作者： 張銳

　　[ 新興市場債務矛盾的激化與債務違約風險的上升并非主要由經濟與金融決策失誤以及政策資源的錯配所引起，相應的全部責任自然就不應由新興市場國家獨立承擔。 ]

　　國際貨幣基金組織（IMF）發布的最新一期《世界經濟展望報告》明確指出，基于各國政策制定者意圖將通貨膨脹降低至目標水平之所需，全球央行在疫情初期提供的貨幣寬松政策正在逐步縮緊，而全球融資條件的收緊極有可能引發廣泛的新興市場債務困境。同時，IMF在最新的《全球金融穩定報告》中強調，在全球金融風險平衡明顯傾斜的背景下，前沿市場（通常是較小的發展中經濟體）的政府債務利息支出目前還在繼續上升，許多前沿市場可能面臨主權違約的風險。

　　強美元放大債務違約風險

　　今年以來美聯儲的暴力升息拉動了美元的強勁飆升，并帶動非美貨幣的集體大幅下挫，基于維護本幣價值的目的，同時也為了抑制域內通貨膨脹，新興市場國家跟隨美聯儲頻繁邁動了加息步伐，而且加息趨勢愈演愈烈。

　　對于絕大多數新興市場國家而言，本國主權貨幣的國際化程度一般都很低，而且主權信用也不高，相比之下美元在全球的投資、貿易、外匯交易以及外匯儲藏方面則占據著獨特的支配地位，并且美元的信用級別更易獲得國際評級機構與市場的認可，發行美元債于是成了新興市場國家對外融資的最主要方式，特別是新冠疫情期間美聯儲推出三輪QE（量化寬松）政策，推動美元利率大幅走低，新興市場國家更是乘機加快了發債融資的節奏，債務規模迅速擴大。按照國際清算銀行的統計數據，截至2021年新興市場國家的美元債務達到4.2萬億美元，比10年前翻了2倍。問題的關鍵在于，美聯儲加息在推高美元的同時，也帶動美國國債收益率迭創新高，僅在今年10年期美國國債收益率就突破了4.28%這一過去15年的最高點，新興市場國家的償債利率成本由此大幅拉升。

　　目前來看，美元已經登上20年來的最高點位，新興市場貨幣集體大幅沉淪，今年以來平均貶值幅度超過了8%，貶值超過兩位數的更不在少數。本幣匯率的走弱意味著需要拿出更多的本幣才能兌換出借款時同等規模的美元，從絕對數量上看新興市場國家的償債壓力顯著加大，同時，本幣貶值也導致了國際資本逃離新興市場，而為了阻止美元升值以及資本出逃給本幣形成的過度負重力，新興市場國家又不得不在外匯市場拋出美元，結果導致了本不豐實的外匯儲備家底更為羸弱。按照IMF公布的數據，今年新興市場國家中央銀行共動用約3800億美元的外匯儲備干預市場，外匯儲備創下近八年來的最快降速，相應地，外匯儲備與外債總額之比由去年的三倍有余降至目前的2.3倍不到，顯示新興市場的后續償債能力進一步趨弱。

　　當然，一國償還國際外債的能力也并不會僅由貨幣強弱來決定，宏觀經濟增長與國際收支平衡似乎應該是兩個更重要的評價指標。理論上說，本幣貶值有利于新興市場的出口，從而創造出可以充實外匯儲備的貿易順差，但是，本幣貶值也勢必抬高進口產品的價格，反過來也會抹平貿易盈余，因此，總體評判絕大部分新興市場國家外貿賬戶今年不僅沒有盈利，反而出現了虧損；另一方面，全球經濟衰退風險不斷強化，外部需求劇烈收縮，進一步壓制了以出口導向為主的新興市場國家對外貿易伸展力，不少國家經常項目赤字惡化，國際收支失衡明顯加劇。受到影響，IMF認為，今年新興市場經濟體增幅只有3.7%，同比下降2.9個百分點。在自我“造血”功能并不足以形成較為充足償債能力的前提下，不排除一些新興市場國家做出被動性或選擇性債務違約。

　　作為今年首個破產的國家，斯里蘭卡的債務違約已成事實，同時，日前接受過IMF貸款援助的南美國家阿根廷也在破產的邊緣徘徊，貿易赤字嚴重超標的土耳其隨時可能拉響違約的警報，另外埃及、巴基斯坦、烏克蘭等十余個新興市場國家正在債務泥潭中掙扎。按照IMF的報告估計，目前新興市場有約2370億美元的外債面臨違約風險，同時，世界銀行發出警告，25%的新興市場正處于或接近債務困境，60%以上的低收入國家面臨債務困境。新興市場國家主權債務主要是對外負債，規模占比超過主權債務的2/3，并且很大一部分還是短期負債，償債的高壓力與緊迫性不言而喻。

　　內外用力分散債務違約風險

　　必須承認，新興市場本輪債務違約風險的浮現，從一個側面可以解釋為是其長期債務存量積累與發酵的結果，但我們特別需要注意三大基本事實。第一，無論是通貨膨脹還是新冠肺炎疫情都是外部風險，前者導致全球貨幣利率的走高并令新興市場國家償債成本增大，后者倒逼公共財政不得不對疾病防控與公共衛生設施增加投資，進而擠出新興市場的增量償債能力，而不斷上升公共支出以及債務借貸成本又會反過來限制新興市場國家促進經濟復蘇的財政靈活性，相應的即期與后續償債能力必然受到抑制。

　　第二，美元匯率對于新興市場國家是一種無法自控的外部市場風險。按照“特里芬難題”，美元價值要穩定，它就不能作為國際貨幣；美元要作為國際貨幣，它的價值就難以穩定。該命題的結論是世界貨幣體系的穩定不能依賴任何單一國家來保障。現在看來，“特里芬兩難”在美元身上已經完全失效，而作為一種被動選擇，由于在國際市場上依賴于美元貨幣，許多新興市場國家貨幣政策的獨立性也幾近喪失，對外部債務的處理也失去主導權，其償債成本的大小與償債能力的強弱很大程度上為美元所左右。

　　第三，債務貨幣化對于新興市場國家是一種不足以充分操控的內部政策風險。不同于美國等發達經濟體可以通過大量“印鈔”來償還存量債務，并有足夠的能力承接與消化因此引起的貨幣貶值風險。新興市場國家對負面效應的處置能力則差了很多，同樣的操作搞不好不僅會將經濟送入“滯脹”窘境，而且本幣貶值還會極大削弱應有的償債能力，正因如此，新興市場國家通過自身政策調整從而贏得主動性消化債務負擔的空間就相當有限。

　　基于以上三個客觀觀測點，我們的結論是，新興市場債務矛盾的激化與債務違約風險的上升并非主要由經濟與金融決策失誤以及政策資源的錯配所引起，相應的全部責任自然就不應由新興市場國家獨立承擔。因此，對于新興市場國家的外債償還風險，需要立足于人道主義立場，調動與集結全球力量尋求破解之策。

　　對策一：推動債權人與債務人友好協商并相向而行。對于債務人而言，任何看上去十分簡單的單方面毀約與賴賬，損害的不僅是國家信譽，更會直接喪失在國際市場上的融資身份與資格，同時接下來會面臨漫長的經濟孤立和經濟收縮劇痛；而對于債權人而言，一味地求全責備與剛愎自用，直接的風險就是本息顆粒無收，并且即便是借助國際訴訟，為此耗費的漫長時間成本且不說，最終可能等來的還是一份根本無法執行的判決書。相比較而言，雙方若能在友好協商的基礎上達成包容性協議，新興市場贏得喘息之機，債權人利益至少最終也可以獲得部分保障與實現。

　　對策二：加大經濟發達國家對新興市場的援助與支持力度。由于新興市場的負債中很大一部分屬于國家與國家之間的主權債務，尤其是前者對發達經濟體的負債占有相當大比重，債務違約的出現和蔓延必然損害關聯國家的實際收益，削弱發達國家的財政盈余，最終可能由債務危機衍生為財政與金融危機。對此，發達國家有必要對新興市場國家債務作出適度減免以及展期上的延長性調整。畢竟化解了負債方的風險，某種程度上也增大了自身利益的安全系數。

　　對策三：增強國際經濟組織對新興市場國家的救援與護衛能力。需要提醒的是，由于像IMF這樣的國際性援助往往會附加一些貸款條件，如控制財政赤字、降低社會福利等，而這些苛刻的要求往往會成為國際投機資本沽空新興市場的題材，對此，IMF有必要援引《聯合國憲章》第七章中“保護債務人免受機會主義投資者破壞”的法律條款，協調與動員成員國共同對做空力量展開圍獵與封堵。

　　對策四：新興市場國家自身亦應進行戰略上的建設性調整以逐漸脫離經濟發展的舉債模式。首先，新興市場國家必須在國內經濟結構變革領域謀求深度突破，催生出強大的內生性經濟成長動能，以此來徹底擺脫對發達國家出口市場的依賴；其次，新興市場應當架構出完整、健康的金融市場，通過本國債券與證券市場的順暢融資，有力聚集與優配國內資金要素，同時改變融資市場“受制于人”的被動局面，降低與隔離外部市場帶來的風險；再者，新興市場應當將“去美元化”視為集體性使命，先共同托起與維護單一優勢貨幣，并圍繞中心貨幣擴大貨幣互換規模，在此基礎上形成區域性統一貨幣，由點及面地逐步擺脫美元的鉗制與束縛。

　　（作者系中國市場學會理事、經濟學教授）

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責任編輯：李桐