文/意見領袖專欄作家 諸建芳、崔嶸

　　核心觀點

　　近期，市場對于利率上行引起的“虧損”能否制約美聯儲繼續加息的關注較多。盡管利率變化會對美聯儲收入和支出產生顯著影響，但是由于利率上行導致的美聯儲系統公開市場賬戶未實現虧損并非其實際虧損。我們認為，本輪未實現虧損難以制約美聯儲加息，預計本輪加息終點或將到達5%附近。展望未來，中期選舉結束、失業率上行突破4.5%以及CPI環比增速連續下行或是使美聯儲本輪貨幣政策可能轉向的影響因素。

　　摘要

　　▌ 美聯儲的收入主要來自持有證券的利息收入，支出主要來自其對準備金和逆回購協議的付息。從美聯儲資產負債表看，在資產端，其直接持有的國債和MBS在總資產中占比約94%，美聯儲持有國債和MBS到期獲得的利息是其收入的主要來源；在負債端，美聯儲的支出主要是對準備金余額和逆回購協議余額付息，此外，包括雇員工資福利、養老服務費用、設備等運營費用也是美聯儲支出的重要組成部分。

　　▌ 利率變化會對美聯儲收入和支出產生顯著影響。首先，利率變化對于美聯儲收入和支出的影響具有非對稱性。當利率上行時，美聯儲的實際利息收入并不會馬上發生變化，只有當美聯儲對到期的國債和MBS進行再投資時，利率的上行才會為美聯儲帶來更高的利息收入；但美聯儲加息會立即調整其管理利率，從而迅速增加美聯儲的支出。其次，由于付息負債規模的增加也使美聯儲當前的利息支出規模對利息上行比疫情前更加敏感。

　　▌ 美聯儲系統公開市場賬戶的未實現虧損并非實際虧損，從歷史上看，未實現的虧損并不會制約美聯儲加息。首先，美聯儲系統公開市場賬戶中的累計未實現收益/虧損是其持有證券的公允價值與攤銷成本之間的差值。其次，未實現的虧損并不一定導致實際虧損，只有在美聯儲主動出售證券時才會形成實際虧損。再次，從歷史上看，盡管從2018年一季度起，美聯儲未實現收益即轉負，但美聯儲在2018年全年仍加息4次，可見未實現的虧損并未對美聯儲加息形成制約。

　　▌ 本輪未實現虧損難以制約美聯儲加息，預計本輪加息聯邦基金利率終點或將到達5%附近。首先，從理論上講，只要美聯儲不主動出售未到期的債券，那么未實現的虧損就不會成為實際虧損。其次，當前通脹水平遠高于2018年且勞動力市場更強勁，繼續加息的緊迫性和合理性比2018年更高。最后，盈利并非美聯儲的目標，即便出現實際虧損也并不能影響其履行雙重使命的責任和義務。當前時薪增速是支撐美國通脹的重要因素之一，考慮到上世紀70、80年代高通脹時期，聯邦基金利率與非農時薪增速的關系，預計本輪加息聯邦基金利率終點或將到達5%附近。

　　▌ 當前或存在三個使美聯儲本輪貨幣政策可能轉向的因素。首先，從政治層面講，今年中期選舉結束或是觀察美聯儲是否出現政策變化的重要時點。其次，從就業層面講，失業率上行突破4.5%或是美聯儲停止加息的可能因素之一。最后，從通脹層面講，CPI環比增速連續下行或是美聯儲停止加息的另一可能因素。

　　正文

　　今年以來，隨著美國通脹持續高企和美聯儲不斷收緊貨幣政策，各期限美債收益率悉數上行，其中，2年期美債收益率從年初的0.8%附近上行至4.3%附近，10年期美債收益率從年初的1.6%附近上行至高點3.9%附近。美債收益率的持續上行使美聯儲未實現虧損快速增長，據2022年二季度財務報表，截至2022年6月30日，其國內公開市場賬戶持有證券組合的累計未實現虧損達到約7199億美元，而截至2021年12月31日，該賬戶持有證券組合累計未實現盈利約1279億美元。近期，市場對于利率上行引起的“虧損”能否制約美聯儲繼續加息的關注較多，本篇報告將對這一問題進行分析。

　　▌  美聯儲收益與虧損機制

　　美聯儲的收入與支出

　　厘清美聯儲的收入與支出是理解美聯儲收益與虧損機制的基礎，分析美聯儲的收入與支出可以首先從美聯儲資產負債表入手。

　　美聯儲的收入主要來自于其資產端，持有證券的利息收入是其主要收入來源。從美聯儲資產端來看，截至2022年9月14日，約8.9萬億美元的美聯儲資產中有約8.4萬億美元為美聯儲直接持有的證券（占比約94%），其中美國國債約5.69萬億美元、MBS約2.71萬億美元，美聯儲持有國債和MBS到期獲得的利息是其收入的主要來源。此外，美聯儲還會通過貸款工具及其他信貸計劃工具等獲得收入，但由于以上工具規模遠小于美聯儲直接持有證券的規模（截至2022年9月14日，貸款工具總規模約為198億美元，主街信貸計劃便利凈組合持倉約為260億美元），因此，其他工具為美聯儲提供的收入較為有限。根據2022年二季度財務報表，美聯儲今年上半年總利息收入為834.18億美元。

　　美聯儲的支出主要來自于其負債端對準備金和逆回購協議的付息以及運營費用。從美聯儲負債端來看，截至2022年9月14日，準備金余額規模約3.2萬億美元，逆回購規模約為2.5萬億美元。由于美聯儲并不需要為流通中的貨幣這一規模約2.3萬億美元的負債支付利息，因此，美聯儲的支出主要是對準備金余額和逆回購協議余額付息。美聯儲今年上半年總利息支出為141.76億美元。此外，包括雇員工資福利、養老服務費用、設備等運營費用也是美聯儲支出的一個重要部分，美聯儲今年上半年總運營費用達到43.79億美元。

　　影響美聯儲收入與支出的利率因素

　　從上述美聯儲收入與支出的分析中可知，利息是美聯儲收入和支出的主要內容，因此，利率的變化將對美聯儲收入與支出產生顯著影響。美聯儲經濟學家Alyssa Anderson等在FEDS Notes的《美聯儲資產負債表的利率風險分析》中對該問題進行過詳細論述，該研究在分析利率風險時提出兩個要點[1]。

　　首先，利率對于美聯儲收入和支出的影響具有非對稱性。在收入端，當利率上行時，美聯儲的實際利息收入并不會馬上發生變化，只有當美聯儲對到期的國債和MBS進行再投資時，利率的上行才會為美聯儲帶來更高的利息收入。在支出端，美聯儲加息會立即調整其管理利率，即提升為準備金余額和隔夜逆回購協議支付的利率水平，從而迅速增加美聯儲的支出。

　　其次，當前利息支出規模對于利率上行比疫情前更為敏感。利息支出的規模不僅與利率變化有關，還與付息負債的規模有關。疫情發生后，美聯儲負債端的擴張主要來自于逆回購和準備金規模的增加，逆回購和準備金在總負債中的占比由疫情前47%左右的中樞水平提升至當前的65%左右。因此，付息負債規模的增加也使得美聯儲當前的利息支出規模對利息上行更加敏感。結合利率對于美聯儲收入和支出非對稱影響的特點，美聯儲凈收入受到利率上行的負面影響更大。

　　當收入大于支出時，美聯儲實現凈收益，而凈收益中的大部分資金將匯入美國財政部，當美聯儲出現凈虧損時，則停止向美國財政部匯款，并計入遞延資產項。近年來，隨著美聯儲持有的美國國債和MBS持續位于高位，其獲得的利息收入也逐漸增加，并持續向美國財政部匯款。以2022年上半年為例，盡管美聯儲大幅加息增加了利息支出規模，但是高達8.4萬億美元的直接持有證券還是為美聯儲提供了豐厚收益，2022年上半年美聯儲總利息收入高達834.18億美元，除去利息支出、其他損失、運營費用等，美聯儲業務凈收入為633.44億美元，最終匯入美國財政部628.09億美元。如果因各種原因，美聯儲出現凈虧損，則會將凈虧損作為遞延資產計入資產負債表，同時暫停向美國財政部匯款；而當美聯儲再次實現凈收入的時候，則會減少遞延資產的規模，當遞延資產重新為0后，美聯儲即恢復向財政部匯款。

　　▌  未實現虧損并非實際虧損

　　從以上收益與虧損的機制分析中可知，近期市場關注的美聯儲系統公開市場賬戶持有證券組合的累計未實現虧損并未影響其獲得凈收益，關鍵原因在于美聯儲系統公開市場賬戶的未實現虧損并非其實際虧損。

　　美聯儲系統公開市場賬戶中的累計未實現收益/虧損（Cumulative unrealized gains （losses）， net）是其持有證券的公允價值（Fair value）與攤銷成本（Amortized cost）之間的差值。首先，美聯儲持有證券的公允價值即其市場價值，會隨著市場利率的變化而變化，與市場利率變化方向相反。其次，美聯儲購買證券時，證券當時的市場價值與其面值的差額，即證券的溢價或折扣，需要在證券整個存續期內進行攤銷，而美聯儲持有證券的攤銷成本是該證券的購買價格減去已經確認的溢價或折扣[2]，據財務會計手冊（Financial Accounting Manual，FAM）的會計原則[3]，美聯儲持有證券的攤銷成本最終會趨于到期時的面值。

　　未實現的虧損并不一定導致實際虧損，只有在美聯儲主動出售證券時才會形成實際虧損。由于市場利率變化而導致的未實現虧損主要來源于美聯儲持有證券的資本利得變化，美聯儲購買美國國債和MBS并非通過交易獲取資本利得，而是持有到期。當債券到期時，其市場價值將重新趨于其面值，因此在債券到期前由于利率變化而產生的資本利得變化并不會成為實際的虧損。只有當債券未到期，而美聯儲選擇主動拋售時，未實現的虧損才會成為實際虧損并計入美聯儲的財務報表。在美聯儲縮表時期，當前縮表方式仍是被動縮表，即采取到期不續作的方式進行，因此未實現虧損并不會成為美聯儲的實際虧損。這也反映在美聯儲二季度的財務報表中，盡管今年以來美債收益率快速上行，美聯儲也開啟了縮表，但是實際因為美國國債和MBS帶來的損失僅有1.85億美元。未來如果美聯儲選擇以主動出售MBS的方式縮表，那么存在未實現虧損成為實際虧損的可能。

　　從歷史上看，未實現的虧損并不會制約美聯儲加息。從現有可得的美聯儲未實現收益/虧損歷史數據看，2012年以來，美聯儲曾在2013年四季度和2018年一季度至四季度出現未實現虧損。2013年時，聯邦基金利率持續位于零利率下限，因此不存在制約加息的問題。2018年時，盡管從一季度起，美聯儲未實現收益即轉負，但是在彼時新主席鮑威爾的領導下，美聯儲在2018年加息4次，可見從歷史上看，未實現的虧損并未對美聯儲加息形成制約。

　　▌ 本輪未實現虧損是否制約美聯儲加息？

　　本輪未實現虧損難以制約美聯儲加息。首先，如前所述，從理論上講，只要美聯儲不主動出售未到期的債券，那么未實現的虧損就不會成為實際虧損，自然不會制約美聯儲加息。美聯儲曾在2022年3月議息會議紀要中提到，“在縮表進行一段時間后，出售機構MBS將是合適的，以使SOMA賬戶組合以美國國債為主”（詳情參見《美聯儲2022年3月議息會議紀要點評：迎接美聯儲更極致緊縮的到來》，2022-04-07），但是鮑威爾在最新9月的議息會議上表示，“預計短期內不會考慮出售住房抵押貸款支持證券MBS”（詳情參加《美聯儲2022年9月議息會議點評—聯儲維持鷹派立場，分水嶺未分水》，2022-09-22），因此，預計短期內美聯儲大概率不會主動出售債券，從而不會出現由債券市值變化而引起的實際虧損。其次，從歷史上講，2018年即便出現了未實現虧損，也并沒有影響美聯儲加息；從美聯儲的雙重使命來看，當前美國通脹水平遠高于2018年的通脹水平，同時，當前美國就業市場也比2018年更加強勁和緊俏，因此，本輪未實現虧損更不會制約美聯儲繼續加息。最后，美國國會規定美聯儲的雙重使命為維護物價穩定和最大就業，盈利和獲得凈收入并非其目標，即便出現了實際虧損也并不能影響美聯儲履行雙重使命的責任和義務。

　　在通脹高位運行、就業市場仍然緊俏、美國經濟仍有韌性的情況下，預計繼續鷹派加息仍是美聯儲的政策選擇，預計本輪加息終點或將到達5%附近。9月點陣圖將2022年和2023年聯邦基金利率中值預測上調至4.4%和4.6%。盡管點陣圖并不代表真實的加息路徑，但卻傳遞出美聯儲維持緊縮立場的決心，短期政策或難以明顯轉向。當前薪資增速是支撐美國通脹，尤其是核心服務通脹的重要因素。在上世紀70、80年代的高通脹時期，為抑制工資-價格螺旋上漲，美聯儲在多數時間內維持聯邦基金利率水平在非農時薪同比增速之上。當前非農時薪增速同比維持在5%以上，如果以上世紀70、80年代時期作為參照，那么本輪加息終點或將到達5%附近。

　　▌  本輪美聯儲政策轉向的可能因素

　　從今年3月首次加息以來，美聯儲已連續5次議息會議累計加息300bps，盡管后續美聯儲仍將繼續大幅加息，但當前也是一個思考美聯儲何時政策轉向的好時點，總體而言，我們認為有3個可能導致美聯儲本輪政策轉向的因素。

　　首先，從政治層面講，中期選舉結束或是觀察美聯儲是否出現政策變化的重要時點。盡管從經濟層面看，當前美聯儲沒有停止加息的理由，但是疫情以來美聯儲的操作具有較為明顯的政治導向色彩。新冠疫情爆發后，確保經濟修復、刺激消費和投資是白宮的首要任務，在此政治綱領下，美聯儲始終保持鴿派立場，甚至在2021年下半年通脹已經出現快速上行勢頭時，鮑威爾依然認為通脹是“暫時的”。但是，當鮑威爾在去年11月下旬獲得美聯儲主席連任提名后立即轉鷹表示將抗擊通脹。今年以來，通脹問題導致拜登政府的支持率快速下降，而出于為中期選舉爭取更多選票的考慮，美聯儲也始終維持鷹派立場，鮑威爾在9月Cato Institute研討會的講話上也提到，“美聯儲需要對通脹采取行動以避免通脹帶來的社會成本”，這或也包含中期選舉的政治含義。在11月上旬中期選舉塵埃落定后，美聯儲是否會出現政策調整值得關注。

　　其次，從就業層面講，失業率上行突破4.5%或是美聯儲停止加息的可能因素之一。盡管今年通脹是影響美聯儲貨幣政策的關鍵，但隨著美聯儲持續收緊貨幣政策，通脹明年大概率處于下行趨勢，而就業市場則可能被抑制降溫。據美國9月SEP經濟預測對于2023年失業率4.4%的中值預測，以及美國國會預算辦公室對于2023年美國自然失業率4.42%-4.43%的預測，如果明年美國失業率上行突破4.5%，可能會觸發美聯儲停止本輪加息。

　　最后，從通脹層面講，CPI環比增速連續下行或是美聯儲停止加息的可能因素之一。由于通脹基數逐漸抬升，因此按同比增速測算，美國CPI增速大概率處于逐步下行趨勢。當前觀測美國通脹情況，CPI的環比增速可能比同比增速更加重要。回顧沃爾克時代，美聯儲聯邦基金利率的走勢與美國CPI的環比增速較為吻合，這可能也意味著CPI環比增速的重要性。當前，美聯儲始終強調需要看到通脹有“證據明確而令人信服（clear and convincing evidence）”的回落，而我們認為其內涵可能是美國CPI的環比增速的連續下降，甚至是CPI環比增速連續出現負增長。因此，從通脹角度看，CPI環比增速連續下行或是本輪美聯儲停止加息的可能因素之一。

　　[1] Anderson， Alyssa， Dave Na， Bernd Schlusche， and Zeynep Senyuz （2022）． “An Analysis of the Interest Rate Risk of the Federal Reserve‘s Balance Sheet， Part 1： Background and Historical Perspective，” FEDS Notes． Washington： Board of Governors of the Federal Reserve System， July 15， 2022， https：//doi.org/10.17016/2380-7172.3173．

　　[2] Anderson， Alyssa， Dave Na， Bernd Schlusche， and Zeynep Senyuz （2022）． “An Analysis of the Interest Rate Risk of the Federal Reserve‘s Balance Sheet， Part 1： Background and Historical Perspective，” FEDS Notes． Washington： Board of Governors of the Federal Reserve System， July 15， 2022， https：//doi.org/10.17016/2380-7172.3173．

　　[3] 美聯儲財務會計手冊Financial Accounting Manual for Federal Reserve Banks （FAM）， 詳見：https：//www.federalreserve.gov/aboutthefed/files/bstfinaccountingmanual.pdf．

　　本文節選自中信證券研究部已于2022年9月28日發布的報告《美聯儲貨幣政策系列專題——利率上行引起“虧損”是否制約美聯儲加息？》，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見相關報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。

　　(本文作者介紹：中信證券首席經濟學家)