意見領袖丨中國金融四十人論壇

　　“跳過”6月后，美聯(lián)儲在7月議息會議如期宣布加息25個基點，聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間上調(diào)至5.25%-5.5%。

　　這是本輪加息周期內(nèi)第十一次行動。鑒于兩周前公布的6月美國通脹數(shù)據(jù)再次超預期回落，市場普遍關注美聯(lián)儲在7月是否已經(jīng)完成加息的“最后一舞”，這對美國經(jīng)濟和通脹走勢意味著什么？降息又會在何時到來？

　　另一個引人關注的跡象是，年初對于美國經(jīng)濟可能“硬著陸”的預期似乎越來越接近證偽。美聯(lián)儲對經(jīng)濟增長的判斷變得更加樂觀，7月貨幣政策聲明將對經(jīng)濟增長的判斷從適度上調(diào)至溫和。美聯(lián)儲主席鮑威爾表示，考慮到近期經(jīng)濟的韌性，聯(lián)儲官員們不再預測經(jīng)濟衰退。在確保通脹回歸至正常水平的同時，美國經(jīng)濟真的能免于衰退嗎？

　　日前，中國金融四十人論壇（CF40）成員、摩根士丹利中國首席經(jīng)濟學家邢自強接受CF40研究部邀請就上述問題分享觀點。

　　鑒于美國非農(nóng)數(shù)據(jù)并未出現(xiàn)斷崖式下跌、通脹率處于溫和降溫態(tài)勢以及美國房地產(chǎn)市場的止跌企穩(wěn)，邢自強預計，今年四季度美國GDP同比增長1.3%（此前預期為0.4%），這個增速可以表明美國經(jīng)濟將實現(xiàn)“軟著陸”。

　　邢自強認為勞動力市場和通脹降溫到一定條件時，可使美聯(lián)儲決定不再加息，使得7月成為本輪最后一次加息。但考慮到核心通脹仍具粘性，預計美聯(lián)儲會將基準利率峰值維持在5.375%左右，讓“子彈”再飛一會兒。對市場而言，這意味著緊縮效應會再持續(xù)一段時間。直到2024年3月后，隨著勞動力市場和核心通脹率的進一步降溫，降息通道才可能打開。

　　對于下半年全球經(jīng)濟展望，邢自強認為用“西方不亮東方亮”來形容今年全球經(jīng)濟發(fā)展特點仍然是切合實際的。受高通脹和高利率影響，歐美經(jīng)濟將進一步放緩；受益于低通脹、中國經(jīng)濟復蘇預期升溫及亞洲其他國家的亮眼表現(xiàn)，預計今年亞洲GDP同比增速將達到5%左右。

　　以下為訪談紀要：

　　預計美國四季度GDP增速1.3%

　　經(jīng)濟實現(xiàn)“軟著陸”

　　明年底核心通脹或回落至2.5%左右

　　Q1：上半年美國經(jīng)濟和通脹數(shù)據(jù)整體好于預期，越來越多的觀點認為在通脹回到正常水平的同時，美國經(jīng)濟似乎可以免于衰退。您對下半年美國經(jīng)濟前景有何展望？美國經(jīng)濟真的能延遲甚至免于衰退嗎？

　　邢自強：我們?nèi)ツ甑椎念A測就是，2023年美國經(jīng)濟將實現(xiàn)“軟著陸”，即美聯(lián)儲通過加息來平抑通脹，同時經(jīng)濟沒有明顯衰退。如今我們依然維持這個判斷，年初至今，以下三個依據(jù)強化了我們在年初的判斷：

　　第一，就業(yè)市場。美聯(lián)儲收緊貨幣政策之后，美國勞動力市場在降溫，但是從數(shù)據(jù)表現(xiàn)上看是溫和降溫，沒有出現(xiàn)斷崖式下跌的跡象。

　　第二，通脹。雖然美國通脹粘性比較大，但是整體通脹水平處在緩慢下降的通道中，美聯(lián)儲加息可能已經(jīng)接近尾聲。

　　第三，房地產(chǎn)市場。美國房地產(chǎn)市場從2022年上半年進入調(diào)整期，目前已經(jīng)接近谷底，房地產(chǎn)價格、成交量等數(shù)據(jù)已經(jīng)呈現(xiàn)出止跌態(tài)勢。

　　除此之外，在2021年底出臺的《基礎設施投資和就業(yè)法案》的帶動下，當前美國基建投資增速高企，帶動工業(yè)部門增長強于預期。因而我們近期上調(diào)了對今年美國經(jīng)濟增長的預期，預計今年四季度美國GDP同比增長1.3%（此前預期為0.4%），這個增速可以表明美國經(jīng)濟將實現(xiàn)“軟著陸”。

　　Q2：6月美國通脹數(shù)據(jù)超預期回落，CPI同比上漲3%，核心CPI同比上漲4.8%。您對目前為止美國通脹的下行路徑有何評價？對下半年美國通脹走勢有何展望？

　　邢自強：通脹確實是圍繞美國經(jīng)濟最重要的辯論之一。我們認為通脹的走勢用一句話來講就是“緩慢回落”，即雖然處于下行通道，但下行節(jié)奏會非常緩慢、具有粘性，很難在短期立即回到美聯(lián)儲最想要的2%的目標范疇。預計下半年美國核心CPI依然呈現(xiàn)緩慢下行趨勢，今年年底可能回落至3.4%左右。預計到2024年年底，美國核心CPI可能回落至2.5%左右。

　　從結(jié)構(gòu)來看，目前為止美國通脹回落主要受核心商品價格放緩的影響。商品是可貿(mào)易品，其價格下行主要受益于全球產(chǎn)業(yè)鏈的修復，尤其是自去年底以來包括中國在內(nèi)的亞洲國家紛紛走出疫情，產(chǎn)業(yè)鏈修復速度較快，增加了產(chǎn)品供應。某種意義上，可以說當前全球貿(mào)易品處在供過于求的局面，產(chǎn)能利用率有所下降。

　　從這個角度看，核心商品價格已經(jīng)不再上漲，甚至開始下跌，數(shù)據(jù)上也證實了這一點，美國6月核心商品價格環(huán)比由正轉(zhuǎn)負，由前值0.6%下跌至-0.1%。此外，美國通脹持續(xù)降溫也得益于近幾個月全球能源和食品價格出現(xiàn)回落。此前人們普遍擔憂能源供應將受到烏克蘭危機的持續(xù)影響，如今看來問題并沒有想象中嚴重。

　　但是作為通脹的重要一環(huán)，美國服務業(yè)通脹仍顯韌性，特別是包含房屋租金在內(nèi)的居住類服務價格依然堅挺。這些是不可貿(mào)易品，不會因為全球供應鏈的修復而出現(xiàn)價格回落。這也使得美國通脹具有一定的粘性。

　　兩個條件可使美聯(lián)儲提前停止加息

　　降息或在明年3月以后

　　Q3：您對下一階段美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整有何預期？您對美聯(lián)儲加息終點的位置、時點以及未來開啟降息的條件有何預測和分析？

　　邢自強：我們預計，美聯(lián)儲在7月加息25個基點，將是今年年內(nèi)最后一次加息。現(xiàn)在市場存在一個普遍的誤區(qū)——美聯(lián)儲停止加息后會立刻開啟貨幣寬松通道。這使得市場走得太超前了。我們認為停止加息后，美聯(lián)儲會將基準利率維持在峰值5.375%一段時間，讓“子彈”再飛一會兒。對于市場來說，這依然是偏緊縮的貨幣政策環(huán)境，對實體經(jīng)濟仍會產(chǎn)生緊縮效應。

　　形勢比人強，美聯(lián)儲在7月加息之后，依然會對各項數(shù)據(jù)保持關注。我們認為當看到以下兩個條件時，就可以讓美聯(lián)儲做出不必再繼續(xù)加息的判斷：一是如果未來非農(nóng)數(shù)據(jù)顯示就業(yè)市場繼續(xù)降溫，如我們預期般新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)從當前的20萬下降至10萬以下；二是核心CPI回落至3%-4%的區(qū)間內(nèi)。

　　勞動力市場的變化決定通貨膨脹下行的可持續(xù)性。很多人擔心火爆的勞動力市場難以降溫，出現(xiàn)工資和通脹螺旋式上升的反饋循環(huán)。但是從實際表現(xiàn)來看，自去年三月份以來美聯(lián)儲快速、大幅加息，貨幣緊縮的影響已經(jīng)在美國勞動力市場顯現(xiàn)。去年美國勞動力市場十分緊俏，但今年已經(jīng)出現(xiàn)比較明顯的降溫，很多企業(yè)開始裁員。6月非農(nóng)就業(yè)人口增加20.9萬人，為2020年12月以來最小增幅，且低于市場預期。

　　與此同時，美國勞工統(tǒng)計局將4月份非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)從29.4萬人下修至21.7萬人；5月份非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)從33.9萬人下修至30.6萬人。我們預計，到今年四季度，美國月度新增非農(nóng)就業(yè)將下降至10萬人以下。

　　但是，要真正讓通脹回歸到理想水平，就必須看到就業(yè)指標的持續(xù)下降。而一旦月度新增就業(yè)人數(shù)降到10萬以下，就基本可以確定不會出現(xiàn)“工資-通脹螺旋”，這將增加美聯(lián)儲對去通脹和提前結(jié)束加息進程的信心。當然，在這個過程中美聯(lián)儲依然會宣稱高度關注通脹風險，讓市場信任其抗通脹的決心。

　　至于美聯(lián)儲何時降息，我們預判是在2024年一季度，可能要等到明年3月以后。降息的條件是明年核心通脹率和就業(yè)市場的進一步降溫，這才能為美聯(lián)儲降息提供空間。

　　Q4：今年上半年，美國硅谷銀行等4家中小型銀行的突然倒閉一度引發(fā)金融市場的劇烈波動。這種潛在風險突然爆發(fā)的可能性，是否會加大對美聯(lián)儲貨幣政策預測的難度？

　　邢自強：我們可以看到，對于美國中小銀行爆發(fā)危機事件，美聯(lián)儲的處置力度和速度是很快的，體現(xiàn)出“信心比黃金更重要”。

　　不過，信貸緊縮環(huán)境帶給中小銀行的傷疤效應依然存在，一些儲戶將存儲在中小銀行的資金轉(zhuǎn)移至貨幣市場基金或者大型銀行，給中小銀行帶來較大的流動性壓力，約束了它們的放貸能力，要知道中小銀行資產(chǎn)占美國整體銀行資產(chǎn)總值的比例相當高，遠比中國的要高。

　　從這個角度看，美國銀行業(yè)暴露的脆弱性，可以看做是美聯(lián)儲6月暫停加息、放慢加息步伐的原因之一。我們一直認為，中小銀行危機其實幫助美聯(lián)儲起到金融緊縮的作用——銀行業(yè)風險約束了其信貸能力，造成了銀行信貸增速下降，進而損害了經(jīng)濟——這相當于在邊際上幫助美聯(lián)儲多加了息。換句話說，如果美國沒有爆發(fā)銀行業(yè)危機，美聯(lián)儲的加息路徑會比現(xiàn)在更猛烈。

　　Q5：短中期來看，您對美債利率和美元指數(shù)走勢有何展望？

　　邢自強：隨著對美聯(lián)儲加息預期的回落，美債利率可能不再明顯上行，盡管市場上還有很多觀點認為美債利率將繼續(xù)上漲，但我們判斷美債利率已經(jīng)見頂，7月之后上行空間將越來越窄。

　　我們在今年6月之前一直看漲美元，而現(xiàn)在基于對美國就業(yè)市場數(shù)據(jù)、通脹形勢和利率走勢的最新判斷，我們將對美元的預期調(diào)整為中性，考慮到7月可能是美聯(lián)儲加息終點，所以預計短期內(nèi)美元的上行空間收窄。近期人民幣對美元匯率已經(jīng)出現(xiàn)一波反彈，如果未來中國提振經(jīng)濟的寬松政策進一步落實，信心得以提振，疊加美聯(lián)儲停止加息、美元下行的因素，人民幣有望對美元升值。

　　“西方不亮東方亮”

　　亞洲經(jīng)濟增速或達5%

　　Q6：您如何總結(jié)今年以來全球經(jīng)濟的總體特征？對下半年歐洲和亞洲的經(jīng)濟運行趨勢有何展望？

　　邢自強：去年年底，我們對2023年全球經(jīng)濟發(fā)展的特點總結(jié)為“西方不亮東方亮”，目前來看，這個觀點依然比較切合今年全球經(jīng)濟發(fā)展的實際情況。前面已經(jīng)提到，美國經(jīng)濟今年可能實現(xiàn)“軟著陸”，除此之外，預計歐洲情況要略差一些，全年GDP增速可能不會超過1%。

　　反觀亞洲，以往美聯(lián)儲加息通常會給一些新興市場經(jīng)濟體帶來較大的負面沖擊，但是這一輪美聯(lián)儲加息周期中，亞洲經(jīng)濟體普遍展現(xiàn)出較強的韌性。我們預計今年亞洲GDP同比增速將達到5%左右。亞洲的優(yōu)異表現(xiàn)可以歸功于三個方面：

　　第一，亞洲經(jīng)濟體的通脹整體保持在較低水平，央行沒有去通脹導致經(jīng)濟下行的后顧之憂。今年以來，亞洲供應鏈恢復較快，從勞動力供給到產(chǎn)業(yè)鏈運轉(zhuǎn)，都比需求端恢復得更好，因此經(jīng)濟增速也將超過其他地區(qū)。

　　第二，下半年中國經(jīng)濟表現(xiàn)將好于預期，得益于下一階段宏觀刺激政策的落地，中國經(jīng)濟將繼續(xù)走上復蘇通道。盡管中國經(jīng)濟二季度有所放緩，但近日召開的政治局會議明確未來將加大宏觀調(diào)控力度，包括采取針對房地產(chǎn)、基礎設施投資以及資本市場的支持政策，還包括化解地方債風險的舉措，如果這些政策舉措能一一落實，下半年中國經(jīng)濟復蘇將比現(xiàn)在想象的略好一些，對亞洲及全球經(jīng)濟將帶來一定的提振效應。

　　第三，亞洲其他國家也有亮眼表現(xiàn)。今年以來日本、印度、印尼的經(jīng)濟發(fā)展都體現(xiàn)了較強的內(nèi)生動力，吸引了全球投資者的關注。日本似乎走出了長達三十年的通縮陰影，實體經(jīng)濟和資本市場都重新煥發(fā)生機；印度正崛起為全球經(jīng)濟增長的一個亮點，預計今年和明年的經(jīng)濟增速將達6.5%以上；受益于后疫情時代全球產(chǎn)業(yè)鏈重組，印尼成為了承接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的東南亞重要國家之一，經(jīng)濟增速領跑東南亞國家。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業(yè)智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經(jīng)濟金融領域的政策研究。)