文/意見領袖專欄作家 李湛

　　本輪利差倒掛對于股債匯影響將比較有限，當前出口仍有韌性、中美通脹差顯著、中美實際利差仍厚，這使得央行對中美名義利差收窄的容忍度有所提高。

　　歷史上中美利差倒掛階段

　　自2004年以來，中美利差共經歷10輪收窄，其中2010年之前曾有過三次倒掛，倒掛階段分別為2005年3月17日至2007年10月18日，持續31.5個月；2008年9月19日至2008年11月24日，持續2.2個月；2009年4月30日至2009年9月18日，持續4.7個月。

　　第一階段（2005年3月17日~2007年10月18日）中，美聯儲于2004年6月開啟加息周期，8月國內央行下調央票利率和正回購利率。在央行再次下調OMO操作利率時，中美利差轉負，隨即央行加息。該階段倒掛深度最深，曾達到-187 BP，持續時間也最長，超過2年半。

　　第二階段為金融危機期間（2008年9月19日~2008年11月24日），兩國貨幣政策同步寬松，但中債利率在2008年四季度下行更快，導致中美利差短暫出現倒掛，維持僅2.2個月。

　　第三階段為金融危機中后期（2009年4月30日~2009年9月18日），2009年二三季度，中美貨幣政策均在大幅寬松后邊際上向中性回歸，但美國整體寬松比中國更為明顯。該階段持續時間為4.7個月，但仍屬于第二階段的大環境中，整體可以歸屬于中美利差正負震蕩徘徊的大階段。

　　歷次倒掛之后央行采取的措施

　　三輪利差倒掛階段，中國貨幣政策大多“以我為主”，根據國內通脹、經濟運行來調整貨幣政策松緊立場。除2005~2007年倒掛期間貨幣政策加速轉向收緊外，其余兩輪貨幣政策均仍保持寬松。

　　第一階段，倒掛剛出現時貨幣政策并沒有明顯轉向，甚至在2005年3月17日的倒掛當日還下調了銀行的超儲利率。但由于國內通脹逐步走高，央行于2006年4月28日首次加息，8月再次加息，在6、7月升準1個百分點；2007年CPI達到4.8%，2007年三四季度貨幣政策執行報告明確指出實行從緊的貨幣政策，央行連續快速提升法定準備金率，并且進行加息和央票發行。匯率政策方面，央行在倒掛之前以及倒掛期間曾三次上調外匯存款準備率，分別于2005年1月15日、2006年9月15日、2007年5月15日上調了外匯存款準備金率1個百分點。

　　第二階段倒掛正值金融危機，發生倒掛之后并沒有影響國內貨幣政策持續寬松，央行仍以穩增長為首要目標，在2008年10月15日、12月5日，12月25日共降準200 BP，在10月30日、11月27日、12月23日共降息159 BP。

　　第三階段央行并沒有任何降準降息操作，但其間仍然保持適度寬松，并且鼓勵金融機構擴大信貸投放，2009年新增信貸達到此前歷史的最高規模9.6萬億元。

　　除了利差倒掛外，2010年之后中美利差快速收窄，但尚未至倒掛階段，央行同樣主要根據國內經濟運行確立貨幣政策立場，降準空間一般不受利差收窄的制約，但降息在利差收窄至50 BP以內時常會暫緩。

　　在2010年11~12月的短暫收窄期間，央行因為國內通脹壓力而升準加息，致使利差很快恢復。

　　2011年9月~2012年3月期間，利差雖然收窄，但始終維持在120 BP左右，央行并無收緊操作，反而因國內經濟壓力在2011年12月5日進行50 BP全面降準。

　　2012年12月~2013年7月，利差收窄80 BP以內，央行停止2011~2012年的降準降息周期。

　　2013年11月~2016年1月，利差收窄至63 BP，央行在2015年10月結束降息周期，但國內穩增長壓力仍在，央行仍在2016年3月進行降準。

　　2016年7月~2016年11月，利差收窄至49 BP，央行在此期間并無降準降息操作。

　　2017年11月~2018年11月，利差收窄至24 BP，國內穩增長壓力較大，央行只進行降準但始終未降息，在人民幣匯率達到6.87~6.89時引入了逆周期因子。

　　2019年10月~2020年2月，央行也并無收緊操作，同時因國內疫情暴發于2020年1月降準、2月降息。

　　倒掛階段的股債匯表現

　　三輪利差倒掛，A股表現漲跌參半，主要跟隨國內基本面運行。第一階段雖然利差倒掛，但國內基本面較好，A股延續上漲；第二階段國內受金融危機影響，企業盈利受到沖擊，利差倒掛伴隨著A股小幅下跌；第三階段，國內在政策刺激下經濟逐漸企穩回暖，A股也止跌回升。

　　而在中美利差重新走擴回正之后，若基本面保持穩定向好，則前期由于利差倒掛沖擊的股市會出現短暫反彈，比如第二階段利差回正后1周、后1個月，A股均出現上漲。這背后既有利差回正帶來的資本流入效應，也有政策刺激落地的提振。在第三階段，國內社融加速回升，經濟隨之改善，A股同樣上漲。

　　債券市場在倒掛期間，跌多漲少，核心驅動是國內基本面以及兩國貨幣政策分化節奏。在第一階段倒掛期間，中美貨幣政策“內松外緊”，國內經濟向好，債市出現小幅下跌。第二階段的倒掛，兩國貨幣政策均走向寬松，國內經濟也明顯下行，利差收窄對債市沖擊較小，債券收益率明顯下行。第三階段，國內經濟復蘇，疊加國內寬松力度小幅弱于海外，利差倒掛，三因素共振，債市出現明顯調整。

　　對于匯率，中美利差倒掛歷史上僅2005~2007年的第一階段仍表現明顯升值，其余時間均為小幅貶值。統計上，2015年之后中美利差收窄至100 BP以內，匯率會出現一定幅度貶值。

　　當前利差倒掛后股債匯將如何表現

　　本輪中美利差倒掛剛剛開始，根據后續美聯儲加息節奏和幅度判斷，中美利差仍有進一步倒掛的空間，區間可能最大在-30~-50 BP。但本輪利差倒掛對于股債匯影響將比較有限，當前出口仍有韌性、中美通脹差顯著、中美實際利差仍厚，這使得央行對中美名義利差收窄的容忍度有所提高。

　　對于權益市場，A股后續更主要由國內經濟主導，利差倒掛的確會影響外資流入的積極性，但當前主導權益市場的因素更多是國內疫情防控與地產市場運行，以及穩增長政策落地成效。

　　債券市場，整體上主要體現穩增長政策與基本面的博弈，國內仍處于政策發力期，貨幣寬松沒有邊際轉向，疊加經濟仍在探底，債市環境相對仍然優于權益。短端利率角度，利率債二季度供給壓力不大，狹義流動性維持充裕狀態，利率仍有下行空間；長端方面，10年期國債利率整體震蕩為主。此外，債市的境外機構資金流出主要受地緣政治的避險情緒影響，目前已經出現緩和。對境外機構而言，即便中美名義利差收窄甚至倒掛，考慮外匯對沖成本（掉期合約）后的中美利差很難進一步大幅收窄。

　　匯率方面，在2019年之后，匯率與名義利差的相關性明顯回落，而與經常項目、銀行結售匯更為相關。由于本輪疫情期間出口表現較強，在經常項目順差的帶動下人民幣在前期利差收窄過程中反而表現出小幅升值。雖然2022年出口整體趨勢回落，但整體風險可控，人民幣匯率本輪貶值預期和貶值幅度將相對溫和。即便出現貶值，政策也有充足工具進行應對，比如調降“外匯存款準備金率”以及引入逆周期因子。

　　(本文作者介紹：中山證券研究所首席經濟學家、研究所所長)