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（來源：浙商證券研究所）

靜待東風(fēng)

2025年紡服行業(yè)年度策略

18年消費(fèi)品行業(yè)研究經(jīng)驗，13次新財富最佳分析師（3次第一名、10次前三名），福布斯中國最佳分析師50強(qiáng)。

2015-2019、2021-2024年新財富團(tuán)隊核心成員，8年消費(fèi)品行業(yè)研究經(jīng)驗。? ??

1、品牌服飾：關(guān)注消費(fèi)促進(jìn)政策持續(xù)推動帶來的板塊性布局機(jī)會。

1）2024基本面回顧：Q2、Q3零售承壓，Q4環(huán)比略有改善。

①單月同比數(shù)據(jù)來看，服裝鞋帽針紡織品1-10月社零數(shù)據(jù)累計+1.1%，其中，Q2、Q3零售表現(xiàn)出一定壓力，一方面來自消費(fèi)者的謹(jǐn)慎，另一方面來自高溫及臺風(fēng)對線下客流的影響，但10月在假期+雙十一提前+消費(fèi)政策促進(jìn)下有所回暖，單月增速+8%；

②運(yùn)動服飾表現(xiàn)領(lǐng)跑，單季度流水披露來看，Q3環(huán)比Q2流水雖有降速，但Q2、Q3絕大多數(shù)品牌保持住正增長，體現(xiàn)板塊韌性；

③A股品牌服飾Q1-Q3壓力逐季體現(xiàn)，Q3各子領(lǐng)域收入下滑，疊加費(fèi)用剛性，單季度利潤壓力明顯，其中運(yùn)動時尚、家紡利潤下滑幅度小于其他板塊。

2）2024行情回顧：二三季度震蕩，9月底反彈。

①2024年初至今申萬服裝家紡指數(shù)-5.11%（截至2024/11/29收盤），其中6-9月震蕩明顯，主要來自品牌服飾流水震蕩，9月底開始板塊整體反彈，主要受益消費(fèi)政策的推出；

②從個股行情來看，年初至今漲幅居前的標(biāo)的中，A股的森馬服飾受益渠道補(bǔ)庫業(yè)績表現(xiàn)領(lǐng)跑，水星家紡受益家紡補(bǔ)貼政策；H股中江南布衣、特步國際都在基本面表現(xiàn)穩(wěn)健同時年內(nèi)推出特殊分紅，361、普拉達(dá)、波司登、安踏體育則來自穩(wěn)健的業(yè)績成長表現(xiàn)。

3）2025年機(jī)會主線：

①機(jī)會1：消費(fèi)補(bǔ)貼政策利好，家紡消費(fèi)補(bǔ)貼政策逐步鋪開，有望帶動品類流水改善，期待未來更多品類/更多區(qū)域納入補(bǔ)貼；

②機(jī)會2：小眾功能服飾仍是高增亮點(diǎn)，雖然中國鞋服整體2024-2028年預(yù)期消費(fèi)規(guī)模復(fù)合增速僅為3.5%，但運(yùn)動鞋服仍預(yù)計有達(dá)到7.4%的復(fù)合增速，其中尤其戶外、專業(yè)運(yùn)動類小眾細(xì)分品牌蓬勃發(fā)展；

③機(jī)會3：內(nèi)部業(yè)務(wù)調(diào)整拐點(diǎn)有望到來，2024年內(nèi)，部分行業(yè)龍頭伴隨內(nèi)部業(yè)務(wù)調(diào)整初見成效，三季度推出激勵計劃，并設(shè)定了有一定挑戰(zhàn)的三年增長目標(biāo)，值得持續(xù)關(guān)注其業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)程。

4）重點(diǎn)標(biāo)的：

①港股運(yùn)動、功能服飾預(yù)計持續(xù)體現(xiàn)韌性：推薦安踏體育（25年15X）、波司登（25/3/31財年12X）、李寧（25年12X）、特步國際（25年9X）、361度（25年6X）；

②家紡有望持續(xù)受益補(bǔ)貼政策：推薦羅萊生活（25年17X）、水星家紡（25年12X）、富安娜（25年14X）；

③期待消費(fèi)政策擴(kuò)容促進(jìn)下更多行業(yè)龍頭受益：推薦海瀾之家（25年12X）、森馬服飾（25年14X）、報喜鳥（25年11X）、比音勒芬（25年11X）、錦泓集團(tuán)（25年10X），關(guān)注穩(wěn)健醫(yī)療（25年20X）。

2、紡織制造：龍頭訂單依舊穩(wěn)健，建議逢低布局。

1）2024基本面回顧：海外品牌龍頭需求大體穩(wěn)健，Q1-Q3出口鏈景氣度表現(xiàn)較好。

①從過去3年來看，紡織制造在2022年中開始面臨海外品牌商龍頭去庫存壓力，到23Q4逐漸去庫結(jié)束，恢復(fù)正常采購結(jié)構(gòu)，除Nike由于公司自身原因增長略顯乏力外，其他歐美運(yùn)動龍頭增長目標(biāo)總體積極，以Adidas為例，目標(biāo)2024年收入+10%；

②高頻數(shù)據(jù)來看，以全球第一大運(yùn)動鞋制造商裕元、運(yùn)動服制造龍頭儒鴻單月數(shù)據(jù)來看，23Q4開始訂單修復(fù)，高景氣在2024年7-9月也繼續(xù)維持；

③海外需求從23Q4開始陸續(xù)呈現(xiàn)修復(fù)趨勢，因此24Q3基數(shù)雖有環(huán)比走高，但同比仍在修復(fù)期，由此板塊多數(shù)龍頭仍呈現(xiàn)不錯的增長態(tài)勢，其中華利集團(tuán)、裕元集團(tuán)(Q3收入+11%凈利潤+172%）、偉星股份、健盛集團(tuán)、開潤股份單季度成長繼續(xù)領(lǐng)跑。

2）2024行情回顧：龍頭優(yōu)異增長帶動行情好于內(nèi)需。

①2024年初至今申萬紡織制造指數(shù)+1.77%（截至2024/11/29收盤），其中6-9月同樣震蕩明顯，主要來自對中美貿(mào)易政策不穩(wěn)定的擔(dān)憂，9月底開始板塊整體反彈，主要受益A股整體反彈&制造行業(yè)龍頭整體優(yōu)秀的業(yè)績表現(xiàn)；

②從個股行情來看，年初至今漲幅居前的標(biāo)的中，A股的華利集團(tuán)、偉星股份主要受益持續(xù)優(yōu)異的業(yè)績表現(xiàn)，同樣，港股鞋服制造龍頭裕元、九興、晶苑受益海外去庫存結(jié)束訂單回升，收入增長同時盈利能力提振，超盈國際受益運(yùn)動戶外下游需求旺盛也實現(xiàn)收入增長提速。

3）2025機(jī)會：海外品牌商龍頭對自身成長仍有高要求。

①雖然市場擔(dān)憂2023Q4開始海外商去庫結(jié)束，需求修復(fù)，24Q4基數(shù)正常后行業(yè)需求會出現(xiàn)降速，但從目前來看，除Nike還在內(nèi)部調(diào)整外，大部分海外龍頭對自身成長要求仍在高單到低雙位數(shù)水平，其中尤其Asics、亞瑪芬、DECKERS等細(xì)分領(lǐng)域龍頭持續(xù)領(lǐng)跑；

②以Nike、Adidas為例，鞋服品類都有收縮供應(yīng)商數(shù)量、集中訂單采購的的趨勢，對研發(fā)、交期、品質(zhì)、垂直一體化能力突出的核心供應(yīng)商會給予充分訂單支持。

③同時在龍頭企業(yè)產(chǎn)能中，越南、印尼、柬埔寨為代表的東南亞國家重要程度持續(xù)提升。

4）建議擇機(jī)布局中期成長邏輯清晰、海外布局充分的細(xì)分賽道龍頭。

①受益大客戶合作持續(xù)深入、海外產(chǎn)能布局充分并且持續(xù)擴(kuò)張的華利集團(tuán)（25年P(guān)E20X）、裕元集團(tuán)（25年P(guān)E7X）、晶苑國際（25年P(guān)E7X）、申洲國際（25年P(guān)E12X）、開潤股份（25年P(guān)E16X）、健盛集團(tuán)（25年P(guān)E10X）；

②通過差異化產(chǎn)品開發(fā)、快反、成本控制持續(xù)搶奪市場份額、展現(xiàn)穩(wěn)健增長的偉星股份（25年P(guān)E20X）、新澳股份（25年P(guān)E10X）。

以上PE按照2024/11/29收盤價測算。

1、品牌服裝類公司風(fēng)險提示：消費(fèi)力復(fù)蘇不及預(yù)期，天氣影響消費(fèi)動力；

2、紡織制造類公司風(fēng)險提示：貿(mào)易摩擦帶來出口需求下滑，大宗商品價格波動帶來的原材料成本波動，匯率意外波動。

特別聲明

法律聲明及風(fēng)險提示

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