高通脹和低增長(zhǎng)雙重壓力并下 高盛看淡A股和看多港股

　　黎敏奇

　　港股6折比A股更美

　　在中國(guó)經(jīng)濟(jì)“高通脹和低增長(zhǎng)的壓力并存”的2008年，哪里才是保值天堂？

　　“3500點(diǎn)依舊不是一個(gè)很低的點(diǎn)位。”高盛亞洲董事總經(jīng)理鄧體順說(shuō)。

　　在看淡中國(guó)經(jīng)濟(jì)及A股的同時(shí)，高盛發(fā)出了看多香港紅籌股的明確信號(hào)。

　　在高盛新鮮出爐的《中國(guó)：改善了的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率》的投資報(bào)告中，高盛上調(diào)紅籌股的評(píng)級(jí)，從中性到增持，同時(shí)調(diào)低預(yù)測(cè)2008年底恒生國(guó)企指數(shù)目標(biāo)點(diǎn)位至15800點(diǎn)。此前，高盛預(yù)測(cè)目標(biāo)點(diǎn)位是19600點(diǎn)。截至3月27日，恒生國(guó)企指數(shù)是11828.84點(diǎn)。

　　“有30%的可能，恒生國(guó)企指數(shù)在2008年底可以超過(guò)15800點(diǎn)，市盈率將達(dá)到15倍。有10%-15%的可能性，到10000點(diǎn)至11000點(diǎn)之間，11倍市盈率。”高盛認(rèn)為。

　　凸顯價(jià)值的港股6折？

　　“紅籌公司的股價(jià)相比2007年10月31日的點(diǎn)位下跌了44%。目前港股平均市盈率為12.8倍，而最高點(diǎn)時(shí)為24.2倍，目前市凈率為2.3倍，而頂點(diǎn)為4.3倍，目前紅籌股相當(dāng)于最高價(jià)的6折在交易。"高盛報(bào)告指出。

　　5個(gè)月之前高盛把H股的評(píng)級(jí)由買(mǎi)入調(diào)整至中性。“但是鑒于風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比率已經(jīng)顯著改善，我們?cè)俅握{(diào)高H股評(píng)級(jí)”。

　　“我們預(yù)期未來(lái)會(huì)有更強(qiáng)硬的反通脹的緊縮政策出臺(tái)，所以趨勢(shì)仍然難講。”

　　然而，高盛預(yù)計(jì)2008與2009年H股每股收益率的復(fù)合年均增長(zhǎng)率(CAGR)仍然接近20%，“這個(gè)估值已經(jīng)考慮了宏觀層面的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，人民幣更大更快的升值，給資本市場(chǎng)帶來(lái)積極影響。”這份報(bào)告如此表述。

　　在港股6折的誘惑面前，已經(jīng)“跳樓大甩賣(mài)”的A股，卻因?yàn)闊o(wú)法持續(xù)的企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率而被高盛看淡。

　　“2007年企業(yè)利潤(rùn)率已經(jīng)是歷史高位，這樣業(yè)績(jī)是不可持續(xù)的。現(xiàn)在大概500多家企業(yè)已經(jīng)公布業(yè)績(jī)，平均比之前的盈利預(yù)測(cè)數(shù)要低6%，鐵、發(fā)電、黃金周期都比預(yù)計(jì)要差。”高盛亞洲董事總經(jīng)理鄧體順說(shuō)。

　　鄧體順舉例說(shuō)，2007年15%增長(zhǎng)率是企業(yè)炒股票來(lái)的。如果企業(yè)很聰明在2007年末賣(mài)光這些頭寸，那么2008年就少了這15%的增長(zhǎng)，但是倘若企業(yè)仍然持有，這過(guò)去的15%都保不住了。

　　人民幣將升值10.6%

　　根據(jù)高盛提供的數(shù)據(jù)，基于不可交割遠(yuǎn)期合約(NDF)市場(chǎng)的走勢(shì)，未來(lái)12個(gè)月人民幣兌美元匯率預(yù)計(jì)將繼續(xù)升值10.6%。

　　雖然自2007年初以來(lái)人民幣相對(duì)于美元升值幅度超過(guò)9%，但實(shí)際上人民幣相對(duì)于其他主要貨幣均在貶值。

　　“2月底，我們?cè)?天內(nèi)走訪(fǎng)了華南地區(qū)不同行業(yè)的13家企業(yè)。發(fā)現(xiàn)很多原來(lái)跑美國(guó)航線(xiàn)的大運(yùn)輸船已經(jīng)轉(zhuǎn)用做歐洲航線(xiàn)。”鄧體順說(shuō)。

　　歐洲和新興市場(chǎng)的強(qiáng)勁需求彌補(bǔ)了美國(guó)需求走軟的影響，但是當(dāng)人民幣在2008年以更緊湊的幅度升值，這種匯率帶來(lái)的強(qiáng)勁的需求可能被遏制。

　　“需求的強(qiáng)勁增長(zhǎng)還有一部分來(lái)源于通貨膨脹的預(yù)期，當(dāng)企業(yè)預(yù)計(jì)未來(lái)的現(xiàn)金只能購(gòu)買(mǎi)更少的存貨的時(shí)候，就會(huì)提前增加訂單。”鄧體順表示。

　　美國(guó)的信貸市場(chǎng)震蕩、樓市蕭條以及消費(fèi)支出下降已經(jīng)導(dǎo)致H股(恒生國(guó)企指數(shù))與A股(滬深300 指數(shù))2008年初以來(lái)分別下滑了30.9%與25.7%。

　　盡管高盛報(bào)告指出，“大量從事加工貿(mào)易的企業(yè)都是以美元計(jì)價(jià)的原材料/半成品材料的進(jìn)口商。它們由于人民幣走強(qiáng)而不得不降低出口產(chǎn)品售價(jià)，但人民幣購(gòu)買(mǎi)力的提高意味著進(jìn)口商品成本的下降，從而為利潤(rùn)率留出了余地。”

　　但是歐盟國(guó)家，以及G7集團(tuán)仍然軟弱的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還是給中國(guó)的對(duì)外出口蒙上了陰影。

　　“盡管巴西、印度、俄羅斯、中國(guó)的需求增長(zhǎng)旺盛，但是中國(guó)的出口還是更多的依賴(lài)于G7集團(tuán)。”鄧體順說(shuō)。

　　央行緊縮貨幣

　　上周五，央行向包括外資銀行在內(nèi)的商業(yè)銀行下達(dá)了緊縮指令。

　　“2008年貸款增長(zhǎng)量不能超過(guò)2007年的水平。還好我們2007年貸款增長(zhǎng)得很快，這個(gè)額度在2008年還能繼續(xù)保持。”某消息人士對(duì)本報(bào)記者表示。

　　“從4月1日開(kāi)始，超過(guò)貸款指標(biāo)的銀行，將受到加倍存款準(zhǔn)備金的懲罰。現(xiàn)在的存款準(zhǔn)備金是15.5%，超出部分加倍到31%。”上述人士表示。

　　盡管央行在2007年已經(jīng)將法定準(zhǔn)備金率提高了600個(gè)基點(diǎn)，將名義利率(一年期存款基準(zhǔn)利率)調(diào)高了162個(gè)基點(diǎn)，但中國(guó)銀行業(yè)的凈息差總體上未受影響。

　　高盛援引一家接受調(diào)研的駐深圳的商業(yè)銀行的情況：其2008年1 月凈息差達(dá)到近年來(lái)的最高水平，得益于依然強(qiáng)勁的貸款需求及其自身良好的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)(多數(shù)高息貸款以低利率的活期存款作為資金來(lái)源)。事實(shí)上，在其他條件相同的情況下，由于存貸款利率的非對(duì)稱(chēng)加息，中國(guó)銀行業(yè)的凈息差總體上有所擴(kuò)大。

　　“2008年中國(guó)銀行業(yè)的新增貸款總額是3.6萬(wàn)億元，根據(jù)各銀行在前幾年的規(guī)模和貸款記錄來(lái)分配貸款額度。同時(shí)央行將按季審核各銀行的貸款記錄，一旦銀行的貸款額顯著超過(guò)央行的額度，將上調(diào)準(zhǔn)備金和縮減額度。”高盛在報(bào)告中如此表述。

　　央行上調(diào)利率緊縮信貸會(huì)對(duì)銀行的資產(chǎn)狀況造成雙重壓力。

　　“現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)一直在降息，美國(guó)的利率這么低。而中國(guó)的利率還在上漲，很多企業(yè)有更好的融資途徑就不愿意向銀行借錢(qián)。資質(zhì)好的大企業(yè)，出現(xiàn)了一個(gè)‘脫媒’的現(xiàn)象。”東亞銀行副行長(zhǎng)孫敏杰在長(zhǎng)江商學(xué)院接受本報(bào)記者采訪(fǎng)時(shí)表示。

　　所謂企業(yè)“脫媒”指的是，資質(zhì)好的大企業(yè)可以通過(guò)上市等直接融資途徑獲得資金，從而避開(kāi)銀行的高利率。“因此銀行就需要擴(kuò)大對(duì)中小企業(yè)的貸款規(guī)模。”孫敏杰說(shuō)。

　　在一個(gè)利率急劇上升的時(shí)代，中小企業(yè)的壞賬率也會(huì)增加，從而給銀行帶來(lái)更大風(fēng)險(xiǎn)。

　　根據(jù)高盛的報(bào)告，一些中小型區(qū)域性銀行和側(cè)重于中小企業(yè)業(yè)務(wù)、住房按揭和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商貸款的銀行股票一直受挫，部分股票今年以來(lái)回落了30%以上。

　　以民生銀行(600016)為例，2007 年下半年的不良貸款同比增長(zhǎng)15%，環(huán)比增長(zhǎng)14%，主要集中在企業(yè)貸款方面，其第四季度不良貸款率為1.22%。