4月27日晚8點(diǎn)，歌斐資產(chǎn)多策略基金投資部董事總經(jīng)理寧冬莉、點(diǎn)拾投資創(chuàng)始人朱昂、查理投資董事長李一丁做客直播間，討論面對弱勢尋底的市場走勢，我們該如何投資？清倉還是加倉，我們需要怎樣的逆向思維？

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　　主持人：各位第一財經(jīng)的觀眾朋友們大家好，一年一度的巴菲特股東大會又要來了，今天是我們今年巴菲特直播課的第三期，我們將會繼續(xù)圍繞巴菲特的價值投資來進(jìn)行討論，請各位連續(xù)來鎖定我們的直播課，不要錯過。我是第一財經(jīng)的主持人黃偉，接下來歡迎我們本期節(jié)目的三位嘉賓。首先歡迎的是歌斐資產(chǎn)多策略基金投資部的董事總經(jīng)理寧冬莉，歡迎冬莉總。

　　寧冬莉：大家好，主持人好。

　　主持人：緊接著我們歡迎的是查理投資的董事長李一丁，歡迎一丁總。

　　李一丁：大家好。

　　主持人：接下來我們歡迎的是點(diǎn)拾投資的創(chuàng)始人朱昂先生。

　　朱昂：大家好，主持人好。

　　主持人：非常高興今天三位跟大家繼續(xù)來圍繞著大家都很關(guān)心的巴菲特的股東大會，圍繞著巴菲特的價值投資來展開討論。不過今天的這場討論主題是要指向“究竟在市場大幅波動的情況之下我們是選擇清倉還是加倉”，我們需要一種什么樣的思維方式，是不是需要所謂的逆向思維的方式。

　　說到投資，更多的人可能腦海當(dāng)中第一時間蹦出來的就是巴菲特的價值投資理念。價值投資理念通常強(qiáng)調(diào)兩大原則，一是低價買入；二是長期持有。低價買入這個事，但凡是做投資，大家都能夠理解。長期持有，這個事大家也能理解，但是能否做到，能否真正地戰(zhàn)勝人性，就不一定了。我們來看一個最新的投資案例，隨著公募基金一季報的業(yè)績披露，各位明星基金經(jīng)理的持倉和運(yùn)作情況也隨之公布，有些基金已經(jīng)是連續(xù)第三個季度凈值下滑，有一位明星基金經(jīng)理自我檢討，他說基金凈值最大的回撤是來源于自己在下跌當(dāng)中對于醫(yī)藥的硬扛和逐步加倉，將接下來不再死守，堅決不賣出好公司的信條，而改成動態(tài)平衡，并且對醫(yī)藥股持倉來進(jìn)行切割。

　　問題來了，低價買入、長期持有大家都懂，但是在市場大幅波動的情況下，在眾多壓力匯聚的情況之下，會發(fā)現(xiàn)要真正能夠做到，實(shí)在不是簡單的一件事。這兩天我們也看到了A股市場的大幅波動，結(jié)合剛才我們看到的這些基金經(jīng)理策略的調(diào)整以及市場的大幅波動，第一個問題就來了，我們到底該不該堅守所謂的長期投資？如果該堅守的話，是一種什么樣的長期投資？是我買進(jìn)去之后不管市場發(fā)生什么樣的變化和波動，我永遠(yuǎn)都放在那兒十年二十年，還是說在這個過程中我可能要做一定程度的調(diào)換倉的動作？長期投資是不是就等于價值投資？兩者之間能不能劃等號。

　　這兩個問題，我們先請嘉賓發(fā)表第一輪的觀點(diǎn)。

　　寧冬莉：這兩個問題都是困擾投資人長久的一個核心問題，我先嘗試回答您的第二個問題，再進(jìn)行第一個問題的回答。

　　“長期投資是不是就是價值投資呢？”我們認(rèn)為長期投資只是價值投資里面一個維度的結(jié)果形式的表現(xiàn)，它們兩個的含義是不相同的。長期投資不一定能讓投資人掙到錢，長期投資的收益率本質(zhì)上還是取決于我們客觀投資的這個市場環(huán)境以及我們投資的標(biāo)的是不是能夠在長期能夠創(chuàng)造價值，它的基本面是不是長期持續(xù)向上的。只有關(guān)注到這個核心點(diǎn)，才能讓我們在長期投資的行為中能夠剔除、區(qū)分很多不該關(guān)注的噪音，才能讓我們掙到長期復(fù)利的錢。

　　這是第一個問題。

　　主持人：從這個角度來講，應(yīng)該說努力的方向是否正確是非常重要的，方向一旦錯了，再努力也沒有用。

　　寧冬莉：您說得特別對。

　　我再回到您剛才的第一個問題上，就是我們該不該堅守。

　　“堅守”這個詞看上去簡單，其實(shí)是最困難的一件事情，需要從客觀的實(shí)際角度出發(fā)，才能考慮我們要不要堅守。剛才我講了我們的投資標(biāo)的本身。還有兩個關(guān)鍵因素，也是大家在投資過程中極易忽視的。

　　第一，從資金屬性的角度看，投資的資金屬性的久期足夠長，才能導(dǎo)致我們最終可能獲得好的結(jié)果。如果我們的資金是臨時要用的，或者我們投資的錢都是隨時要撤出的，這個時候當(dāng)資產(chǎn)大幅波動的時候，如果我們?nèi)匀辉谝粋€不正確的道路上或者仍然固執(zhí)地堅持不去看待我們投資的回撤或者波動率的話，有可能結(jié)果也是不好的。這是資金的性質(zhì)。

　　第二，產(chǎn)品的性質(zhì)。很多產(chǎn)品有的是相對收益產(chǎn)品，有的是非常嚴(yán)格的絕對收益產(chǎn)品。第二類的產(chǎn)品肯定是要考慮之本身產(chǎn)品在波動回撤上的控制，這樣我們才能去考慮當(dāng)下是真正的堅守還是我們是要適度地蹲下，適度地做一些回撤的管理。

　　第三，長期投資表面上看是能力，最核心的一點(diǎn)是心態(tài)。股市的波動長期來講都處于一個很高的水平，是所有資產(chǎn)類別中應(yīng)該是非常高波動的資產(chǎn)屬性，所以我們應(yīng)該承認(rèn)波動的合理性，應(yīng)該接受正常的波動。但在波動的過程中，還是要看得更遠(yuǎn)。首先，承認(rèn)它的波動是正常。其次，觀測和檢測自己投資的標(biāo)的以及環(huán)境是不是合適的，這樣最終下來可能才能在一個長期道路上能夠獲取復(fù)利的效應(yīng)。

　　主持人：謝謝冬莉總的分享。您也是代表了很多投資人共同的想法，我們另外今天在線上的兩位投資人是不是也同樣這樣看待呢？接下來一丁總跟我們分享一下。

　　李一丁：我們是巴菲特的直播課，援引巴菲特的話說，巴菲特說90%的投資人都是希望買了證券以后馬上就漲。從這位公募基金的基金經(jīng)理的角度來說，我們要區(qū)分是個人投資還是機(jī)構(gòu)投資。如果是機(jī)構(gòu)投資，你的客群90%是投資人，確實(shí)會面臨很大的壓力，在高位還是要堅持。巴菲特也是做過蘋果減持的，但是他說他減持錯了，以至于蘋果這么好的公司，巴菲特都想著要賣它，長期持有還是要區(qū)分的。機(jī)構(gòu)投資人對長期持有還是非常要小心的，巴菲特的持倉里面也是有一些考量在里面，比如可樂他是長期持有了30幾年，40倍的回報。如果我們是個人投資者，其實(shí)是可以學(xué)巴菲特的操作，但也是非常難的。第一看是機(jī)構(gòu)還是個人，巴菲特說10%的人是希望股價下跌的，但這些人是非常少的。如果個人投資人，10%的人是可以做類似于巴菲特的投資。

　　主持人：再聽聽朱昂先生的觀點(diǎn)。

　　朱昂：首先，長期投資肯定是價值投資的一部分，因?yàn)槲覀冎宦犝f過“長期投資”，沒有一句話叫“短期投資”，短期叫做“投機(jī)”，在英文里邊投資和投機(jī)是兩個完全不同的單詞，在中文里面很多人開玩笑，一個叫普通話，一個叫廣東話，英文里一個叫Investment，一個叫Speculation。這是不一樣的。

　　其次，今天是巴菲特的公開課，巴菲特的老師格雷厄姆對價值投資很早就做了一個定義，就是你持有一個資產(chǎn)是獲取這個資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的回報。比如你買一個房子，不是說明天房價要漲，而是你把這個房子出租出去以后，房子租金的回報率是匹配你的要求，你做一個投資。

　　投資里面還有兩個很重要的因素，一是你買這個資產(chǎn)的回報率是基于長期的一些變量，比如說我買可口可樂也好，我買蘋果也好，是基于一個長期的變量，比如可口可樂能夠上癮，越喝越想喝，它的長期變量是在的。包括蘋果，蘋果的復(fù)購率很高，只要成為了蘋果的用戶以后，就可能會成為它忠實(shí)的用戶，可能每隔2、3年就會換手機(jī)。所以，這是有長期變量的。長期變量重要到什么程度呢？有一個很著名的書叫《股市長線法寶》，沃頓商學(xué)院的教授杰里米J．西格爾寫的，他說美股分成每個40年的一個時間段，每一個40年的回報率差不多就是6.6%，和美國的名義GDP是一樣的，這是第一，長期的回報是需要一些長期變量。

　　第二個可能更重要的點(diǎn)是其實(shí)股票市場波動很大，我把它定義為它是一個冪律分布的市場。如果你把巴菲特最好的十筆投資給拿掉，把美國股市過去一百年漲幅最高的十天給去掉，它的回報率會大幅降低。過去100年標(biāo)普500的年化回報率是9%左右，如果你把標(biāo)普500漲幅最高的10天去掉，回報率是4.5%，意味著股票市場的波動率很高，是極少數(shù)的時間創(chuàng)造了絕大多數(shù)的回報，但是我們并沒有預(yù)測未來的能力，我們并不知道哪天會漲、哪天會跌，只有通過長期持有才可以把股票的波動率帶來的風(fēng)險給剔除掉，從而獲得一個相對確定的回報。這也是長期投資的重要性。

　　最后一點(diǎn)，你的資產(chǎn)端和負(fù)債端要匹配。如果你資金的負(fù)債端是短久期，就沒有條件做長期投資。所以，在做長期投資的時候我們要問自己我們有沒有條件去做長期投資。

　　主持人：這里面其實(shí)涉及到方方面面的因素非常多，有投資人自身的風(fēng)險偏好的問題，也會有投資人的資金長短的問題，也會有所投資的產(chǎn)品性質(zhì)的問題等等。

　　朱昂先生，我們知道您日常跟基金經(jīng)理的交流相對會多一些，目前的基金經(jīng)理在整個市場的大幅波動的情況之下，他們的投資策略有發(fā)生什么樣的改變嗎？

　　朱昂：我最近跟基金經(jīng)理確實(shí)交流比較多，我發(fā)現(xiàn)并沒有發(fā)生太大的變化，有幾個原因：

　　第一，基金經(jīng)理的投資框架其實(shí)是用很長的一段時間打造出來的，他們從一個研究員開始成為一個基金經(jīng)理，慢慢去摸索，包括這個投資框架可能和這個基金經(jīng)理的性格、世界觀、價值觀是匹配的。所以，一個投資框架必須是自恰的。一旦你打造出來一套投資框架以后，其實(shí)你是不太會重新去推翻這個框架的，意味著你把自己這個人給重新推翻了。

　　第二，過去4、5年A股的公募基金市場有一個很鮮明的特征，對產(chǎn)品類型進(jìn)行了分化。比如有些基金經(jīng)理就是專門管一個科技的主題基金，有的基金就是管一個醫(yī)藥基金，有的基金經(jīng)理就是管消費(fèi)基金，根據(jù)產(chǎn)品的契約，他們必須去投相關(guān)的一些行業(yè)。假設(shè)我是一個管消費(fèi)品基金的基金經(jīng)理，即便我感受到可能最近消費(fèi)大的行情不太好，我也不會把消費(fèi)全部賣掉換成銀行股，因?yàn)檫@是違反產(chǎn)品契約的。我們會發(fā)現(xiàn)有一個詞叫做“風(fēng)格飄移”，在過去4、5年基金經(jīng)理風(fēng)格飄移出現(xiàn)的頻率非常非常少，還是基于遵循自己的這個風(fēng)格，我看到的就是公募基金動作的變化不是特別大。

　　還有一點(diǎn)也很重要，就是倉位的調(diào)整。我跟公募基金經(jīng)理也溝通過，因?yàn)楣蓟鸾?jīng)理是相對收益的考核。市場如果跌了30%，我跌25%，我還有5%是戰(zhàn)勝這個市場的。如果我做的一個動作跟全市場是都不一樣的，比如大家都沒有降倉我降倉，如果我做對了，當(dāng)然收益很多。如果我做錯了，這個懲罰是很大的，你等于跟所有人站在了一個對立面，如果你做錯，你會大幅度落后。做這個事情本身的風(fēng)險收益比也是不匹配的。因?yàn)槲也蛔鑫沂遣粫粦土P的。所以，這里面我們也會看到其實(shí)大家也并沒有去做太多的倉位的調(diào)整。

　　主持人：雖然說倉位沒有進(jìn)行調(diào)整，但是有沒有其它層面的一些變化呢？還是說完全以不變來應(yīng)萬變呢？

　　朱昂：肯定也不能說以不變?nèi)?yīng)萬變，因?yàn)橥顿Y本質(zhì)上來說不是可以躺贏的，不是買一個股票可以躺贏。給大家舉一個簡單的例子，像道瓊斯的30個成分股，從創(chuàng)立到現(xiàn)在，最早的那30只股票都已經(jīng)基本上很多股票破產(chǎn)了，都已經(jīng)消失了，躺贏一些公司的話，你拿很長時間也不行。所以，這里其實(shí)還是動態(tài)變化，它是根據(jù)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化，一些中長期趨勢的變化，當(dāng)然它也不是根據(jù)短期市場波動去做一些調(diào)整。第一，它會做一些變化，基金經(jīng)理的持倉是有些變化的。第二，A股長期還是一個結(jié)構(gòu)型市場，它代表著永遠(yuǎn)是有貴的東西，也是永遠(yuǎn)有相對便宜的東西。大家如果是一個價值投資者，水往低處流，大家也在買更便宜的東西。我最近這幾個月發(fā)現(xiàn)越來越多的基金經(jīng)理開始投資港股，因?yàn)楦酃纱_實(shí)有更多便宜的標(biāo)的開始出現(xiàn)了，大家可能慢慢慢慢會買進(jìn)那樣的一些優(yōu)質(zhì)的公司。

　　主持人：冬莉總，你們對于投資策略的研究非常深入，今年你們的投資策略跟過去相比有一些什么樣的變化嗎？能跟大家來分享一下嗎？

　　寧冬莉：這個確實(shí)是我們歌斐資產(chǎn)在過去10年多的投資歷程中經(jīng)歷過挑戰(zhàn)最大的一年，應(yīng)該是最大的，都沒有之一。所以，您這個問題問得特別好，確實(shí)有非常大的變化。朱昂總剛才講的一些點(diǎn)，我還是挺有感覺的。其實(shí)歌斐資產(chǎn)一直做的是一個多策略的組合產(chǎn)品，給了我們倉位變動的權(quán)力，但是也帶來巨大的挑戰(zhàn)。因?yàn)槲覀兊漠a(chǎn)品本身是多策略的一個配置，它是自上而下，把我們所了解的一些股票策略、商品策略、債券策略組合在一起，同時我們會選擇非常優(yōu)秀的公募和私募的管理人作為我們的標(biāo)的成立一個組合。但是從去年四季度開始，我們就已經(jīng)發(fā)現(xiàn)非常巨大的挑戰(zhàn)。第一，經(jīng)濟(jì)層面的挑戰(zhàn)。那個時候在組合的調(diào)整上一定首先是把風(fēng)險類的資產(chǎn)比例調(diào)整一下，但是一季度出現(xiàn)的情況肯定是超越我們預(yù)期的。我們的變化，首先，降低風(fēng)險倉位，股票多頭肯定是最大的風(fēng)險來源。其次，今年無論是疫情還是戰(zhàn)爭，要求我們必須在組合中配置一些跟股票盡可能不做相關(guān)或者是非相關(guān)的資產(chǎn)，我們定義為尾部風(fēng)險策略，類似于商品或者宏觀對沖的策略，這些可能是我們非常明顯的兩個變化。

　　主持人：剛才冬莉總特別提到了，的確最近這一年整個市場形勢特別復(fù)雜多變，各種地緣政治的情況包括疫情的多發(fā)、散發(fā)等等，也增加了市場更多的一些不確定性，首先要活下去，要很好有效地保護(hù)客戶的資金。怎么來做？說是很簡單，但是在如此多變的市場中要做到其實(shí)是不容易的。同時在保護(hù)的過程當(dāng)中，是不是就徹底躺平了？還是說看機(jī)會尋求某一定程度的增長？如何能讓客戶即便在市場不確定的情況之下也能夠有相對更好一些的投資體驗(yàn)？冬莉總你們是怎么做的？

　　寧冬莉：目前的市場環(huán)境是極其復(fù)雜多變的，要尋求保護(hù)，有兩個重要的原則。第一，要甄選出可以起到在復(fù)雜環(huán)境中能夠保護(hù)的一些資產(chǎn)或者策略，這是非常重要的一步。因?yàn)楝F(xiàn)在風(fēng)險的分類是非常清晰的，從商品到股票，它的風(fēng)險等級是很清楚的。所以，我們也要找到一些，比如現(xiàn)金是大家最容易理解的可以保護(hù)的資產(chǎn)，但它有可能不是最好的。就像剛才一個嘉賓說得特別好，股市可能整個歷程中是用極少數(shù)的上漲來實(shí)現(xiàn)它的復(fù)利增長的。所以，個人一定不可能知道哪一天的漲跌。如果我們選擇大量現(xiàn)金的話，可能也不是保護(hù)的最好來源。所以，我們整個組合的策略中，我們是選用一些比較好的，比如說高性價比的或者是高等級的一些債券策略，或者是套利策略，或者是敞口非常低的中性策略，作為我們第二層的保護(hù)策略，這是第一種。

　　第二種，一個基本思想，我們覺得越是復(fù)雜的環(huán)境，越不能把資金過于集中在一類資產(chǎn)或者是一類組合的策略上，這樣有風(fēng)險。大家都知道最近一個季度實(shí)現(xiàn)了過去很多年的跌幅，原因其實(shí)也是因?yàn)槿ツ暌荒甏蠹野押芏噘Y金都集中在了一個行業(yè)、一個風(fēng)格、一類資產(chǎn)上，現(xiàn)在的結(jié)果都是大家同時要承受的，這是兩個核心的原則。

　　主持人：謝謝您的分享。但是我們也看到有些投資人選擇了清倉，有些是選擇了加倉。目前看看三位對整個市場是處在什么樣的情緒當(dāng)中，是悲觀略多一些還是樂觀略多一些？

　　李一丁：我們是非常看好下半年的行情，包括互聯(lián)網(wǎng)，互聯(lián)網(wǎng)可能是一個非常好的機(jī)會。劉鶴副總理在3月份提出了一個建議，各個部門要寬松。我們國家的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在全球是最優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，它現(xiàn)在也在做國際化，太內(nèi)卷也不行。互聯(lián)網(wǎng)投資也是比較難的，大家一定要小心的點(diǎn)是互聯(lián)網(wǎng)競爭很激烈，還是要挑非常優(yōu)秀的企業(yè)。有的企業(yè)現(xiàn)在的價格可能是上市價格的20%，這是非常好的一個機(jī)會。

　　主持人：一丁總，你看好下半年的互聯(lián)網(wǎng)，更多是從政策面看好，還是從一些技術(shù)面、基本面看好？從哪個側(cè)面來看？

　　李一丁：它跌的多了以后后面就是漲，大家覺得跌得多，很嚇人，90%的人覺得跌跌跌，永遠(yuǎn)跌。

　　主持人：機(jī)會是跌出來的。

　　李一丁：其實(shí)是反的，10%的人覺得跌多了以后其實(shí)風(fēng)險在釋放，風(fēng)險在變小，現(xiàn)在是上市價格的20%，又是龍頭企業(yè)，非常安全，這是一塊，我們看好下半年的互聯(lián)網(wǎng)。

　　第二，金融。金融是我們國家的支柱行業(yè)，也是非常穩(wěn)健的，現(xiàn)在也是非常好的機(jī)會。

　　第三，前沿醫(yī)藥。因?yàn)槲覀円彩菣C(jī)構(gòu)管理者，做過全球大概1000家前沿醫(yī)藥的研究，現(xiàn)在是投資前沿醫(yī)藥最好的時候。為什么？美國那邊的生物制藥企業(yè)在擠泡沫，是15年的一個低點(diǎn)，15年最大的一個跌幅，55%的跌幅，在前沿醫(yī)藥歷史上都是沒有的。現(xiàn)在它在擠泡沫，引起了香港的一些優(yōu)秀的國內(nèi)的一些前沿醫(yī)藥公司也跟著估值變得很便宜，生物制藥和一些前沿醫(yī)藥代表最先進(jìn)的科技。

　　第四，一些醫(yī)藥代工的CDMO和CRO。這些企業(yè)在全球都有非常大的競爭力，CRO和CDMO企業(yè)主要的是技術(shù)和人員成本。我們一個博士的成本大概是8萬美金，國外企業(yè)，大概美國的一個博士的成本是40多萬美金，沒得比。我們的供給足夠多，一年有1000萬的大學(xué)生畢業(yè)。

　　這幾塊是我們非常看好的行業(yè)，而且我們對下半年非常樂觀。

　　主持人：我們再稍微細(xì)分一些，剛才您講到四個細(xì)分的行業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)、金融、前沿醫(yī)藥、醫(yī)藥代工。在互聯(lián)網(wǎng)當(dāng)中，您具體再細(xì)顆粒，您看的是哪一塊？

　　李一丁：互聯(lián)網(wǎng)的企業(yè)因?yàn)楦偁幒芗ち遥覀冊谌蛴质亲詈玫囊恍┗ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)。最好的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)就是代表競爭最激烈，那肯定要找最賺錢的企業(yè)，就這么簡單。

　　主持人：金融呢？

　　李一丁：什么穩(wěn)買什么，看巴菲特買什么。

　　主持人：前沿醫(yī)藥和醫(yī)藥代工，您看的是醫(yī)還是看的是藥？

　　李一丁：前沿醫(yī)藥我們看的是藥，這個藥要在全世界都是有非常大的競爭力。比如說美國的麥迪遜醫(yī)療出了一款藥，是治療高血脂的，一般高血脂的治療是用阿托伐他汀，每天都要吃，它是一年兩針就可以長效維持，把高血脂控制住，在海南的博鰲醫(yī)院已經(jīng)引進(jìn)了，被諾華收購，大概以60億美金收購了這家公司。這個藥就是顛覆性的一個創(chuàng)新藥，一年兩針，本來要天天吃藥，有很多需求。從這個角度看，巴菲特買可樂和蘋果，可樂和蘋果這個產(chǎn)品在全世界都是優(yōu)秀的，所以才能創(chuàng)造巨大的利潤。前沿醫(yī)藥這邊，你的藥一定是有顛覆性的，藥效是最好的。比如有些癌癥藥，現(xiàn)在最火的是CAR—T，達(dá)到什么程度？100個血液癌的病人，80個治愈，十幾年不復(fù)發(fā)，這是仙丹，當(dāng)然也很貴，46萬美金，一次置換，就是T細(xì)胞輸入。前沿醫(yī)藥藥效要非常好，副作用低，是顛覆性的。

　　主持人：代工呢？

　　李一丁：我們看的一些行業(yè)主要是癌癥、心血管。因?yàn)樾墓！⒛X梗，40%的過世都來自這一塊，這一塊是最重要的。

　　另外，癌癥（藥）。癌癥（藥）是保命的，包括自身免疫系統(tǒng)，也是很重要。另外，疫苗，像莫德納。

　　主持人：醫(yī)藥代工呢？

　　李一丁：醫(yī)藥代工我們的成本很低，這個技術(shù)并不是非常難，就像有些企業(yè)可能是上海最優(yōu)秀的企業(yè)，做的是全球代工，一年能賺40、50億，一年增速60%、70%。有很多企業(yè)都可以做，未來CDMO和CRO的需求是很強(qiáng)烈的。

　　主持人：醫(yī)療器械你們會看嗎？

　　李一丁：國內(nèi)好的醫(yī)療器械公司估值太高了，國際上的也不便宜。有些現(xiàn)在還面臨集采，所以現(xiàn)在醫(yī)療器械沒有太好的選擇。

　　主持人：謝謝一丁總剛才跟大家的分享，其實(shí)一丁總也分享了一個逆向投資的理念，在這個過程當(dāng)中。對于市場到底應(yīng)該持一個什么樣的態(tài)度，剛才一丁總也分享了，接下來我們聽聽其他兩位嘉賓的講法。

　　朱昂總，悲觀多還是樂觀多？

　　朱昂：市場肯定整體悲觀比較多，我個人其實(shí)是偏中性一點(diǎn)，我們并沒有那么樂觀，也沒有那么悲觀。為什么呢？

　　首先，講一個數(shù)字。我們經(jīng)常會看風(fēng)險溢價指數(shù)，就是股票和債券相比，差不多它是在一個什么樣的分位，它現(xiàn)在是在歷史上2倍的一個標(biāo)準(zhǔn)方差。什么意思呢？它相對于無風(fēng)險收益率，它現(xiàn)在變得很便宜了，它的位置和2018年的10月份、2008年的10月份，和歷史上最低的位置差不多。這個數(shù)字告訴我們，A股是在一個非常便宜的位置當(dāng)中。因?yàn)轱L(fēng)險溢價模型大部分時間是沒有效的，因?yàn)槭袌龃蟛糠謺r間是在一個正常的位置波動，只有在極端的位置才有效。第一，它確實(shí)很便宜。但是有一個比較好的消息我想跟大家分享，A股歷史上，它的熊市持續(xù)時間都沒有那么長，我的觀點(diǎn)一直是“A股是一個牛長熊短的市場，而不是熊長牛短”。我們這一代經(jīng)歷的熊市就是2008、2011、2015年下半年到2016年的上半年以及2018年，而且每一次持續(xù)時間不超過一年。所以，如果市場表現(xiàn)不太好，也不會是長期的熊市，因?yàn)檎麄€中國國家的資源稟賦，有工程師紅利、人口紅利、制造業(yè)紅利，中國GDP長期還是向上的，是有機(jī)會的。但是不是現(xiàn)在就要抄底或者怎么樣，我是持一個中性的態(tài)度，但我肯定不建議清倉。為什么？很簡單，因?yàn)橥顿Y的第一要素是你不能離開這個牌桌，一旦你清倉了，你就會覺得市場永遠(yuǎn)要下跌。就算你躲過了2008年的熊市，你也會錯過2009年的牛市。所以，我是建議大家不要清倉，但是也不要完全滿倉操作。

　　主持人：這也是您的逆向思維貢獻(xiàn)的一種操作的方式。

　　接下來到了冬莉總，為什么我把冬莉總放在最后，我就想看會不會出現(xiàn)一個平衡的格局。一丁總是樂觀，朱昂總是中性，冬莉總，您挑哪個？

　　寧冬莉：挺難挑的。

　　主持人：您不挑悲觀嗎？

　　寧冬莉：我只能刻畫一下我的真實(shí)感受，我只能用“不悲觀、不用悲觀”，試試刻畫我真是的觀點(diǎn)。給大家分享一下我為什么會覺得不用悲觀的幾個維度。

　　首先，估值雖然是一個結(jié)果，很藝術(shù)性，但是歷史的所有結(jié)果的中樞還是有極大參考價值的。剛才我也特別認(rèn)同朱昂總和一丁總講的，我們截止到昨天的最低估值，已經(jīng)非常接近歷史多次股指低點(diǎn)的位置，甚至是比那個時候還要低，這是一個重要的參考。包括還有風(fēng)險溢價，在這么短的一個季度就上升到如此高的位置，都是可以表明所有的投資人現(xiàn)在不用去過度悲觀了，至少這個還是比較清晰的。

　　第二個維度，主持人一直圍繞著一個主題，就是長期投資的核心理念。如果拉長了看，可能我們現(xiàn)在所面對的大家擔(dān)心的一些疫情問題，包括戰(zhàn)爭問題，包括通脹問題，它是不是一個短期的矛盾？是不是可以緩和的，不至于去毀滅很多重要的產(chǎn)業(yè)鏈，不至于去毀滅整個中國經(jīng)濟(jì)增長的引擎和動力？這個還是可以判斷出來的。

　　另外，中國畢竟在全球資產(chǎn)配置的角度，它依然是一個最有活力，企業(yè)盈利增長的速度和質(zhì)量都是比較高的，有非常多投資機(jī)會的一個國家資產(chǎn)。

　　從這幾個角度來講，一定是不用悲觀的。這是我想跟大家分享的第一個維度。

　　為什么我沒有選擇要樂觀？我感覺說出這兩個字好像有點(diǎn)吃力，現(xiàn)在好多矛盾點(diǎn)，我們知道能區(qū)分它是短期矛盾，但是它的伴生和次生現(xiàn)象超越了正常基金經(jīng)理所能理解的點(diǎn)，這是我的一個感受。這些還是需要一份內(nèi)心的敬畏，應(yīng)該有效地用一些方式，無論是分散還是尋找一些其它類別的資產(chǎn)來講，還是需要先行保護(hù)一下。

　　主持人：其實(shí)大家都是從周期的角度來分別為大家表達(dá)了你們自己對于中國未來在全球環(huán)境之下的資本市場未來的變化，都做了一些趨勢性的判斷。雖然樂觀、中性和不悲觀，冬莉總講得非常非常有藝術(shù)，不悲觀可能就不是一種悲觀的狀態(tài)，但是它又不完全同意一丁總的看法。一丁總有什么需要再來補(bǔ)充一下的嗎？

　　李一丁：我為什么會樂觀？我拿房子舉一個例子，假設(shè)我現(xiàn)在有一套房子值500萬，市場一直在給我報價，報到50萬、100萬，我會理它嗎？我不會理它。你要區(qū)分股價和它的價值，就這么簡單。我為什么樂觀呢？是因?yàn)槲覀內(nèi)シ治隽嗣绹你y行，比如說美國銀行，在2009年2月份一個月跌了70%幾，三個月跌了90%幾，包括富國銀行，從兩倍的市凈率，一個月跌到0.5倍的市盈率，跌了70%幾。最后怎么起來的？一個月翻一倍，兩個月翻四倍。市場情緒在那里，一點(diǎn)辦法都沒有。但是你只要心中你能把價值算明白，不為所動就可以了。

　　主持人：我們看看各個板塊的投資機(jī)遇我們該如何進(jìn)行把握，就到了實(shí)操層面。剛才一丁總跟大家分享了他對接下來看好的幾大行業(yè)，分別是互聯(lián)網(wǎng)、金融、前沿醫(yī)藥、醫(yī)藥代工。我們挑一個來看，剛才您也特別提到了生物醫(yī)藥，我們看到生物醫(yī)藥經(jīng)過了之前的大幅回調(diào)，當(dāng)然您剛才講的是看好未來，現(xiàn)在看起來整個板塊的估值，是在一個合理的狀態(tài)之下嗎？還是說這個估值還要再等一等？

　　李一丁：現(xiàn)在的估值是15年以來最低的，全球都在擠創(chuàng)新藥的泡沫。現(xiàn)在便宜到什么程度？香港上市的一些國內(nèi)的優(yōu)秀的創(chuàng)新藥企業(yè)，已經(jīng)低于一級市場的價格，我們國內(nèi)的一級市場的價格居然比二級市場的價格都高了，這是很少遇到的一個情況。生物醫(yī)藥未來是一個蓬勃發(fā)展的行業(yè)，我舉幾個賽道，基因編輯，可能能治療I型糖尿病，I型糖尿病原則上是胰島細(xì)胞被免疫細(xì)胞攻擊了，現(xiàn)在有一種方法，編輯干細(xì)胞，然后在血管里植入一個盒子，讓干細(xì)胞生成胰島細(xì)胞，變?yōu)橐葝u細(xì)胞，分泌胰島素，治愈I型糖尿病。還有一些基因編輯，把以前不能去治療的一些疾病，幫你把基因做一個編輯，然后治愈了。這是非常好的一個技術(shù)。

　　還有蛋白質(zhì)降解，為什么小分子現(xiàn)在這么難成藥？人生病主要是由于有不好的蛋白，小分子就是已經(jīng)把1000個蛋白做掉900個蛋白了，還有100個蛋白，所以全球這么多小分子企業(yè)在競爭，大家覺得這個藥很難。但是現(xiàn)在有一個突破性技術(shù)叫蛋白降解，它是從另一個技術(shù)層面去做蛋白質(zhì)的消除，不是靶向結(jié)構(gòu)了。這一塊未來在癌癥藥，比如前列腺癌、乳腺癌，它為什么好？小分子藥降解50%的蛋白，還容易脫靶，還容易變異，但是蛋白降解可以降解90%。乳腺癌和前列腺癌本質(zhì)上都是細(xì)胞的增生。90%的增生的受體降解掉以后，藥效肯定是比原有的小分子要好很多，這都是50億級別的創(chuàng)新藥。所以，蛋白降解未來也非常好。比如紅斑狼瘡還有化膿性汗腺炎，自身免疫系統(tǒng)的病現(xiàn)在也是用到蛋白降解，它本身是免疫細(xì)胞去攻擊了皮膚細(xì)胞產(chǎn)生了炎癥，炎癥很多時就一塌糊涂。

　　怎么來治療的？把這個蛋白當(dāng)中的一個關(guān)鍵的蛋白，召喚免疫細(xì)胞的這個蛋白或者是一個酶，或者是一個通路，把它降解掉，就不會去召喚免疫細(xì)胞過度的炎癥反應(yīng)了，這個藥效也是原來一些抗體兩三倍的療效，基本上也是一個很大的市場。

　　還有RNA干擾技術(shù)的藥。

　　所以，在生物藥技術(shù)方向，日本有兩家壟斷了日本市值前十名的公司，前20年的武田制藥，2000年進(jìn)入了日本股市市值的前十名。2010年開始第一三共進(jìn)入了日本市值的前十名。武田制藥是在抗體和癌癥的小分子藥上技術(shù)突破了，賣到全球，進(jìn)入了日本股市的前十名。第一三共是ADC，針對抗體偶聯(lián)技術(shù)，把抗體帶著一個毒性小分子，針對這個癌細(xì)胞結(jié)合了。技術(shù)的突破引起了前沿醫(yī)藥企業(yè)市值的大幅度上漲，包括再生元是做抗體的，近十年、二十年漲了兩三百倍。所以，生物醫(yī)藥目前估值非常低，是歷史上最便宜的估值，未來這些新的技術(shù)都是在爆發(fā)的階段，我們是非常看好這些生物制藥。當(dāng)然這個非常專業(yè)，需要很強(qiáng)的研究（能力），我們也是研究了全球1000家公司。

　　主持人：不難看出一丁總極力推崇生物醫(yī)藥這個黃金賽道。

　　冬莉總，您推薦哪幾個賽道的投資機(jī)遇？

　　寧冬莉：現(xiàn)在要逆向地思考一下，現(xiàn)在受疫情影響最大的是消費(fèi)整個大的行業(yè)，是可以提前看起來的或者是提前儲備的。

　　主持人：大消費(fèi)，這是一個很大的概念。包括什么？或者是消費(fèi)當(dāng)中我們可不可以再細(xì)分來看？

　　寧冬莉：我從幾個維度給大家分享一下我們的看法。

　　第一，消費(fèi)本身在過往一到兩年的過程中，因?yàn)楦鞣N原因的影響，包括估值的下降，包括景氣度沒有原來那么高，包括核心資產(chǎn)的分歧，其實(shí)都帶來整個消費(fèi)行業(yè)估值回落到中樞偏低的位置上，這是一個非常大的背景。

　　其次，逆向投資的點(diǎn)。其實(shí)現(xiàn)在疫情影響最大的就是消費(fèi)，在上海居家辦公的同事都有非常大的感覺，一個是引發(fā)了大的可選消費(fèi)尤其是服務(wù)業(yè)需求明顯的短期的下滑。其次，消費(fèi)行業(yè)對成本部分的子行業(yè)是相對敏感的。在上游整個原材料價格上漲過程中，確實(shí)出現(xiàn)了一些盈利上的困難，或者是傳導(dǎo)不暢，或者是帶來整個營收和盈利能力的縮減。這些都是我們現(xiàn)在客觀的現(xiàn)實(shí)遇到的，但本身從另外一個維度講，因?yàn)槭紫认M(fèi)在中國未來的大的增長環(huán)境中，雖然這兩年可能大家所有的聚焦點(diǎn)都關(guān)注到了高端制造上，但消費(fèi)本身是一個結(jié)果，在制造業(yè)收入不斷提升、制造業(yè)的升級能力不斷提升的過程中，消費(fèi)一定會有一個非常明顯、更加穩(wěn)健的增長，因?yàn)樵瓉砦覀兿M(fèi)還是部分要依賴于房地產(chǎn)的財富效應(yīng)。從中長期來看，消費(fèi)這個行業(yè)出來更多行業(yè)的大市值公司，像美國市場或者國外的一些發(fā)達(dá)市場來講，都是可期的。

　　這是從大的背景上來講。

　　說到細(xì)分，消費(fèi)是一個巨大的行業(yè)，也可以看幾個方面。

　　首先，消費(fèi)中現(xiàn)在最受影響的是逆向的環(huán)節(jié)，就是出行的環(huán)節(jié)，包括大家感受最深的酒店行業(yè)，一些已經(jīng)出清非常充分的旅游的行業(yè)，當(dāng)然我們要緊密觀測這個關(guān)鍵環(huán)節(jié)，如果疫情出現(xiàn)緩和，這些行業(yè)在供給端出現(xiàn)明顯的出清，在需求端壓抑過久之后，在目前的估值水平下，拉長一點(diǎn)看，是可以找到潛在收益率比較高的行業(yè)。

　　第二，新興的這一兩年誕生出來的消費(fèi)，當(dāng)然也是因?yàn)槟壳耙咔榈挠绊懗霈F(xiàn)了明顯的下滑，比如美容服務(wù)業(yè)，這些新興出現(xiàn)的消費(fèi)，包括美容的整個產(chǎn)業(yè)鏈上都出現(xiàn)了一個非常大的短期的影響，但畢竟是在中國年化收益率在整個消費(fèi)行業(yè)中能夠達(dá)到雙位數(shù)不多的行業(yè)。這些也可以是我們在受到影響的情況下，積極觀測不同環(huán)節(jié)龍頭公司的一些變化。

　　第三，最不能忽視的是白酒，白酒依然是所有消費(fèi)行業(yè)中盈利模式最好，應(yīng)該沒有人能找出比白酒行業(yè)商業(yè)模式更好的方向。但是白酒行業(yè)過去除了下跌的這一兩年之外，過去三年白酒行業(yè)依然是一個比較beta的行情，整個白酒行業(yè)都出現(xiàn)了好的狀況。但是接下來的過程中，如果我們再去找白酒行業(yè)一定是分化非常嚴(yán)重的，它的品牌積淀的能力，渠道在這幾年的過程中，現(xiàn)金流能不能支撐品牌的繼續(xù)，還有產(chǎn)品渠道擴(kuò)張的勢力，接下來白酒應(yīng)該是一個分化比較嚴(yán)重的狀況，但是依然還是可以儲備的。

　　第四，必選消費(fèi)。因?yàn)辇堫^公司非常清晰，很多必選行業(yè)的公司已經(jīng)是寡頭壟斷或者是接近寡頭壟斷的位置，包括乳制品、啤酒，它在這個過程中，好的公司在充裕的現(xiàn)金流和極強(qiáng)的前瞻力的戰(zhàn)略布局下，只要有所緩解，只要我們的消費(fèi)還可以保持大個位數(shù)的增長，這些都是我們未來可以去布局的一些方向。

　　主持人：謝謝冬莉總的分享。剛才一丁總在分享的時候提到了互聯(lián)網(wǎng)，一丁總，互聯(lián)網(wǎng)跟科技股彼此之間是一個什么樣的關(guān)系？在你看來這是兩個完全獨(dú)立的行業(yè)嗎？還是你會把互聯(lián)網(wǎng)并到科技股當(dāng)中呢？

　　李一丁：我們還是去看產(chǎn)品和公司的商業(yè)模式，我會覺得科技是一個大的行業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)、生物制藥這些是在科技里面的一些東西。

　　主持人：我們從大的角度來看科技股，在接下來的市場會有一些什么樣的變化？在過去的這一段時間當(dāng)中，整體來講科技股的表現(xiàn)其實(shí)并不算太好，但是我們來看巴菲特的持倉當(dāng)中，他是加了HP，有些人說這是巴菲特自己的操作，也有人說這是巴菲特旗下的伯克希爾·哈撒韋基金經(jīng)理的操作。我們看全球市場，看巴菲特買了惠普的動向之后，再來看看中國市場未來的科技股。如果是針對這個問題，一丁總和朱昂總，兩位持一個什么樣的看法？

　　李一丁：巴菲特買惠普，因?yàn)樗X太多了，惠普現(xiàn)在也很便宜，實(shí)話實(shí)說。惠普這幾年的表現(xiàn)是非常好的，它的盈利增長了12%，但是它的凈利潤增長了120%，所以現(xiàn)在惠普也就5倍的PE。它的產(chǎn)品周轉(zhuǎn)率不是很高，但是惠普現(xiàn)在50%、60%是來自于打印機(jī)的收入，服務(wù)收入占了20%，企業(yè)PC的業(yè)務(wù)、存儲和網(wǎng)絡(luò)設(shè)備大概占25%左右。它其實(shí)是一個打印機(jī)公司。我的理解，一年賺60幾億美金，還有回購。對巴菲特來說這是一個很大的標(biāo)的，他正好可以買。現(xiàn)在以他買入的40多億美金，也不是一個很大的量，占到惠普大概10%，但是對巴菲特的資金來說還是一個小倉位，試探性地買入，覺得也是便宜，還會再看一看，可能就是一個一般公司，也不算他的主要持倉。

　　主持人：所以在您看來不太具有所謂的風(fēng)向標(biāo)的意義。

　　李一丁：就是比拿著現(xiàn)金好。

　　主持人：剛才冬莉總說拿著現(xiàn)金是不是最好的選擇，也未必。

　　聽聽朱昂先生的觀點(diǎn)。

　　朱昂：我也同意一丁總講的觀點(diǎn)，其實(shí)惠普更符合巴菲特買一個便宜的或者說有點(diǎn)煙蒂股的思維方式，因?yàn)樗^去非常便宜。我們講科技股都會覺得估值很貴，增長很快，比如最典型的科技股就是特斯拉，它長期不盈利，但是它的估值很高，表現(xiàn)非常好。惠普就是4、5倍的估值，而且它的分紅率很高，5%左右的分紅率，又不斷地在做回購。從2019年到現(xiàn)在，它回購了25%的股票。為什么？因?yàn)樗墓乐底兊迷絹碓奖阋耍饷娴墓善睌?shù)量越來越少，這個公司不斷在增長的情況下，反而變得越來越便宜了。所以，巴菲特把它作為一個典型的價值股來看，價值股是要有長期的現(xiàn)金流，這個現(xiàn)金流隱含著你買的這個價格你覺得是合適的，這個公司確實(shí)商業(yè)模式還是能夠創(chuàng)造長期現(xiàn)金流的，它雖然是一個傳統(tǒng)的打印機(jī)公司，但是我們也知道這個商業(yè)模式和巴菲特以前買吉利刮胡刀很像，要不斷地?fù)Q里面的油墨，買了惠普打印機(jī)要不斷地去換，就像你買了這個刀要不斷地?fù)Q刀片一樣，用戶的復(fù)購率是高的。打印機(jī)這個東西會不會未來10年、20年之后會被顛覆掉？可能也不知道，因?yàn)樗_實(shí)存在很長時間了。可能巴菲特還是通過這個偏傳統(tǒng)的角度去買一個科技股，并不是去買估值特別高的、增幅特別快的公司。巴菲特在他的公開演講里講過，他最后悔的是沒有買微軟，因?yàn)樗葼柹w茨是特別好的朋友，他們倆還有共同的慈善基金會，而且微軟又是個超級大牛股，其實(shí)在過去十年表現(xiàn)也非常非常好，包括新的CEO上來以后，但是巴菲特從來沒有買微軟，因?yàn)樗恢庇X得他看不懂這個公司，因?yàn)槲④浺恢笔枪乐当容^高的軟件公司。

　　主持人：順著朱昂總剛才講的，是不是您講的這一套理論就促使了巴菲特最終沒有買特斯拉？

　　朱昂：是的，核心還是回到現(xiàn)金流上，但是現(xiàn)金流是這樣的，我們價值投資者、低估值的投資者是看靜態(tài)的，你過去產(chǎn)生多少現(xiàn)金流，未來大概是什么樣的狀態(tài)。因?yàn)榈凸乐档耐顿Y者認(rèn)為世界是完全不可預(yù)測的，我不知道明天怎么樣，我是很悲觀的，我只能看現(xiàn)在，這是格雷厄姆的思維。

　　成長股的投資更樂觀一些，我覺得現(xiàn)在不產(chǎn)生現(xiàn)金流，但可能十年以后，這個公司最終產(chǎn)生的市場價值，它的終點(diǎn)在哪里，它可能會產(chǎn)生很高很高的現(xiàn)金流。特斯拉很典型，它在很長一段時間都沒有現(xiàn)金流，而且在前幾年的時候馬斯克有一個訪談，說公司都快掛了，想賣給蘋果，想賣給蒂姆·庫克，庫克還不愿意收，他都哭了，特斯拉是很艱難的，他是完全不太符合巴菲特的投資思維方式。我們也看到很多偏價值投資的人或者偏低估值投資的人，不太會買至少靜態(tài)它無法產(chǎn)生現(xiàn)金流的公司。

　　主持人：接下來再說一個更大的宏觀面的情況，我們知道宏觀面最近也一直有一些政策疊出，最新的政策是在4月25號的時候，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率0.25個百分點(diǎn)，這些政策對于A股市場的走勢將會有多大的推動作用？冬莉總，不僅僅是降準(zhǔn)，我們就講整個宏觀面，從冬莉總包括你們所在機(jī)構(gòu)的判斷，除了降準(zhǔn)之外，未來還可能會有一些什么樣的政策紅利？對于市場會有一些什么樣的影響？

　　寧冬莉：這個問題由兩個維度回答一下主持人的問題。第一個維度，對A股本身的推動作用。第二個維度，未來的預(yù)期。

　　第一，確實(shí)很核心，因?yàn)榇蠹叶寄芨杏X到定期的降準(zhǔn)政策，其實(shí)沒有達(dá)到投資者心中的預(yù)期，就不要說實(shí)質(zhì)的效果了。

　　從歷史上中國國內(nèi)多次的刺激實(shí)踐來講，肯定是有作用的。其次，從本身傳導(dǎo)路徑來講，不可能沒有作用，這是確定的。但是為什么這一次大家會質(zhì)疑、有分歧？是因?yàn)檫@一次的政策首先作用會延遲，而且敏感度會相對小。為什么會延遲呢？大家都能感受到，因?yàn)楝F(xiàn)在的疫情原因也好，或者是我們的政策約束也好，我們已有的政策刺激措施有很多點(diǎn)是沒有辦法真實(shí)落地的，這是投資人要理解的，它會有作用，但是相對于以前作用會延遲。

　　為什么它的整個推動不像以前？大家都能回憶起來最驚心動魄的2009年，就是立竿見影的效果，但是這一次為什么敏感度變小了？其實(shí)還是總需求本身的強(qiáng)弱程度以及總需求的結(jié)構(gòu)發(fā)生了一些變化。這樣就會導(dǎo)致真正傳導(dǎo)下來，從整個釋放資金到資金面的活躍度，到整個企業(yè)要開啟一次真正的信用周期的信貸周期，它確實(shí)比以前需要更多的時間，需要更多的耐心，這可能是我們投資人要接受的一個現(xiàn)實(shí)，但它一定是有作用的。

　　另外，疫情一旦緩和，我們的很多點(diǎn)都會出來，這是第一個維度。

　　第二個維度，接下來還會有什么預(yù)期？預(yù)期其實(shí)是很強(qiáng)烈的。我認(rèn)為中國目前在全球來講，在刺激的手段、方式和工具上，還是非常多元的。所以，接下來我們雖然受到了一些外部環(huán)境的制約，但是在資金利率的下降方面，在很多產(chǎn)業(yè)政策的糾偏方面，在很多消費(fèi)端的真真實(shí)實(shí)的刺激方面，還有稅收方面，我相信在下半年都會陸陸續(xù)續(xù)地出來。

　　主持人：全球海外市場開始進(jìn)入一個加息潮，美聯(lián)儲的疫一舉一動大家也都頗為關(guān)注。我們看看全球市場的整個宏觀動向會給全球資本市場對于中國資本市場帶來一些什么樣的影響。朱昂總給我們分析一下這個問題。

　　朱昂：這一年最重要的全球的一個指標(biāo)就是美聯(lián)儲加息的動作，大家都在關(guān)注美聯(lián)儲每一次會議紀(jì)要，為什么美聯(lián)儲加息會那么重要呢？

　　第一，美國在過去的很長一段時間都是一個流動性寬松的周期，本來在2020年要開始加息了，又遇到了疫情，一直到2020年這一年，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表，它擴(kuò)張的金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了歷史所有的總和，那一年資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張得特別大，延緩了美聯(lián)儲加息的動作。我們在2020年就會發(fā)現(xiàn)什么樣的股票漲得最好？不管是美國還是中國，都是一種風(fēng)格，叫做大盤成長股。非常有意思的是在美國過去100年的歷史當(dāng)中表現(xiàn)最好的一類風(fēng)格資產(chǎn)叫做“小盤價值”，其實(shí)它和美國歷史是不匹配的。為什么不匹配？就是因?yàn)槊绹鴼v史上長期是在一個高利率的時代，但是低利率就是在過去十年出現(xiàn)，低利率、低增長、低通脹。這個情況在今年發(fā)生了一個很大的變化，美國最新的CPI8.5%左右，創(chuàng)了40年的新高，非常高的一個數(shù)字，意味著美聯(lián)儲加息可能會加速。為什么會對中國產(chǎn)生影響呢？因?yàn)槿绻覀內(nèi)パ芯恳粋€公司的估值，里面一個最簡單的模型就是DCF（現(xiàn)金流折現(xiàn)），這個模型里面對于公司估值的高低有一個核心的指標(biāo)，叫無風(fēng)險收益，如果錢很便宜，大家會去買未來，甚至我這個錢不要錢，我可以買無限的未來。回到2020年，整個中國資產(chǎn)表現(xiàn)最好的公司是什么？是根本不賺錢的公司，在美國有幾家電動車的公司，我們叫“三傻”，他們還是虧損的狀態(tài)，但是表現(xiàn)非常好，都漲了十倍，因?yàn)轱L(fēng)險偏好特別特別高。

　　為什么對中國會有影響？當(dāng)全球的利率提高以后，會對高估值的成長股產(chǎn)生非常大的影響。我們在今年年初看到，一些賽道股（像電動車）就表現(xiàn)非常差。這個因素還會繼續(xù)存在。再回到A股，今年有一個指數(shù)是漲的，叫做中證紅利指數(shù)，就是因?yàn)槔锩嫒际且恍┖艿凸乐档墓善薄Ｋ裕嬲挠绊懯秋L(fēng)格的切換。從過去幾年大家炒作成長股的風(fēng)格，又重新回到炒作價值股，可能是這樣的一個風(fēng)格。因?yàn)锳股過去每幾年風(fēng)格切換一次，2013、2014、2015年成長股表現(xiàn)很好，2015年之后，2016、2017、2018年偏價值股表現(xiàn)更好。2019、2020、2021又是成長股表現(xiàn)很好。重要的是從現(xiàn)在開始，不斷地?zé)o風(fēng)險收益率提高以后，整個價值偏低估值的股票會跑贏市場。

　　主持人：我們請冬莉總跟大家分享一下，美聯(lián)儲的加息包括全球都有可能會進(jìn)入整個加息周期，或者是加息潮，對于資本市場會有什么樣的影響？尤其是對A股市場？

　　寧冬莉：美聯(lián)儲加息本身這件事情應(yīng)該是我們外圍環(huán)境中最核心的影響因素，但它對A股本身的影響應(yīng)該是一個間接傳導(dǎo)的過程，還是要分析清楚，它本身一層一層是如何影響的。

　　首先，它肯定是影響全球風(fēng)險資產(chǎn)的定價模式的問題，以美元為首的加息周期一旦開啟，全球的風(fēng)險資產(chǎn)的波動率就會大幅增加，肯定包含了A股，這是一個大的背景。

　　其次，它的影響出現(xiàn)在幾個點(diǎn)上：

　　1．它會影響中國貨幣政策發(fā)揮的時點(diǎn)和實(shí)效，這是大家最為擔(dān)心的，是有過思考的一些問題，我們需要相對積極地、相對更加好的一些政策去支持經(jīng)濟(jì)盡快進(jìn)入正常的恢復(fù)期，但是畢竟全球是一盤棋，它會影響我們整個的節(jié)奏。

　　2．前兩天大家都看到明顯的績效，就是匯率的問題，美國的快速甚至可能超預(yù)期的加息節(jié)奏，可能會影響短期的資金流動，畢竟整個中國資產(chǎn)包括A股資產(chǎn)在未來長期還是積極配置的，現(xiàn)在也有一些配置比例的資產(chǎn)，還是會有影響，會從資本流動和匯率兩個因素去影響，也是大家短期比較擔(dān)心的。

　　3．在中國A股配置的風(fēng)格上會有影響。此前是對成長的敏感度高，對估值的敏感度是不高的。但是一旦加息周期開啟之后，整個成長的高估值的狀態(tài)可能會受到不斷地挑戰(zhàn)，對國內(nèi)來講其實(shí)很多聰明的和提前的基金經(jīng)理已經(jīng)很早在我們的低估值也好，在我們的穩(wěn)增長也好，在所有的高現(xiàn)金流或者是增長確定性的板塊也好，其實(shí)已經(jīng)開始在做很多的布局。

　　這是幾個地方的影響。

　　主持人：最后把落點(diǎn)落在宏觀上，逆向投資思維，巴菲特很少預(yù)測宏觀經(jīng)濟(jì)，有人會說巴菲特從他過往的投資的歷程當(dāng)中就能夠看得出，他似乎不太更多地關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)，比如在1972年的時候買入了喜詩糖果，當(dāng)年美國遭遇了石油危機(jī)、通貨膨脹等等這些問題，當(dāng)然不知道現(xiàn)在的巴菲特是不是更多地研究宏觀。如果我們要學(xué)習(xí)巴菲特那樣的投資理念、投資的方式，要對自己的投資負(fù)責(zé)，要對自己的投資來做判斷，我們更多需要來研究什么？這個話題我們也請三位跟大家來簡單地分享一下。

　　李一丁：其實(shí)巴菲特也是看宏觀的。

　　主持人：怎么可能不看宏觀。

　　李一丁：不是最主要的，但肯定看。看巴菲特的持倉里有日本公司。美國加息，因?yàn)槿ツ晡乙踩ッ绹耍绹姆慨a(chǎn)、股市都很熱，它一直通脹，加息是很正常的。短期來說這個錢可能會回流美國，因?yàn)榇婵罾⑸蠞q了。但是長期來說，是利好新興市場。巴菲特在日本花1%的借款利息去投了ROE4%、5%的這些日本的商社公司。對他來說，他在高通脹的情況下，因?yàn)槊⒏褚埠軗?dān)心美國會進(jìn)入七幾年和八幾年長期的高通脹的時期，因?yàn)樗灿X得海外是很好的一個投資的選擇，巴菲特就選了日本，芒格就選了中國。這可能給我們一點(diǎn)參考，我是更看好新興市場。

　　主持人：如果說要對自己的投資來進(jìn)行負(fù)責(zé)任的投資行為的話，我們需要研究什么？

　　李一丁：宏觀至少要研究一下，在美國需要找一些成長非常高的同時也是比較大的企業(yè)，因?yàn)榘头铺匦枰笮偷臉?biāo)的，其實(shí)是有難度的。以日本1%的借款利息，他找到ROE4%、5%的公司還是可以的。我們是對國內(nèi)的一些優(yōu)勢企業(yè)很有信心的。

　　主持人：冬莉總，您覺得我們需要研究什么？

　　寧冬莉：這個問題特別好，我想再補(bǔ)充一下剛才你問的第一個問題。大家都如果覺得巴菲特不看宏觀的話，是對他產(chǎn)生了巨大的誤解。巴菲特應(yīng)該是在所有的投資人中，對宏觀理解得最深、最能抓到核心矛盾的一個股神級別的人，這是必須要知道的。不能說他不看，所以我們也能這樣子，這是不現(xiàn)實(shí)的。

　　我們要研究什么？還是要基于問題的核心。比如我們在進(jìn)行自己投資判斷的時候要回到核心的問題和矛盾，比如我們投資一個公司的時候，我們會問它的核心的增長點(diǎn)到底空間有多大，速度有多快，能夠保持多穩(wěn)定，也就是觸及到它真正的商業(yè)模式，也是巴菲特最關(guān)注的一個點(diǎn)，就是商業(yè)模式以及核心的競爭力，是我們研究的起源和終點(diǎn)，這是非常重要的。如果脫離了這個僅研究宏觀，或者這些東西研究得不深，投資人在長期投資的路上一定會非常波折。

　　朱昂：簡單來說我們要研究我們能夠研究的清楚的東西。如果我們買一個股票，我們要對這筆投資負(fù)責(zé)，要知道這個公司值多少錢。無論是巴菲特還是他的老師格雷厄姆都說我們買的是公司的一張憑證，而不是籌碼，你其實(shí)是要跟這個公司結(jié)婚的，這個公司值多少錢？怎么研究這個公司值多少錢，它的商業(yè)模式怎么樣，它的盈利狀況怎么樣，他的空間、增速怎么樣。有些公司可能非常賺錢，但是如果沒有很強(qiáng)的護(hù)城河，別人也會進(jìn)來，然后把你的利潤率給壓低。無論如何我們要知道公司值多少錢。中國個人投資者有一個很大的誤區(qū)，他覺得股價越跌越便宜，其實(shí)不是這樣。如果一個公司的股價現(xiàn)在是100塊錢，從100跌到80，他覺得很便宜。但是一個公司如果只值10塊錢，80塊錢是不是還是很貴？我們在2015年的那次泡沫當(dāng)中看到很多互聯(lián)網(wǎng)+的公司，最后他們跌了90%。他們跌了40%、50%，有些人覺得很便宜，甚至有些公司最后退市了，因?yàn)檫@些公司本來一分錢都不值。所以，必須要為這個公司的投資負(fù)責(zé)，知道這個公司的質(zhì)量怎么樣，值多少錢。

　　講到宏觀，為什么巴菲特其實(shí)不是鼓勵很多人去研究宏觀，我們也不鼓勵，因?yàn)楹暧^的變量太多了。假設(shè)我喜歡喝咖啡，我就研究星巴克值多少錢，我可能能搞清楚。但是如果研究宏觀，GDP數(shù)據(jù)、通脹數(shù)據(jù)、流動性、政策、美聯(lián)儲，每天有各種宏觀數(shù)據(jù)，把你搞得要崩潰了，它是特別特別難的，變量太多，鏈條又太長。所以，簡單的東西，還是回到你的能力圈，什么東西你能搞懂。第一，不要輕易跨越能力圈。

　　第二個建議，投資很難，個人投資者可以把錢一部分交給專業(yè)的投資，讓專業(yè)的人做專業(yè)的事。

　　主持人：回到本源，換句話說是不要輕易做投資，自己的能力建設(shè)都還沒完成，做什么投入呢？只有對自己不負(fù)責(zé)任。

　　今天我們既然說的是巴菲特，既然說的是逆向投資，我們要請三位嘉賓再來分享一個關(guān)于你們所知道的巴菲特逆向投資的案例。

　　朱昂：2008年10月份左右的時候，巴菲特講了一句話，叫Buy American． I AM。然后跟高盛當(dāng)時的副董事長通了20分鐘的電話就決定買高盛，這是一個非常經(jīng)典的逆向投資，所有人恐慌的時候，巴菲特出來發(fā)聲說買入高盛。具體分析，他買入高盛的優(yōu)先股，其實(shí)是一個債券，巴菲特對怎么分紅講得很清楚，他當(dāng)時只需要判斷一件事情，就是高盛會不會倒閉。他把投資鏈條做得非常簡單，他覺得高盛不會倒閉，他作為優(yōu)先股持有人，每年會拿到優(yōu)先的分紅，還能夠轉(zhuǎn)成股票，這就是巴菲特非常經(jīng)典的或者是我記憶當(dāng)中的一個逆向投資。

　　李一丁：我能分享的是巴菲特對富國銀行的投資，當(dāng)時由于加州地震，大家對銀行的貸款能不能收回的擔(dān)心。但是巴菲特經(jīng)過了認(rèn)真的分析之后，決定逆勢加倉富國銀行，也對我們有參考意義。

　　主持人：巴菲特的很多逆向投資案例，我這邊印象最深的，也是最值得反思的是他在1963年的時候，很早的時候逆向投資了美國運(yùn)通，逆向加倉，這個我印象特別深刻。因?yàn)楫?dāng)時美國運(yùn)通的四個核心業(yè)務(wù)中的一個業(yè)務(wù)出現(xiàn)了信用危機(jī)，導(dǎo)致在三個月的時間整個運(yùn)通公司的股價大概跌了一半，這個時候巴菲特就問了自己幾個問題，這也是我們在逆向投資中每次可以提煉出來的問題。

　　第一，公司的核心邏輯有沒有被破壞。第二，公司如果這一塊業(yè)務(wù)完全消失，公司值多少錢。第二，在這個事件中公司的管理層做了哪些有意義的事情。第四，如果我不投資這個機(jī)會，還有沒有更好的逆向投資的機(jī)會。這些問題都是特別值得在遇到公司危機(jī)、行業(yè)危機(jī)或者甚至是嚴(yán)重危機(jī)的時候，我們都可以梳理出來的問自己的問題。我覺得特別有啟發(fā)和意義。

　　主持人：的確，通過我們今天跟大家一個多小時的聊天，我們又一次讓大家從內(nèi)心當(dāng)中問自己投資的初心究竟是什么，是不是具備了投資的能力和技能，是不是具備了投資的良好的心態(tài)。當(dāng)市場出現(xiàn)波動的時候，究竟該如何來做，才能夠在這個市場當(dāng)中戰(zhàn)勝更多的人。所以，今天再一次謝謝我們?nèi)唬蠹乙黄鸱窒砹烁头铺叵嚓P(guān)的逆向思維的話題，也跟大家理清了未來的時間當(dāng)中大家所看好的行業(yè)，所看好的成長類型的可以被投資的標(biāo)的。

　　再一次謝謝冬莉總，謝謝一丁總，謝謝朱昂總。

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責(zé)任編輯：郭明煜