歐洲銀行的“壓力”與啟示

　　中金海外團隊 10-05 15：32

　　市場對瑞信的擔憂，更多折射的是當下歐元區的資產焦慮問題。中金海外團隊認為，短期波折反復仍有可能，觀察四季度轉機契機。

　　摘要

　　一、瑞信本身的問題：相比流動性擔憂，市場的過度反應可能導致更多“麻煩”

　　市場對瑞信流動性與償付能力的擔憂升溫，但其整體資本充足率和流動性指標依然處于相對健康水平，與2008年的雷曼存在較大不同，與2016年初德銀更具可比性。不過，市場過度反應的本身可能會帶來“反身性”，需要關注。

　　二、背后折射的問題：歐元區增長乏力、滯脹壓力大；杠桿居高不下；資產波動大以及市場情緒脆弱

　　市場對瑞信的擔憂背后也折射了一些當前市場特別是歐洲的問題：1）通脹高企、增長乏力、滯脹壓力大；2）地緣局勢擾動下，供給側通脹更容易導致“強硬”緊縮；3）杠桿居高不下增加脆弱性；4）全球緊縮下流動性緊張，增加資產波動和脆弱性。

　　三、2011年歐債危機與2016年德銀的歷史經驗：存在較多不同，但關注資產價格擾動

　　對比2011年歐債危機，當前的不同主要體現在杠桿水平、貨幣當局的政策應對和監管上。1）當前歐元區杠桿依然處于高位，但主權國家利差明顯低于危機時水平；2）政策應對主動、強化前端管理防范危機。但仍需要關注資產價格本身波動對流動性的沖擊，2016年初德銀的情形就是典型體現。

　　四、資產啟示：短期波折反復仍有可能，觀察四季度轉機契機

　　前期長端美債利率沖高4%計入的預期有些透支。不過，近期修復也不能完全視作風險和問題的消除，短期風險暴露及后續緊縮和通脹路徑的變化仍可能帶來一些波折和反復。

　　過去幾天，尤其是上周末期間，有關瑞信可能面臨資本不足和流動性風險的擔憂明顯升溫，其5年期CDS（Credit Default Swap，信用違約互換）一度升至~320bp，為2008年金融危機以來的最高，也突破2016年德意志銀行CoCo債風波時的最高水平（~264bp），這在歐洲本已面臨較大增長、通脹和地緣局勢壓力的背景下，不禁引發市場對是否會誘發更大風險、甚至類似于此前擾動金融體系系統性危機的擔憂。周一開盤，瑞信股價一度大跌10%，但收盤股價基本修復失地，周二股價明顯反彈修復。針對瑞信所代表的歐洲銀行的壓力以及可能隱含的問題與風險，我們點評如下，供投資者參考。

　　一、瑞信本身的問題：相比流動性擔憂，市場的過度反應可能導致更多“麻煩”

　　市場對于瑞信的一個主要擔憂來源，是因為其2021年初Archegos基金倒閉所導致的超過50億美元的損失。受此拖累，瑞信可能不得新增融資以補充資本金，同時停止回購和派發股息，并對業務部門進行重組。市場對于這一戰略能否成功心存疑慮、甚至擔心是否會出現極端的流動性與償付問題。這一擔憂直接反映在瑞信股價大跌和CDS（信用違約互換）飆升上。瑞信5年期CDS周一飆升至約320bp高位（周二略有回落），遠超其在2008年金融危機和2011年歐債危機的水平，也超過2016年初德意志銀行因CoCo債出現壓力的水平（~264bp），不過距離2008年的雷曼和2011年出現問題的法國和意大利等主要銀行還有相當距離。

　　但實際情況可能未必像市場擔心的那么極端，至少從瑞信二季度財報信息看，其整體資本充足率和流動性指標依然處于相對健康水平。例如，二季度瑞信普通股權一級資本充足率CET1為13.5%（2021年二季度為13.5%，2021年四季度為14.4%），與其他可比銀行13~14%的水平基本相當（根據歐央行截至2022年一季度歐元區內銀行監管統計，歐元區不同國家銀行CET1水平在12.4%~26.4%之間不等）。此外，二季度瑞信一級杠桿率（Tier 1 leverage ratio）為6.1%，相比2021年底的6.2%還小幅回落，也低于歐元區多數銀行水平（2022年一季度5.3%~10.3%不等）。在這一點上，當前的瑞信和2008年的雷曼依然存在較大不同（2007年底CET1為7.1%），與2016年初德銀可能更具有可比性（《德銀再起波瀾，防范波動回升》、《重新審視全球銀行體系：問題在哪？估值多低？值不值得買？》）。

　　不過，市場過度反應的本身可能會帶來“反身性”。股價大跌和CDS大幅飆升會增加市場的擔憂情緒和瑞信的融資成本，反而可能會放大這一問題的麻煩程度、甚至誘發一定層面流動性風險，這一點是尤為需要關注的。要知道，德銀在2016年初資本充足擔憂、CoCo債風險和衍生品敞口虧損擔憂時，也引發了類似的問題，雖然最終并沒有導致市場擔心的破產危機，但依然對金融市場造成了較大擾動。因此，接下來瑞信預計將于10月27日披露三季度業績期時提出的戰略方案能否穩定市場預期較為關鍵。

　　二、背后折射的問題：歐元區增長乏力、滯脹壓力大；杠桿居高不下；資產波動大以及市場情緒脆弱

　　盡管市場對瑞信的擔憂只是個例，后續進展仍需要觀察，但其背后也折射了一些當前市場特別是歐洲的問題。整體來看，歐洲相比美國增長更弱、通脹更高、杠桿更高、且供給側通脹更容易導致強硬的貨幣緊縮，因此對于增長、金融體系和資產價格的壓力更大。具體而言：

　　1）通脹高企、增長乏力、滯脹壓力大。相比美國，歐元區的問題是增長更為疲弱、且通脹更高。例如，最新的PMI顯示，歐洲在新訂單和需求方面明顯弱于美國（都參考Markit PMI可比口徑，美國9月新訂單分項重回擴張區間，但歐洲再度回落至41.3%）；但與此同時，歐洲的通脹更高，9月歐元區調和CPI依然高達10.0%且繼續抬升，明顯高于美國已回落的8.3%。這一情形疊加地緣局勢的擾動，導致歐元區的增長甚至滯脹壓力更大。

　　2）地緣局勢擾動下，供給側通脹更容易導致“強硬”緊縮。在地緣局勢擾動下，歐洲通脹更多呈現出供給側驅動的特征，例如歐洲天然氣價格和電價都大幅走高，其表觀通脹更高、但核心通脹卻明顯低于美國，這與美國依然為需求側驅動主導有明顯不同。與需求側通脹不同，貨幣政策對供給側通脹更顯“無力”，因此只能通過更加強硬的貨幣政策來平衡無法控制的供給側因素，這與上世紀70年代美國滯脹時期更為類似，也是英國央行政策更為強硬的原因之一。當然，這可能也會導致增長更大的壓力和金融市場更大的波動。

　　3）杠桿居高不下增加脆弱性。與美國金融危機之后金融和居民部門大幅去杠桿不同，歐洲各個部門在金融危機后基本沒有實現有效的去杠桿，因此持續的受到杠桿問題的困擾，尤其是在貨幣緊縮、增長乏力的經濟周期中。除了整體杠桿高外，歐盟和歐元區內部的分化、財政和貨幣政策的不統一、政局的不穩定，也加大了成員國之前的金融分化，體現為利差的走闊和債務的壓力，當前部分歐元區邊緣國家的風險敞口依然值得關注，如意大利。

　　4）全球緊縮下流動性緊張，增加資產波動和脆弱性。當前全球緊縮競賽的持續也加大了流動性的緊張和資產價格的波動，尤其是對資產負債表不穩健的“薄弱環節”。主要央行緊縮、全球貿易需求回落（歐美作為主要消費國提供經常賬戶逆差）、避險情緒、以及高能源價格消耗部分市場外儲等因素，都導致全球美元流動性的收緊，而這又會進一步加大資產價格的波動。當前全球主要股、債、匯的波動率都已經處于多年高位。因此，這也解釋了市場情緒的脆弱性，以及對一些擔憂的“極端”反應，例如英鎊和英國國債此前因為減稅政策出現僅傳在新興市場的“資金出逃式”大跌、以及近似市場對于瑞信的擔憂。

　　三、2011年歐債危機與2016年德銀的歷史經驗：存在較多不同，但關注資產價格擾動

　　對比2011年歐債危機，當前依然存在較大不同，主要體現在杠桿水平、貨幣當局的政策應對和監管上。但是，仍需要關注資產價格本身波動對流動性的沖擊，2016年初德銀的情形就是典型體現。具體而言，

　　1）當前歐元區杠桿依然處于高位，但主權國家利差明顯低于危機時水平。相比美國，2008年金融危機后歐洲并沒實現有效的去杠桿。當前歐洲政府部門及非金融企業部門杠桿率（債務占GDP比重）均高于歐債危機期間水平（截至1Q22，歐洲政府部門杠桿率114%、非金融企業部門147%），金融機構及居民部門略有回落（截至1Q22，歐洲金融機構杠桿率128%、居民部門64%）。不僅如此，其內部分化也較為明顯。以政府部門為例，核心國家如德國政府部門杠桿率僅73%，但南歐邊緣國家更高且超過歐債危機時水平（截至2021年末，希臘199%、意大利151%、葡萄牙128%、西班牙128%）。在貨幣政策收緊和衰退壓力加大的背景下，高杠桿的南歐邊緣國家無疑是歐洲當前的“薄弱環節”。

　　如我們在《歐債危機2.0距我們有多遠？》中所述，與2011年相比，歐洲爆發債務危機甚至更大范圍的信用危機可能仍有距離。目前來看，雖然二季度以來南歐國家與德國利差持續走高（意大利與德國10年期國債利差為232bp、葡萄牙和西班牙也均超過100bp、希臘282bp），但是距離2011年歐債危機超過500bp的高點仍有相當距離。衡量主權債務和銀行違約風險的5年期CDS雖然有所走高，但遠低于歐債危機水平（當前希臘主權債務5年期CDS抬升至200bp、意大利177bp、西班牙和葡萄牙65和64bp）。

　　2）政策應對主動、強化前端管理防范危機，如歐央行防止金融分化工具、加強銀行監管、提升資本充足率。在當前貨幣政策收緊、滯脹壓力加劇和債務水平高企背景下，歐元區“金融分化”（financial fragmentation）風險的確有所增加。但作為應對，歐央行在7月的議息會議上宣布啟動了新的貨幣政策工具，即傳導保護工具（Transmission Protection Instrument， TPI）。歐央行在激進加息的同時推出新的資產購買工具，這一矛盾操作與歐元區固有的內部分化和缺乏財政聯盟有直接關系。后續歐央行在多大程度上要動用這一工具對沖可能會成為影響邊際流動性收緊速度的因素之一。與此同時，歐央行官員表示近期也在加強討論對銀行的審查和監管 。從2021年7月歐洲銀行管理局（EBA）公布的2021年對50家銀行壓力測試顯示，在不利情形下整體CET1比率（2023年預計為10.2%）僅略低于歐央行2022年10.6%的要求?？梢钥闯?，市場定價違約風險的確在上升，但距離危機水平仍有較大距離。當然需要指出的是，上述壓力測試只能作為靜態環境下的參考，不能完全排除極端情形下的螺旋風險。

　　四、資產價格啟示：短期波折反復仍有可能，觀察四季度轉機契機

　　我們在節前報告《當前主要資產計入了多少加息預期？》中曾指出，前期長端美債利率沖高4%計入的預期已經有些過高（若按美聯儲年底4.4%加息終點和期限結構看，10年美債利率中樞約在3.8%附近），國慶假期美債利率回落和美股反彈也表明了這一點。從隱含加息預期來看，我們測算發現，相比美聯儲給出的未來1年150bp加息幅度（11月75bp、12月50bp、2023年2月25bp），當前美股計入預期基本充分（262bp），短端美債和黃金則不足（分別為115bp和144bp）。

　　不過，近期的反彈修復也不能完全視作風險和問題的消除，短期風險暴露及后續緊縮和通脹路徑的變化仍可能帶來一些波折和反復。在11月可能出現轉機前（11月初FOMC如若加息75bp且11月中公布的CPI因高基數回落），主要資產可能仍處于相對尷尬的位置，在此之前，我們認為現金依然是較好的選擇，需靜待轉機。如果四季度通脹在高基數下回落、美聯儲政策從75bp快加息節奏上退坡、衰退還沒有到來且不是深度衰退（3m10s預計年底倒掛可能意味著真實衰退壓力在明年），屆時美債和美股可能逐步迎來配置時機，長端美債在3.8%以上計入的緊縮預期已較為充分，而15.5倍距離我們基于測算的14~15倍支撐位還有一定距離，所以仍需等待轉機，但市場擔心的大幅崩盤也并非我們的基準情形。

　　與此同時，需要關注全球美元流動性的收緊，即我們一直提示的“便宜錢”減少和所謂美元“荒”的影響，全球跨市場（匯率）、跨資產（風險與避險）以及跨板塊選擇都是如此，特別要關注“邊緣資產”資金進一步撤離的壓力。

本文來源：中金海外團隊，作者：劉剛李赫民等，原標題：《中金 | 海外：歐洲銀行的“壓力”與啟示》

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責任編輯：郭明煜