在2008年底的報告《2009年的中國經濟》一文中，我們認為2009年以后的經濟增長恰如一個接力賽：跑在第一棒的是政府的經濟刺激政策，其目的是彌補私人部門需求的下滑，為經濟調整留出必要的時間和空間，這也許需要1-2年的時間；第二棒是房地產市場的解凍和恢復，并帶動相關投資和消費的增長，這時財政貨幣政策就可以逐步正常化，這可能要到2010年以后才會出現；最后一棒是經濟結構和增長方式調整的基本完成，這可能需要更長的時間來實現。

　　從經濟形勢的發展來看，2009年中國宏觀經濟形勢的發展與我們此前的預期比較一致。目前支持經濟增長的力量正在由財政刺激、存貨調整等向房地產投資、出口復蘇等方面過渡。而如果說2009年中國經濟有超出預期的部分，那就是消費增長非常強勁，這可能部分與政府的財政刺激政策有關，其可持續性仍需要進一步觀察。

　　展望2010年，我們認為中國經濟可能仍處在進一步的加速過程中，GDP增長可能在9.7%左右；通貨膨脹將溫和上行，其中，CPI漲幅約2.3%。

　　策略研究

　　袁宜、徐妍、朱安平、朱康平、馮宇、夏欽

　　申銀萬國 團隊   

　　袁宜/男/31歲/華東師范大學博士/ 證券從業3年/2007年至今申銀萬國證券研究所；徐妍/ 女/33歲/復旦大學碩士/證券從業8年；朱安平/男/37歲/產業經濟碩士/ 證券從業11年；夏欽/男/27歲/上海交通大學碩士/證券從業2年；馮宇/男/ 27歲/復旦大學碩士/證券從業2年；朱康平/女/32歲/中國人民大學碩士/證券從業6年/2008年、2007年“水晶球獎”策略研究第一名、第一名

　　2008年11月，考慮到4萬億刺激計劃將扭轉人們對中國經濟前景的信心，加之銀行信貸投放進入超寬松狀態，我們意識到A股市場將擺脫長達一年的熊市困擾，反轉向上。隨后，通過一系列調研，我們確信此輪中國經濟的復蘇將經歷庫存出清-回補庫存-需求恢復的三個階段。

　　2009年上半年，我們通過多篇報告堅定看多A股市場，并且每逢股市出現較大幅度回調，次日一早我們都會及時重申我們繼續看多的立場。年中，我們意識到第三季度后半期可能出現政策預期的轉變，從而導致A股市場在第三季度沖高回落，我們在6月24日的中期策略中清楚地表明了這個觀點，并建議投資者在三季度前期關注海外資本大舉流入的受益板塊——銀行、地產，并戰略性配置未來政策轉向的受益者——消費和低碳經濟。8月11日，當我們意識到投資者對宏觀經濟回升速度的預期過于樂觀，可能面臨向下修正，同時貨幣信貸政策已經出現拐點的情況下，認為A股市場將進入中期調整，建議投資者借助任何反彈的機會降低過高的倉位。

　　第四季度上證綜指的核心波動區間是(2700-3400點)，我們認為三季報對業績復蘇的確認將支撐股價，年底估值的業績基準切換將推升股價，政策的正常化將施加估值上限的壓力。在經濟溫和回升的現實下，預計投資重心將回歸到估值和業績，看好銀行、保險、低碳經濟和消費品。

　　金融工程

　　胡倩、單開佳、周健、張峰、丁魯明、石建民、倪韻婷

　　海通證券 團隊

　　胡倩/女/34歲/上海財經大學博士/證券從業9年/2001年3至今海通證券研究所/2008年、2007年“水晶球獎”金融工程第二名、第二名

　　根據我們構建的反映股債相對投資價值的GEYR策略，我們認為2008年8月以來，我國A股市場進入了股票投資周期，即從長周期上看，進入了適合積極配置股票資產的戰略周期；此外，結合我們反映宏觀貨幣周期與證券市場月度趨勢的SWARCH模型，我們認為，2009年上半年受寬松貨幣政策的影響，市場呈強勢向上狀態，但是，隨著下半年貨幣政策的相對趨緊，下半年市場的震蕩走勢將明顯加劇。

　　對于2010年的市場，在我們構建的GEYR策略中，我們逐月判斷下一期GEYR指標處于低位(即適合投資股票的時期)運行狀態的概率，當這個預測概率大于50%時，認定為股票投資周期；反之，當預測概率小于50%時，則認定為債券投資周期。從歷史上來看，當我們測定的概率值發生變化，到股票市場真正產生逆轉大約有3-4個月的時間間隔。

　　目前，我們測定11月GEYR指標處于低位運行的概率大致在95%左右，因此，按照歷史的時滯效應，我們認為至少明年一季度仍然處于適合投資股票的大周期范疇。當然，我們會隨時更新模型的測定結果，并依據最新計算結果適時調整我們對市場的預測。

　　衍生品研究

　　提云濤、楊國平、朱嵐、馬駿、袁英杰、劉敦、李鵬、劉均偉

　　申銀萬國 團隊

　　提云濤/男/39歲/復旦大學博士/證券從業12年/1999年至今申銀萬國證券研究所；楊國平/ 男/41歲/

　　復旦大學博士/ 證券從業13年；朱嵐/女/27歲/復旦大學碩士/證券從業3年；馬駿/女/31歲/上海財經大學MBA/證券從業8年；袁英杰/男/27歲/上海交通大學碩士/證券從業4年；劉敦/男/26歲/復旦大學碩士/證券從業2年；李鵬/男/26歲/復旦大學碩士/證券從業2年；劉均偉/男/26歲/復旦大學學士/證券從業4年/2008年、2007年“水晶球獎”衍生品研究第一名、第二名

　　量化研究：市值資金比、利潤利息比等一系列有助于判斷市場未來走勢，當資金市值比超過6時我們提示市場下跌的風險。低估優質公司可以跑贏市場，截至2009年11月，根據數量策略構建的兩個量化投資組合分別跑贏上證綜指55.43%、63.75%。從行業來看，各行業景氣下半年都在好轉，其中建材行業景氣下半年可能超過歷史高點。鋼鐵景氣年底有所回調，但仍處于上升趨勢。IPO重啟后，新規將導致機構退出網上申購，轉而選擇網下配售。

　　衍生品研究：在股市估值和轉債估值的雙重調整之后，把握唐鋼、新鋼、錫業、恒源和山鷹的低吸機會；積極關注新轉債的一級市場申購機會和上市初期的建倉機會。權證方面，重點推薦：中信國安和青島啤酒低于對應權證行權價時的套利機會，攀鋼鋼釩低風險投資機會，估值水平合理的江銅CWB1投資機會。

　　對于2010年市場的預測：量化研究：在量化選股策略的應用過程中，我們更強調對長期策略的堅持，繼續建議投資者在規避高換手率陷阱同時關注低估值、高運營質量、低股價等因子的長期優勢。從行業看，大部分行業的景氣指數都在上升，可重點關注煤炭、鋼鐵和純堿行業。新股申購方面，高發行市盈率仍然將抑制機構參與熱情，網下配售比例的明顯上升仍將導致網下配售收益率受大盤影響加大。

　　衍生品研究：轉債市場估值趨高，抑制未來上漲潛力，削弱市場整體趨勢性機會，應注重風險控制和精選個債。權證方面，目前江銅CWB1估值水平嚴重低估，用權證按比例替代正股可無條件降低正股持倉成本并提升持倉流動性。

　　債券研究

　　徐小慶、陳健恒、徐寒飛、姬江帆、陶鑠、許艷、張繼強

　　中金公司 團隊

　　徐小慶/男/32歲/清華大學碩士/從業7年/2007年“水晶球獎”債券研究第二名

　　央行降息空間已經不大，雖然CPI在持續走低，但信貸的迅猛發放使得市場對未來的通脹預期增強，中長期債券收益率先出現上升。但短期利率也會因為貨幣政策的轉向而出現恢復性上升，從而帶動收益率曲線變平。財政收入的快速回升使得年內增發國債的可能性下降，下半年國債的表現將好于政策性銀行債。信用利差在年初會因為信貸的猛增以及經濟的探底出現下降，但進入下半年，由于銀行資本充足率因素的制約，銀行對信用產品的需求將減弱，信用利差會出現趨勢性回升。可轉債方面，準確把握了2009年可轉債市場投資節奏，在年初提出“防守反擊”，在7月底對轉債市場調整提出預警并判斷中期中性偏空。

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