表示雖然支持提高YCC實施的靈活性，但認為在通過《Financial Statements Statistics of Corporations by Industry》[1]等確認企業盈利上漲后再做調整更合適。

　　此外，在實質性擴大YCC控制區間、釋放一定緊縮信號后，日央行又擴大了直接購買國債范圍的上限，傳遞鴿派信號。日央行擴大8月直接購買國債范圍，3-5年期、5-10年期國債購買金額分別由此前的4250-7250億日元擴大到4000-7500億日元、由4750-8750億日元擴大到4500-9000億日元。

　　（三）經濟展望和價格預測：23財年通脹預期上調，但24財年下調至1.9%

　　對于7月經濟展望和價格預測，重點關注3處變化：

　　1）對于通脹，2023財年核心CPI由4月預測的1.8%上調至2.5%，超過2%的價穩目標，顯示央行在達成價穩目標上已經取得一定進展。

　　2）但是，2024財年核心CPI預期由2%下調至1.9%，可能指向中期看，2%價穩目標的持續性仍受考驗。這也是為什么植田和男堅持傳遞將維持超寬松政策的鴿派信號。

　　3）對于經濟，2023財年經濟預期由4月的1.4%小幅下調至1.3%，2024-25財年與4月預測持平?？赡苤赶蛉昭胄姓J為短期看，經濟下行壓力和風險較大，這也是支持日央行維持寬松的因素之一。

　　（四）新聞發布會：強調調整YCC是為了可持續，不等于政策正?；?/font>

　　第一，關于YCC調整，植田和男強調：本次提高YCC靈活性的調整是為未來風險做準備，目的是增強YCC的可持續性，并不意味著向貨幣政策正?；~出了步伐。

　　我們認為，結合植田和男認為通脹存在上行風險的評判，本次調整可以說是一種“預防性”調整，因為通脹上行后，YCC的副作用將更加嚴重，而且風險出現后再調整YCC的壓力較重，帶來市場波動也較大（如去年12月YCC調整時的情況）。從會議聲明公布后，10年期日債、日元等資產價格的反應來看，本次調整觸發的市場波動明顯小于去年12月調整時（詳見下文），也反映出本次調整具有一定“預防性”，市場本身并未處于高風險的高壓狀態。

　　第二，關于政策進一步的調整、是否退出寬松，植田和男基本重復以前判斷，表示目前距離實現2%通脹目標仍有一定距離，對物價反彈不太有信心，因此決定維持貨幣寬松。

　　二、本次YCC調整對資產價格可能造成什么影響？

　　我們主要依靠類比去年12月日央行意外將YCC區間由0%±0.25%放大至0%±0.5%后的資產表現，來推斷本次YCC區間的實質性放大可能對資產價格產生什么影響。

　　（一）本次調整與去年12月面臨的市場環境有何不同？

　　首先，需要說明的是，本次與去年12月YCC區間意外放大存在兩大區別，可能導致本次YCC區間調整帶來的資本市場波動小于去年12月時。具體來看：

　　一是市場預期不同，本次對市場的意外沖擊料不及去年12月。去年12月會議前，市場普遍預期時任行長黑田在任期最后幾個月傾向于“按兵不動”，23年4月新行長上任后才會觸發政策調整。而本次會議前，雖然市場對于7月YCC調整的預期邊際轉弱，但對于可能存在的調整仍有一定心理準備。

　　1）從彭博對日本經濟學家的調查看（圖5和6），去年12月會議前的調查結果顯示，沒有任何1位經濟學家預期到12月日央行會調整政策；而本次會議前（7.12-7.18）的調查結果顯示，50位受訪者中有9位認為7月將調整YCC，還有17位認為日央行會在9月或10月會議上做調整。

　　2）畢竟去年12月已經放大過一次YCC控制區間，本次市場積累了一定應對經驗。

　　二是面對的市場博弈壓力不同，本次10Y日債收益率破YCC上限的壓力弱于去年12月（圖7和8）。兩個角度觀察日債市場壓力：

　　1）10Y日債收益率與YCC區間上沿的距離。去年自3月美聯儲開啟一輪史無前例的快速加息周期開始，10Y日債收益率就屢屢沖擊0.25%上限，去年12月會議前一天收于0.282%，已超過0.25%的上限。而今年7月以來雖然10Y日債收益率也有所沖高，但最高到0.485%后便有所下行，本次會議前一天收于0.443%，較上限0.5%仍有一定空間，相比于去年12月會議前的日債破上限壓力明顯較小。

　　2）日本國債市場流動性。今年4月以來，日本國債市場流動性已經大幅改善。4-7月，彭博用于衡量日債市場流動性的指標（越低表示流動性越好）均值2%，而2022年12月-2023年3月，該指標均值高達3.5%。

　　實際上，對比兩次YCC調整聲明公布后資產價格的即時反應也可看出，本次YCC調整對市場的沖擊明顯小于去年12月。以日債為例（圖9），本次會議聲明公布后，10Y日債收益率最大上行6.9bp左右至0.57%，而去年12月會議聲明公布后，10Y日債收益率急速拉升，最大上行18.7bp至0.442%。

　　（二）對日本國內資產影響幾何？

　　1、對日債：可能上行至0.6%左右，突破1%的壓力或不大。

　　用10年期隔夜指數掉期（OIS）作為無YCC情形下日本10年期國債均衡收益率的代理變量，7月以來OIS均值約為0.63%。可能指向本次會議YCC調整后10年期日債收益率均衡位置在0.6%-0.7%附近，較此前的0.45%左右上行約15bp。

　　復盤去年12月會前情況：會前，日本10年期OIS便在0.6%左右，12月會議上調YCC區間上限至0.5%，仍低于OIS，導致會議聲明發布后，10年期日債收益率立刻上行至新的區間上沿0.5%附近，并持續2個多月。

　　本次會議前，日本10年期OIS約為0.62%，會議當天（7.28）小幅上行至0.72%，距BOJ新設定的購債收益率1%仍有距離，或表明當下日債利率向上突破的壓力不算很大。

　　2、對日元：有助于抑制貶值預期，但對升值推力或有限。

　　YCC區間放大后，10年期日債收益率上行，美日利差料收窄，有助于抑制日元貶值預期。但是考慮到本次調整帶來的日債利率上行幅度可能僅有15bp，相比去年12月YCC調整后日債利率上行近25bp幅度較小，疊加市場此前對本次調整也有一定預期（近日10年期美日利差擴大，但日元不貶反升，或反映市場已提前交易了一波YCC調整），因此本次YCC調整對推動日元后續升值的作用可能有限。

　　從本次與去年12月會議聲明公布后日元走勢的對比也可見一斑。去年12月會議：日元兌美元會議當天最高升值3.7%左右至132.3，隨后震蕩下行至128.1%。本次會議：聲明公布后，日元兌美元先貶后升（圖10），較聲明發布前最高僅升值約0.8%至138.1，隨后又緩慢貶值，可能反映本次YCC調整對日元提振作用有限。

　　（三）對美債影響幾何？

　　日本國內債券收益率的上行可能引發日本投資者拋售美債，資金回流國內，帶來美債利率上行。我們利用兩種方法評估YCC調整可能對美債造成的影響有多大。

　　一是，觀察去年12月會議后，日本投資者對美債投資量的變化，并將該變化與美債收益率變化對應。事實上，去年初開始，日本投資者就開始大量減持美債，持有的美國長期國債金額由1.2萬億美元左右降至1萬億美元左右，去年12月當月環比減持238億美元，但當月10年期美債收益率未上行而是下行了27bps至3.62%。

　　若按照2011年12月-2023年5月期間，10年期美債收益率與日本投資者對美債持有量的回歸關系做估計，估計結果為：10年期美債收益率（%）=-0.05*日本投資者美債持有量（百億美元）+8.1，調整后R2=0.33。假設本次調整帶來日本投資者對美債月減持也在238億美元左右，對應10年期美債收益率可能上行約12.9bps。

　　二是，直接類比去年12月會議聲明發布后美債收益率的上行幅度。去年12月日央行擴大YCC區間后，10年期美債利率基本與日本10年期OIS同幅度上行一周左右，隨后回調。考慮到本次YCC上調可能帶來日本10年期OIS上行15bps左右，10Y美債利率可能也會產生15bps左右的上行壓力，但上行壓力可能不會持續，后續或回調。

　　（四）后續怎么看？

　　本次調整后，理論上講BOJ年內再調整YCC的可能性邊際下滑（一方面日債利率較新上限或有較大空間；另一方面，歐美央行加息接近尾聲，外部壓力料降低），市場預期或相對平穩一些，但預計由于YCC的特性（放棄YCC無法提前和市場溝通清楚，天然帶來市場預期難一致、波動大），以及日央行有“奇襲”市場的“前科”（如去年12月意外調整YCC），關于YCC的不確定性仍將是加大市場波動的擾動因素，可能導致每次日央行會議前，市場格外傾向于隨媒體消息的“風吹草動”而波動。

　　另外，跳出YCC，審視日央行整個超寬松政策框架（YCC with QQE），需要強調的是，調整YCC≠退出超寬松的政策正?；?，政策正?；瘜牟僮鲬撌侵鸩酵顺鯵CC with QQE，即，退出YCC、退出負利率、退出QQE下的大規模資產購買。而日央行實施政策正常化的前提應該是2%價格穩定目標的達成在望。目前從日央行本次會議最新經濟展望來看，距價穩目標達成可能還有距離，政策正?；M程的開啟或尚需時日。