事件：根據國家統計局數據，2022年9月，中國制造業采購經理指數（PMI）為50.1%，高于上月的49.4%，回升至擴張區間；9月，非制造業商務活動指數為50.6%，低于上月的52.6%，繼續處于擴張區間。

　　基本觀點：

　　在連續兩個月處于收縮區間后，9月制造業PMI重返擴張狀態，主要與穩增長政策持續發力、疫情波動對制造業影響減弱，以及高溫限電現象消退有關。當前宏觀經濟“供強需弱”特征依然明顯，外需也呈下行趨勢，近期宏觀政策已針對“有效需求不足”問題重點發力。9月各類企業景氣度都有所改善，而小型企業繼續處于收縮區間。我們判斷，除了減稅降費之外，當前小型企業更需要通過宏觀層面提振總需求來增加訂單。9月建筑業商務活動指數達到60.2%的高景氣狀態，表明基建投資穩增長力度較大，有效對沖了房地產投資下滑帶來的影響，進而在今年穩住宏觀經濟大盤中發揮出中流砥柱作用。9月服務業商務活動指數為50.6%，較上月大幅下滑2個百分點，超出預期。在當前疫情散發、多發背景下，一些地區防控措施收緊對生活性服務業影響較大。

　　整體上看，9月PMI數據顯示，在穩增長政策持續發力、疫情影響減弱背景下，當前經濟已進入回穩向上階段。但疫情波動下，經濟回穩向上的基礎仍不穩固，回升勢頭較為溫和，需要宏觀政策繼續保持穩增長取向，特別是疫情防控措施需要進一步科學化、精準化。我們判斷，若四季度不出現較大規模的疫情反復，制造業PMI將穩定在擴張區間，而服務業PMI也將呈現改善趨勢。這將帶動宏觀經濟逐步回歸5.0%左右的正常增長區間。

　　具體來看，9月PMI數據有以下幾個關注點：

　　首先，9月制造業供需兩端景氣度同步回升，其中生產指數為51.5%，較上月大幅改善1.7個百分點，升至擴張區間；新訂單指數也回升0.6個百分點，達到49.8%，仍處于收縮狀態。我們判斷，除9月進入制造業傳統旺季，帶動生產指數大幅上行外，當月PMI供需兩端均改善，主要有以下三個原因：一是9月疫情有所緩和，新增感染數量較8月顯著下降，即從8月的日均新增本土感染1595例下降到截至9月28日的日均1042例。疫情擾動減弱，制造業供需兩端都會有所改善。二是9月高溫缺電現象消退，這會較大幅度推升制造業PMI生產指數。三是8月24日穩經濟一攬子政策的接續政策措施出臺，并在9月接連推出系列穩增長措施。近期宏觀政策在供需兩端持續發力，重點是擴大總需求，這是9月新訂單指數上行接近榮枯平衡線的一個主要推動因素。不過，9月制造業生產指數仍顯著高于新訂單指數，顯示當前宏觀經濟“供強需弱”特征依舊明顯，需求偏弱是當前經濟修復過程中的主要矛盾。

　　其次，價格走勢錯位，企業利潤壓力增大。9月主要原材料購進價格指數達到51.3%，較上月大幅上升7個百分點，而出廠價格指數回升2.6個百分點，達到47.1%。我們認為，9月兩項價格指數回升，與近期國內煤炭、鋼鐵價格邊際上行相印證，主要受到基建投資提速等因素推動。不過，這兩項價格指數均為環比指標，同比方面，受上年同期價格基數上行影響，9月主要工業原材料和工業品出廠價格同比依然保持下行勢頭——我們預計，9月PPI同比漲幅或進一步降至1.4%左右（上月為2.3%）。另外，9月主要原材料購進價格指數升至擴張區間，而出廠價格指數仍處深度收縮狀態，這意味著制造業中下游企業利潤有可能承壓下行。

　　第三、9月不同規模企業景氣度同步改善，中、小型企業PMI仍處在收縮區間。其中，大型企業PMI上升0.6個百分點，至51.5%，主要由生產指數上行帶動，高溫缺電現象消退是重要推動因素。中、小型企業PMI分別上升0.8和0.7個百分點，達到49.7%和48.3%，呈現供需兩端均衡改善特征。我們分析，除限電影響消退外，近期系列穩增長政策出臺，對提升中、小型企業景氣度貢獻更大。應當看到，自去年5月以來，小型企業PMI指標處于收縮區間，且收縮程度較大，表明小型企業仍需政策扶持。我們認為，除了減稅降費之外，當前小型企業更需要通過宏觀層面提振總需求來增加訂單。

　　第四、外需走弱有所體現。9月新出口訂單指數為47.0%，較上月下行1.1個百分點，為近四個月以來最低水平。我們認為，這主要是受歐美經濟衰退陰影漸濃，我國出口需求相應走弱影響。可以看到，8月出口增速已現大幅下行；9月前20日，與我國外貿相關性較高的韓國進出口增速均出現大幅下滑，其中出口轉入負增長，從上月的3.8%降至-8.7%；9月前20日，韓國從中國的進口增速從上月的14.2%降至3.1%。另一方面，前20日我國沿海八大樞紐港口集裝箱吞吐量已從上月的同比正增轉入負增。我們預計，9月我國出口增速有可能降至5.0%左右（上月為7.1%），甚至不排除更低的可能。這意味著四季度穩增長將更加倚重內需發力。

　　第五，9月建筑業商務活動指數達到60.2%的高景氣狀態，比上月高出3.7個百分點。建筑業PMI持續處于很高景氣水平，表明當前基建投資穩增長力度較大，有效對沖了房地產投資下滑帶來的影響。我們判斷，在政策性金融專項基金規模翻倍后，下半年基建投資進一步提速已成定局，全年基建投資增速（不含電力）有望達到10%左右（上半年為7.1%，去年全年為0.4%），將拉動GDP增速大約1個百分點，進而在今年穩住宏觀經濟大盤中發揮支柱作用。

　　第六，9月服務業商務活動指數為50.6%，較上月大幅下滑2個百分點，超出預期。我們認為，在當前疫情散發、多發背景下，一些地區防控措施收緊對生活性服務業影響較大，其中零售、航空運輸、住宿、餐飲、居民服務等接觸型聚集型服務行業商務活動指數均低于45.0%；而伴隨經濟企穩回升，生產性服務業保持較快擴張狀態，其中郵政、電信廣播電視及衛星傳輸服務、貨幣金融服務等行業商務活動指數均高于60.0%，業務總量增長較快。

　　整體上看，9月PMI數據顯示，在穩增長政策持續發力、疫情影響減弱背景下，當前經濟已進入回穩向上階段。但疫情波動下，經濟回穩的基礎仍不穩固，需要宏觀政策繼續保持穩增長取向，特別是疫情防控措施需要進一步科學化、精準化。我們判斷，若四季度不出現較大規模的疫情反復，制造業PMI將穩定在擴張區間，而服務業PMI也將呈現改善趨勢。這將帶動宏觀經濟逐步回歸正常增長軌道。

　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)