美東時間周五備受期待的鮑威爾在杰克遜霍爾上發表了講話，他并沒有承諾在未來降息，其表示受消費者支出的推動，美國經濟總體上繼續表現良好。但鮑威爾表示，看到了當前經濟面對的三個挑戰：全球經濟放緩、貿易政策的不確定性以及通脹放緩，并承諾美聯儲將實時評估經濟狀況，采取適當的新工黨措施來保證經濟增長、就業市場強勁以及物價穩定。

　　鮑威爾回顧了二戰以來經濟發展的三個時代，以及每個時代的特點和貨幣政策的應對，而當前經濟發展的新常態是低通脹、低利率、低增長。美聯儲已開始對貨幣政策策略、工具和溝通進行公開評估，這也是歷史上首次，鮑威爾并稱正在研究平靜時期和危機時期使用的貨幣政策工具，考慮是否應該擴大工具。

　　今年研討會的主題是“貨幣政策的挑戰”，對美聯儲來說，這些挑戰來自于我們促進就業最大化和物價穩定的使命。從這個角度看，我們的經濟現在處于有利的位置，接下來我將描述在我們一直在監測的重大風險面前，我們如何努力實現我們的使命。

　　美國目前的經濟擴張已經進入第11年，是有記錄以來最長的一次。在整個經濟擴張過程中，失業率一直在穩步下降，自2018年初以來，失業率已接近半個世紀以來的最低點。但僅憑這一比率并不能充分體現出這個歷來強勁的就業市場所帶來的好處。勞動者在黃金工作年限的參與率不斷提高。雖然少數族裔的失業率總體上仍高于整體失業率，但非裔美國人的失業率為6%，是自1972年政府開始跟蹤這一數據以來的最低水平。在過去的幾年里，低收入人群的工資漲幅最大。生活和工作在中低收入社區的人們告訴我們，這個就業市場是所有人能回憶起的最好的就業市場。我們越來越多地聽到報告說，雇主正在培訓缺乏必要技能的工人，根據有家庭責任的員工的需求調整工作，并為需要的人提供第二次機會。

　　令人驚訝的是，在經濟擴張期間，通貨膨脹一直保持穩定：經濟疲軟時，通貨膨脹率并沒有下降多少；經濟增長強勁時，通貨膨脹率也沒有上升多少。去年大部分時間，通脹率都接近我們設定的2%的目標，但今年的通脹率略低于2%。

　　因此，經過這10年實現就業最大化和物價穩定的努力，美國經濟已經接近這兩個目標。我們現在面臨的挑戰是，運用貨幣政策來維持經濟增長，使強勁就業市場的好處惠及更多仍然落后的人，使通貨膨脹率牢牢地控制在2%左右。

　　今天，我將探討歷史告訴我們的如何保持長期穩定的經濟擴張。一個好的開端是1946年通過的《就業法案》，該法案指出，這是“聯邦政府的持續政策和責任……最大限度得促進就業、生產和購買力?！皬哪菚r起，這些目標的某些版本就已經實現了。我將把二戰以來的歷史分為三個時代，“第一個時代包括戰后大通脹的歲月。第二個時代帶來了“大緩和”（Great Moderation也譯作大穩?。浴按笏ネ恕保℅reat Recession）告終。第三個時代仍在進行中。

　　每個時代都向美聯儲和整個社會提出了一個關鍵問題。第一個時代提出：中央銀行能否抵御導致大通脹的誘惑。第二個時代提出：由更好的貨幣政策支持的長期擴張，是否必然會導致破壞穩定的金融過度行為？在第三個時代里我們面臨的問題是，如何在全球增長緩慢、低通脹和低利率的世界中最好地促進持續的繁榮。在我講話的最后，我將討論當前的背景，以及這些問題對政策的影響。

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　　第一時代（1950-1982）：政策導致宏觀經濟不穩定和大通脹

　　20世紀40年代末是對和平時期經濟進行調整的時期。從1940年代到1950年代，關于如何更好地促進宏觀經濟穩定的知識是有限的。20世紀50年代和60年代初，美國經濟在衰退和6%以上的增長率之間劇烈波動（圖1，A）。事后看來，缺乏穩定通常被歸因于“走走停停”的政策，因為貨幣和財政當局正在努力解決如何最好地調整其鈍而有力的工具使用。

　　從上世紀60年代中期開始，“走走停停”的政策讓位于“走得太多而止力不足”，也就是說，不足以平息不斷上升的通脹壓力。通脹和通脹預期通過四次擴張逐步上升，直到美聯儲主席保羅?沃爾克（Paul Volcker）在20世紀80年代初策劃了一場徹底的“停止”（圖1，C）。大通脹時期的每次擴張都以貨幣政策收緊告終，以應對通脹上升。

　　政策制定者在走出“大通脹”時代后，清楚地認識到，將通脹預期維持在較低水平至關重要。但許多人認為，各國央行很難忽視短期就業增長的誘惑，而這是以未來更高的通脹為代價的。

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　　第二時代（1983-2009）：大緩和和大衰退

　　第二個時代開始，通貨膨脹率開始下降，并持續了近十年（圖2，C）。1993年，不包括波動較大的食品和能源成分的核心通貨膨脹率首次下降到2.5%以下，此后一直保持在0.9%到2.5%的狹窄范圍內。在穩定物價方面取得更大成功的同時，就業方面也取得了更大的成功。這個時期比以前更長更穩定（圖2，A）。這個時期是美國歷史上最長的三個擴張時期中的兩個。

　　穩定的通脹預期使這種雙贏的結果成為可能，因為它給了美聯儲在支持就業的同時而不會破壞通脹的穩定。在這個時代前兩次經濟擴張結束前的幾個月里，美聯儲一直在降息，以歷史標準衡量來看，隨后的衰退是溫和的。在20世紀90年代的長期擴張中，聯邦公開市場委員會（FOMC）曾兩次放松政策，以應對經濟增長面臨的威脅。1995年，聯邦公開市場委員會（FOMC）在幾個月內下調了聯邦基金利率，以回應美國和海外經濟放緩的跡象。1998年，俄羅斯主權債務違約以及與之相關的美國長期資本管理公司（Long-Term Capital Management）倒閉，震動了本已因亞洲金融危機而脆弱的金融市場。鑒于美國經濟面臨的風險，FOMC在過去幾個月里再次下調聯邦基金利率，直到事態平息。10年的經濟擴張經受住了這兩次事件的考驗，沒有明顯的通脹成本。

　　到世紀之交，人們開始認為，在這個新時代，金融過度擴張和全球性事件將對穩定構成主要威脅，而不是此前的經濟過熱和通脹上升。2000年科技股泡沫破裂和2001年9月11日的恐怖襲擊，在促使經濟放緩并演變為衰退方面發揮了關鍵作用。我們都痛苦地意識到，下一輪擴張以房地產泡沫破裂和全球金融危機告終。這為人們對美聯儲實現穩定通脹的能力持樂觀態度提供了很好的理由，但也提出了一個問題：長期擴張是否不可避免地會導致不穩定的金融過度行為。

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　　第三個時代（2010年及以后）：貨幣政策和新興常態

　　第三個時代開始于2010年，當時經濟正從大衰退中復蘇。在討論這個時代時，我的重點將放在一個“新常態”上，這個“新常態”在危機之后變得越來越明顯。我將快速回顧經濟擴張的最初幾年，并回顧一下2015年12月的情況：失業率已從10%的峰值降至5%，與FOMC對當時自然失業率的預測中值大致相當。在這一點上，FOMC決定謹慎地逐步提高聯邦基金利率，這是基于一個受到密切監控的前提，即日益健康的經濟需要更正常的利率。這一假設得到了普遍證實：從2015年底到2018年底，經濟平均增長2.5%，略高于此前5年2.2%的增速（圖2，A）。失業率降至4%以下，通脹上升，并在2018年大部分時間保持在2%的目標附近（圖2，B和C）。

　　這就把我們帶到了2019年。在談到目前占據中心舞臺的問題之前，我想談談我去年在這里討論過的一個長期存在的問題：追蹤貨幣政策的“明星”。這包括自然失業率u*和自然實際利率r*。與天上的恒星不同，這些恒星的運動無法預測，也無法直接觀測到。我們必須根據傳入的數據盡可能地判斷它們的位置，然后添加風險管理元素，以便能夠使用它們作為指導。

　　自2012年以來，令人驚訝的是，失業率的下降對通貨膨脹幾乎沒有什么影響，促使u*的估計值穩步下降（圖3）。在過去20年里，對r*的標準估計下降了2到3個百分點。一些人認為，實際降幅甚至更大。將較低的u*值納入政策制定并不需要我們在方法上做出重大改變。然而，r*的顯著下降可能需要做出更根本的改變。較低的r*加上較低的通脹率意味著，平均而言，利率將顯著接近其有效下限。

　　因此，這個時代提出的關鍵問題是，在一個自然實際利率較低的世界，我們如何才能最好地支持就業最大化和價格穩定。

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　　當前的政策和三個關鍵問題

　　現在讓我談談這三個時代提出的問題對貨幣政策的當前影響。第一個時代提出了美聯儲能否避免過度通脹的問題。過去25年，通貨膨脹率平均不到2%，低通脹是過去10年的主要擔憂。低通脹似乎仍是這個時代的問題。盡管如此，在不太可能出現通脹過高跡象的情況下，我們已經證明了應對這種情況的工具。

　　第二個時代的問題是，長期的擴張是否必然會導致不穩定的金融過度擴張，這是一個具有挑戰性的問題，也是一個及時的問題。長期以來，海曼?明斯基（Hyman Minsky）一直認為，隨著擴張的繼續和對上一次衰退的記憶消退，金融風險管理將會惡化，而風險正日益被低估。這一觀察引起了廣泛的討論。說到底，我們無法阻止人們找到承擔過度金融風險的方法。但我們可以確保他們承擔決策的成本，確保整個金融體系繼續有效運轉。自金融危機以來，美國國會、美聯儲和世界各地的其他監管機構已經采取了實質性的措施來實現這些目標。與危機前相比，銀行和其他關鍵機構的資本金都明顯增加，也更加穩定。我們每季度全面評估金融穩定狀況，每年發布兩次評估報告，突出關注領域，允許監督我們的工作。我們沒有看到不可持續的借貸、金融繁榮，也沒有看到大緩和時期不時發生的那種過度行為。我仍然認為，總體金融穩定風險是適度的。但我們仍保持警惕。

　　這就留下了第三個問題：在這個低利率的世界里，美聯儲如何才能最好地支持經濟。低利率帶來了短期和長期的挑戰。由于今天的經濟環境在許多方面既具有挑戰性又有一定的獨特，因此，為評估和執行適當的政策制定一些一般性原則，并描述我們如何應用這些原則，也許是有益的。

　　通過FOMC設定聯邦基金利率目標區間，以及我們就政策和經濟未來可能的路徑進行溝通，以試圖影響更廣泛的金融環境，促進充分就業和物價穩定。FOMC在對政策的適當立場作出判斷時，會收集廣泛的數據和其他資料，以評估目前的經濟狀況、最有可能出現的未來前景，以及該前景的重大風險。由于貨幣政策最重要的影響是在一年或更長時間內產生不確定的滯后性，因此委員會必須試圖研究可能正在發生的事態，并將重點放在那些似乎會隨著時間的推移影響經濟前景或具有重大風險的事情上。風險管理進入了我們的決策過程，因為最近的事態發展的不確定性，以及我們在經濟結構方面面臨的不確定性，包括自然失業率和自然中性利率。有時，由于顯著的風險，我們應該以這種或那種方式改變政策。最后，我們有責任解釋我們在做什么，為什么這樣做，美國人民和他們選出的國會代表可以提供監督，并讓我們承擔責任。

　　在此框架下處理典型宏觀經濟發展方面我們具有豐富的經驗。但將貿易政策的不確定性納入這一框架是一個新的挑戰。制定貿易政策是國會和政府的事，而不是美聯儲的事。我們的任務是利用貨幣政策來實現我們的法定目標。原則上，任何影響就業和通脹前景的因素，都可能影響貨幣政策的適當立場，其中可能包括貿易政策的不確定性。但是，沒有最近的先例來指導對目前局勢作出任何政策反應。此外，盡管貨幣政策是支持消費者支出、企業投資和公眾信心的有力工具，但它不能為國際貿易提供一個固定的規則。不過，我們可以試著看清楚可能發生的事情，關注貿易發展如何影響前景，并調整政策以促進我們的目標。

　　從今年以來的數據對可能的政策路徑的塑造，就可以看出這種做法。自年初以來，美國經濟的前景一直是樂觀的。企業投資和制造業有所減弱，但穩定的就業增長和工資上漲推動了強勁的消費，并支撐了整體的溫和增長。

　　隨著時間的推移，我們一直在關注影響經濟前景的三個因素：全球增長放緩、貿易政策不確定性和通脹趨緩。自去年年中以來，全球增長前景一直在惡化。貿易政策的不確定性似乎助推了全球經濟放緩以及美國制造業和資本支出疲弱。年初，通脹率低于我們的目標。它似乎正回到2%的目標，但有人擔心會出現更長期的缺口。

　　委員會成員普遍對這些事態發展及其帶來的風險做出了反應，調低了聯邦基金利率走勢的預測。隨著7月份的降息，預期政策路徑的轉變緩解了金融狀況，并有助于解釋為何通脹和就業前景在很大程度上仍然是有利的。

　　談到當前形勢，我們正在仔細觀察事態發展，評估其對美國前景和貨幣政策路徑的影響。今年7月FOMC會議以來的三周是多事之秋。我們已經看到全球經濟放緩的進一步跡象。地緣政治事件一直是新聞熱點，包括硬退歐的可能性越來越大，以及意大利政府的解散。金融市場對這一復雜而動蕩的局面反應強烈。股市一直動蕩不安，全球長期債券利率已大幅下滑至危機后的低點附近。

　　與此同時，受消費者支出的推動，美國經濟總體上繼續表現良好。就業增長速度較去年有所放緩，但仍高于總體勞動力增長水平。通貨膨脹率似乎接近2%。根據我們對這些事態發展所涉影響的評估，我們將采取適當行動來保持經濟增長、勞動力市場強勁，通脹接近2%的目標。

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　　三個關鍵問題

　　回顧這三個時代，貨幣政策隨著新挑戰的出現而不斷演變。大通脹之后出現的通脹目標制，大大改善了全球就業和物價穩定。結果之一是經濟擴張的時間長得多，這往往帶來了金融風險的累積。這種新模式使我們認識到，隨著時間的推移，確保金融穩定需要我們的金融體系具有更大的彈性，尤其是對我們規模最大、最復雜的銀行而言。

　　回顧自金融危機結束以來的10年，我們再次看到需要重新評估我們的政策框架的根本性經濟變化。當前時代的特點是，自然實際利率大幅下降，通脹下降，經濟增長放緩。在我們的政策利率維持在接近于零的水平上，我們面臨的長期、難以擺脫的風險加劇。為了應對這種新常態，我們正在對我們的貨幣政策策略、工具和溝通進行公開評估——這是美聯儲首次進行此類評估。我們正在評估旨在扭轉過去未能實現通脹目標的策略的利弊。我們正在研究我們在平靜時期和危機時期使用的貨幣政策工具，并在考慮是否應該擴大我們的工具。此外，我們正在研究如何改進我們的政策框架的溝通機制。

　　公眾參與是這項努力的核心，其范圍之廣是美聯儲前所未有的。通過美聯儲在互聯網上直播，我們不僅聽到了來自學術專家的不同觀點，還聽到了來自消費者、勞工、企業、社區和其他群體的代表的不同觀點。我們已經開始了一系列FOMC會議，將在會上討論這些問題。我們將繼續在FOMC會議記錄中報告我們的討論，并在明年完成評估時分享我們的結論。

　　最后，我要說的是，我們堅定地致力于在這個充滿挑戰的時代履行我們的使命，我期待著大家在這次研討會上分享寶貴的見解。（完）

　　路聞卓立編譯 人民幣交易與研究

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責任編輯：郭明煜