轉自：氨基觀察

作者 | 武月

坎坷也好，震蕩也罷，屬于生物制藥行業的2024年，即將成為過去式。

當海外生物科技融資回暖，國內一級市場依舊冰凍，企業融資難，投資人退出難、募資難；二級市場反彈了又沒有完全反彈，有人股價翻倍，有人跌至歷史低位；科創板IPO依舊沒有破冰；有人手握百億資金，有人捉襟見肘，徘徊在破產邊緣。

行業巨變之下，也為我們留下了十大創新藥謎團：

到底誰會買走Summit？傳奇生物能否在2025年創造中國最大biotech并購案？港股能給一哥恒瑞醫藥多少估值？誰又會是第一家公開退市的創新藥企？CAR-T再次折戟醫保談判，天價藥還能不能破局？中國創新藥到底會不會像汽車一樣顛覆世界？

……

這一切，留待2025年來揭曉。

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謎團1:“全產業鏈方案”如何落地

政策端，2024年最大的利好，就是7月5日國務院常務會議審議通過了《全鏈條支持創新藥發展實施方案》以下簡稱“《方案》”：

會議指出，發展創新藥關系到醫藥產業發展和人民健康福祉。要全鏈條強化政策保障，統籌用好價格管理、醫保支付、商業保險、藥品配備使用、投融資等政策，優化審評審批和醫療機構考核機制，合力助推創新藥突破發展。要調動各方面科技創新資源，強化新藥創制基礎研究，夯實我國創新藥發展根基。

最早在今年3月份有相關《方案》版本流出，針對我國創新藥行業當前存在的問題，提出了針對性的解決措施，囊括了研發、審批、進院、支付、投融資五大核心環節。

更重要的是，在《方案》中，創新藥行業的地位空前提升：首先，它被視為我國重要的經濟增長引擎；其次，目標是實現自主可控，不受制于人。

這極大鼓舞了市場。

只不過，目前最終的方案尚未發布，不確定與此前流傳版本是否有差異。因此，市場對“利好”仍存在不同態度。

最終，《方案》對創新藥行業的促進作用，一方面需要看落地的節奏，另一方面要看具體的落實細則，以及在后續實際操作中的執行情況。

這也帶來一個謎團，全產業鏈支持能否在2025年落地？比如如何進一步拯救投融資信心，未盈利企業科創板IPO重啟？

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謎團2:創新藥市場會不會徹底回暖

寒冬依舊。

醫藥較2021年6、7月高點已回調超過三年，超跌背景下，市場對醫藥困境反轉預期高漲，各大券商首席“否極泰來”都已經喊麻木了。

然而，經歷9月份的大漲行情后，又重回下跌，截至12月4日，醫藥板塊下跌9.12%，在31個一級行業分類中位列31名。?

可以說，創新藥反彈了又沒有反彈。雖然A股、港股創新藥指數的漲幅強于滬深300和恒指，卻還是跑輸了科創50和恒生科技。

宏觀上，美聯儲的利率政策是一大變量。生物醫藥是風險資產，對利率波動敏感。但是，自9月份美聯儲開始降息以來，創新藥的市場表現卻跑輸大盤。

這背后，最為根本的影響因素，還是信心問題。國內市場異常內卷，加之監管推動的降價、創新藥出海不順，導致人們重新審視行業預期。

盡管今年以來，無論政策端還是企業端利好因素不斷，但是，市場似乎依然需要更多時間來修復信心。

2025年市場行情，會徹底回暖嗎？

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謎團3:誰會買走Summit

隨著康方生物/Summit在2024年世界肺癌大會（WCLC）上公布了HARMONi-2研究結果，AK112不僅PFS大幅領先K藥，且全亞組獲益，安全性也非常有益。Summit股價連續多日大漲，市值一度高達245億美元。

一場有關Summit的收購談判風云，也擴散開來。

原因無他，對于Summit這種“項目性”的Biotech公司和幕后操盤人Duggan來說，最終的好歸屬必然是被MNC收購。

并且，在緊迫的專利懸崖面前，沒有哪家MNC能夠拒絕一款能夠挑戰K藥的潛力管線。

擁有現任“藥王”K藥的默沙東，被投資者視為最有可能買下Summit的MNC。然而，默沙東在11月份，以5.88億美元的首付款，以及最高27億美元的里程碑款，買下了同樣來自中國的PD-1/VEGF雙抗LM-299。

這也留下了一個謎團，2025年Summit會不會賣身？又是誰會買走Summit呢？

唯一確定的是，無論是誰，目前按Summit表現來說肯定能要花個大價錢了。

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謎團4:傳奇生物到底賣不賣身

中國最大biotech并購案，沒能在2024年達成。

早在7月份，傳奇生物便成為了海外諸多投資者眼中的潛在重磅并購標的。當時還曝出了傳奇生物收到百億美元并購邀約，并聘請投行幫助董事會審查邀約等事項。

但競標者的身份并未披露，不少市場人士猜測，很可能是強生，因為Carvykti完美契合強生多發性骨髓瘤霸主的戰略。

不過，數月過去，傳聞并未落地。反倒是在10月22日，金斯瑞發布公告稱，將解除對傳奇生物及其附屬公司的合并，并將其視為其對聯營公司的投資。變更之后，傳奇生物的資產和負債不再并表金斯瑞。

這再度引發市場對傳奇生物歸宿的討論。事實上，早在二季度業績交流會上，傳奇生物CEO黃穎曾表示，董事會正在與投資者及其他利益相關方對話。其還指出，實現股東價值最大化的方法不止一種。

并購仍有不確定性，Carvykti仍在加速奔跑。前三季度，Carvykti銷售額達6.29億美元，同比增長84.3%，今年有望沖擊10億美元大關。

由此，這也留下了一個謎團，傳奇生物最終是否會被出售？如果不是強生，神秘買主又會是誰呢？估值又會有多高？

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謎團5:石藥集團會不會“拆”掉港股

去年以來，石藥集團正在加速回A的步伐，通過內部資產騰挪，尋求更高的估值。

先是將巨石生物注入新諾威，使后者成為自己的A股創新藥平臺，隨后又籌劃76億元收購案，進一步擴充新諾威的資產。

這兩次注入幾乎將最有價值的品種都裝進了新諾威，而且很多是能在近期快速變現的管線。比如PD-1恩朗蘇拜單抗、HER2 ADC藥物SYSA1501和GLP-1藥物TG103。

除此之外，ADC臨床前期管線及奧馬珠、帕妥珠、烏司奴等生物類似藥，也都歸屬于新諾威。

目前，新諾威市值超過380億元，動態市盈率超200倍；市值最高時超過570億元，幾乎與石藥港股市值持平。

一直以來，石藥港股股價萎靡不振，為了提振股價，管理層甚至拋出了50億港元的巨額回購。但是，石藥在眼下這個青黃不接的節點，加速資產騰挪，尋求更高的估值，在外人看來有“畫餅”的嫌疑，對股東來說也有“掏空”的風險。

不過，石藥并沒有停下資本運作的步伐。

新諾威之外，石藥還入主了ST景峰。市場猜測，在新諾威身上嘗到資本運作甜頭后，它或許是想復制操作，將ST景峰打造成一個中藥資產平臺。

除去巨石生物和石藥百克，石藥還培育了納米制劑、細胞療法和siRNA等眾多創新資產。這些同樣是更易獲得市場青睞、高估值的資產。

進入2025年，石藥還會繼續“拆拆拆”嗎？

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謎團6:恒瑞醫藥港股究竟值多少錢

在石藥集團加速回A之際，恒瑞醫藥則開啟了港股上市之旅。

12月9日，恒瑞醫藥發布公告表示，公司已啟動H股發行并上市事宜。公告一出，其股價下跌2.53%。早在10月份，有傳聞稱恒瑞醫藥將赴港上市，當天其股價盤中最高跌幅5.66%，收盤跌3.99%。

盡管港股IPO將再度擴充恒瑞醫藥的彈藥庫，為其國際化征程提供更多資金保障與融資渠道，但是，市場似乎看空這一消息。

核心或許在于，由于投資者結構迥異，A股與港股市場在估值水平上存在顯著差異，并且，進入資本寒冬以來，港股給予藥企估值也比較低，無論老牌還是創新藥企。目前，恒瑞醫藥在A股的動態市盈率接近50倍，而與它同屬國內一線陣營的石藥集團、中國生物制藥等在港股的動態市盈率均低于10倍。

而過去幾年，實現A+H的藥企也并不算少，包括榮昌生物、百濟神州、君實生物、諾誠健華等等，目前港股市值較A股幾乎折價60%以上，最高則打了4折。

這也帶來一個謎團，港股究竟會給一哥多少估值呢？

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謎團7:誰是第一家公開退市的創新藥企

對于大部分創新藥企，2024年依舊十分艱難。

一級市場融資困難，甚至有創新藥企，因為融不到錢，只能跑到小紅書碰碰運氣；IPO也處于基本停滯的狀態。為了活下去，裁員、砍管線者比比皆是，一些未上市企業，由于資金匱乏，破產者也不在少數，甚至曾經的明星項目也悄然“消失”了。

上市企業的境況并沒有好太多，或者說，市場分化日益明顯。以18A為例，Choice數據顯示，板塊的年內跌幅中位數為17%，強者如云頂新耀股價已經翻倍，而最慘的北海康成卻跌去了85%。

若以中報/三季報財務數字來看，約28%的18A企業、36%的科創板（帶U）藥企，賬上現金不足以支撐兩年的創新藥企。

換句話說，扛不住的上市企業也不在少數了。典型如北海康成，最新市值不足6000萬港幣，已成為最小的18A企業；截至2024年中報，賬上現金不足5000萬元。

這樣的股價表現，基本預示著，市場已經默認北海康成面臨“破產”的風險。

實際上，在美股市場，破產的生物科技企業退市是常見的現象。早在20年前，生物技術公司的“退市潮”早已上演過。

就這一點來說，國內生物科技產業并未真正“接軌”，不少上市企業仍在勉強維持運營。

但長遠來看，部分企業的價值歸零只是時間問題。當企業最終陷入實質性困難，企業也就喪失了自救的主觀意愿。那么，退市可能也就是時間問題。

那么，2025年會誕生第一家公開退市的創新藥企嗎？這又是否會拉開新的一輪“破產潮”？

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謎團8:天價藥出路在哪里？

2024國談，CAR-T療法再戰再敗。

這是情理之中的事情。醫保局在鼓勵創新的同時，還要維持醫保基金正常運轉，確保醫保支付的可持續性。這意味著一些高價藥仍會被擋在醫保門外。

但立足整個行業，不管療法有多新穎，又或是技術有多先進，最終目的只有一個，就是讓患者獲益，而這取決于療效和可及性。

已上市的CAR-T療法都在講可及性，尋找更多支付方的支持。現實是，現階段依靠降價進醫保、擴大可及性，可能性極小。

那么，天價藥在國內市場還有沒有出路？

商保或許會成為突破口。醫保局醫保中心副主任王國棟在發布會上直言，隨著醫藥技術快速發展，一些昂貴的細胞治療、基因治療藥物相繼上市，僅靠基本醫保制度難以完全支撐，醫保局正在著力構建“1+3+N”的多層次醫療保障體系，為創新藥拓展更大的發展空間，更好滿足人民群眾多層次醫療保障需求。

當商保被提上日程，在各項政策加持下，在醫保牽頭改革下，新的變化正在孕育之中。

這也帶來一個謎團，以CAR-T療法為代表的天價藥物，能否在2025年成功破局？

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謎團9:國內自免藥物能否突圍

自免作為第二大疾病市場正醒來。

一度，很多自免重磅炸彈到了中國，銷售成績都不樂觀，包括老藥王修美樂。直到2022年，諾華透露IL-17單抗司庫奇尤銷售額已超30億元，堪稱國內自免奇跡。

就在今年5月，諾華表示，司庫奇尤單抗已經惠及國內50萬患者，過去一年新增了20萬。

經過海外進口藥物的長期市場培育，加之國家政策的有力支持，國內自免市場發展進入快車道，這也為國內藥企帶來了前所未有的機遇和挑戰。

2024年，也被稱之為自免元年。康諾亞的首個國產IL-4R抗體司普奇拜單抗獲批上市，智翔金泰的IL-17A單抗賽立奇、恒瑞醫藥的IL-17A單抗夫那奇珠，在同一天獲批上市。

可以說，它們都趕上了“好時候”。典型如司庫奇尤單抗，其證明了在中國銀屑病領域，IL-17靶點擁有潛力。

但與此同時，挑戰同樣不容忽視。

從司庫奇尤單抗到度普利尤單抗，均是采取降價進醫保放量的策略。以前者為例，其價格經過多次調整，從最初進入醫保的1188元/支降至870元/支。

這使得使用司庫奇尤單抗治療銀屑病的患者每年自費支出大幅降低。在北京地區，患者一年僅需自費2784元，月均費用不到300元。同時，其瞄準縣域市場，不斷下沉，抗迅速成為眾多銀屑病患者的首選藥物。

在這個藍海市場的競爭中，海外藥企變得越來越接地氣，這也給后來者留下了無形壓力。

那么，國內藥企能否在強敵環繞中突圍，搶占進口產品的市場份額？2025年的銷售表現，會給出答案。

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謎團10:中國創新藥能否像汽車一樣顛覆世界

這是一篇來自海外博主文章而引發的話題。汽車行業面臨的最大問題是，西方是否會不再具有競爭力。在生物技術領域，一些人也開始提出這個問題。

新藥都將來自中國嗎？

眼下，談論這一話題，似乎還過于遙遠，但我們也要保持期待。畢竟，我們真正大面積搞創新藥就這10年，未來全球50%的FIC/BIC來自中國也不必太過意外。

趨勢正在發生變化。中國創新藥行業在全球市場上所扮演角色，從此前的引進方變為現在的授權方。根據華泰證券統計的數據，截至11月18日，國產創新藥對外BD在全球BD中的項目數量占比達14%，總金額占比達30%，中國已成全球創新藥重要玩家。

另一組數字，來自國家衛生健康委員會科技教育司相關負責人的分享：我國創新藥物研發能力和水平大幅提升，我國在全球創新指數排名由2013年的34位已上升至2023年的第12位。當前，我國研發投入和產出均居世界前列，高水平國際期刊論文數量位列世界第一，在研新藥數量已躍居全球第二位。

不過，我國論文和專利數量雖居世界前列，科技成果轉化仍還有待提高。目前我國生物科技成果轉化率僅為5.6%，與美國的21.6%相比有較大差距。

革命尚未成功，同志仍需努力。

那么，2025年，中國創新藥又將給全球市場帶來什么顛覆性變化呢？

（轉自：氨基觀察）

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