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1、美聯(lián)儲“鷹派降息”落地。北京時間12月19日凌晨，在結(jié)束兩天的議息會議后，美聯(lián)儲宣布降息25個基點，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)至4.25%—4.50%，這是美聯(lián)儲自今年9月份以來連續(xù)第三次降息。美聯(lián)儲主席鮑威爾在新聞發(fā)布會上重申將謹(jǐn)慎行事，但貨幣政策沒有預(yù)設(shè)路徑。最新公布的經(jīng)濟預(yù)期概要（SEP）中，美聯(lián)儲大幅上調(diào)了今年經(jīng)濟增速預(yù)期0.5個百分點至2.5%，2025年上修0.1個百分點至2.1%，2026年和長期增速均保持不變。3、大類資產(chǎn)輪動展望：權(quán)益正處于“強預(yù)期，弱現(xiàn)實”的賽點2.0第二階段，重視黃金，利率債受益寬松預(yù)期，但搶跑后已擁擠。經(jīng)濟工作會議政策出臺節(jié)奏和力度也會根據(jù)經(jīng)濟現(xiàn)狀“邊走邊看”，“弱現(xiàn)實”或?qū)⒊掷m(xù)一段時間，壟斷紅利不時會有所表現(xiàn)。惠民生、促消費后續(xù)政策加力也值得期待。

風(fēng)險提示：全球貨幣寬松不及預(yù)期；隱債化解落地時滯；地緣政治沖突升級；貿(mào)易摩擦再度升級。

1、轉(zhuǎn)債凸性的理論邏輯雖然和衍生品greek中的gamma類似，但實際操作思路上更類似于債券的凸性。這主要是因為轉(zhuǎn)債在目前的A股市場中的主流投資策略是持有買入，而非delta對沖套利。基于此，凸性對轉(zhuǎn)債來說是“好屬性”：當(dāng)正股上行，凸性會放大轉(zhuǎn)債delta收益；當(dāng)正股下行，凸性會作為對沖項減少轉(zhuǎn)債跌幅。從這個角度來看，高凸性轉(zhuǎn)債或有一定超額收益。我們設(shè)計了兩種衡量凸性的方案：BS優(yōu)化法和截面差分法。2、相比于傳統(tǒng)的低價和雙低策略，Gamma因子有明顯獨立性。設(shè)定月度投30只轉(zhuǎn)債的前提下，2022年以來高gamma策略和低價策略倉位重合度多數(shù)情況下不足50%，和雙低策略倉位重合度多數(shù)情況下不足40%。另一方面，從超額收益的角度來看，歷史回測表明，在過去很長一段時間，gamma因子相較低價、雙低策略出現(xiàn)明顯正超額收益。而且從結(jié)果上來看，gamma策略超額表現(xiàn)較好的時間點往往是轉(zhuǎn)債估值偏高的時段，也即在轉(zhuǎn)債市場“內(nèi)卷”的環(huán)境下，更進一步的二階導(dǎo)策略有效性提升。

風(fēng)險提示：歷史統(tǒng)計規(guī)律失效風(fēng)險；資金流動性超預(yù)期風(fēng)險；條款博弈風(fēng)險；業(yè)績披露不及預(yù)期風(fēng)險；宏觀超預(yù)期風(fēng)險事件風(fēng)險。

1、從2024年的超長債交易中，我們可以總結(jié)出什么？從機構(gòu)行為來看，保險機構(gòu)作為超長信用債的重要配置力量，在加大市場買入量時，說明超長信用債具備較強的配置價值，具有較強的買入指導(dǎo)信號意義；而券商相對靈活，雖然一直是超長信用債的賣出方，但在加大賣出力度時，往往比基金等表現(xiàn)更敏銳，而基金往往在市場顯著上行時才會明顯賣出。2、超長信用債，當(dāng)前的指標(biāo)如何指示？從利差絕對水平來看，10YAA+中票信用利差為59.4bp，距離2024/8/5的低點還有42.4bp，利差保護還算不錯。從二級交易來看，近期交易處于中間水平，不算平淡，但市場分歧仍不明顯；從2倍標(biāo)準(zhǔn)差來看，市場強勢下行，沿著下軌線移動，但并未明顯突破；從機構(gòu)行為來看，保險機構(gòu)仍在持續(xù)凈買入，但買入量明顯減少，而券商也未明顯賣出。綜合來看，我們認(rèn)為當(dāng)前超長信用債下行速度預(yù)計將有所減弱，但市場仍可參與。

風(fēng)險提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計或有遺漏，宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)超預(yù)期，信用風(fēng)險事件發(fā)展超預(yù)期。

1、行業(yè)周期當(dāng)前處于長周期的相對底部區(qū)間，短期來看下半年進入傳統(tǒng)旺季，受益于新款旗艦手機發(fā)布、雙十一等消費節(jié)等因素影響預(yù)計行業(yè)終端銷售額環(huán)比持續(xù)增長，我們認(rèn)為應(yīng)該提高對需求端創(chuàng)新的敏銳度，優(yōu)先被消費者接受的AI終端，有望成為新的熱門應(yīng)用，長期來看天風(fēng)電子團隊已覆蓋的半導(dǎo)體藍籌股當(dāng)前已經(jīng)處于估值的較低水位，經(jīng)營上持續(xù)優(yōu)化迭代的公司在下一輪周期高點有望取得更好的市場份額和盈利水平。創(chuàng)新方面，預(yù)計人工智能/衛(wèi)星通訊/AR將是較大的產(chǎn)業(yè)趨勢，產(chǎn)業(yè)鏈個股有望隨著技術(shù)創(chuàng)新的進度持續(xù)體現(xiàn)出主題性機會。2、AI硬件創(chuàng)新有望提升FPGA需求，關(guān)注紫光國微/復(fù)旦微電/安路科技。隨著AI技術(shù)的持續(xù)迭代，AI硬件如眼鏡/戒指/玩具等產(chǎn)品創(chuàng)新不斷，新產(chǎn)品密集推出市場，在新產(chǎn)品放量初期，由于ASIC芯片一次性流片費用較高、開發(fā)周期長等因素，我們認(rèn)為FPGA方案的優(yōu)勢有1）較短的開發(fā)周期，有助于產(chǎn)品快速搶占市場；2）產(chǎn)量較小時具有較高性價比和方案靈活性。我們看好AI終端興起對FPGA行業(yè)的帶動，關(guān)注本土廠商如紫光國微/復(fù)旦微電/安路科技。

風(fēng)險提示：地緣政治帶來的不可預(yù)測風(fēng)險，需求復(fù)蘇不及預(yù)期，技術(shù)迭代不及預(yù)期，產(chǎn)業(yè)政策變化風(fēng)險。

1、多元品牌矩陣驅(qū)動發(fā)展，高性價比產(chǎn)品緊貼消費者需求。公司的耳機產(chǎn)品充分滿足了消費者不同使用場景下的消費需求，同時根據(jù)品類的細分差異化而打造多達6個品牌的多元矩陣，構(gòu)筑了強大的市場競爭力。我們認(rèn)為公司深挖年輕人的喜好，積極與流行電影、動畫和明星進行聯(lián)名合作；公司官網(wǎng)在全球享有高訪問量，利用不同社媒的特性，在海外實行精準(zhǔn)的網(wǎng)紅營銷和多平臺運營策略，品牌知名度大幅提升。2、漫步者是國內(nèi)消費電子領(lǐng)軍品牌，持續(xù)挖掘細分市場、發(fā)力產(chǎn)品創(chuàng)新和品牌建設(shè)，積極把握性價比消費趨勢開拓海內(nèi)外市場，并有望依托大模型落地AI耳機應(yīng)用實現(xiàn)新的增長點。我們預(yù)計公司24-26年歸母凈利潤為5.07/5.96/6.78億元，結(jié)合可比公司估值，再考慮到公司耳機音箱業(yè)務(wù)的較高成長性以及在海外的較大成長空間，臨近估值切換時點，我們給予公司2025年30倍PE，目標(biāo)價20.1元，首次覆蓋，給予“增持”評級。

風(fēng)險提示：技術(shù)和市場風(fēng)險；原材料價格和人工成本上漲風(fēng)險；管理風(fēng)險；匯率波動風(fēng)險；測算具有主觀性風(fēng)險。

1、光通信產(chǎn)業(yè)鏈有望成為繼LED全產(chǎn)業(yè)鏈之后的又一增長點。自2023年起公司已通過收購兆馳瑞谷及光模塊團隊，實現(xiàn)光通信器件與模塊的垂直一體化。本次兩個項目的建設(shè)利于進一步深化公司在光通信領(lǐng)域的戰(zhàn)略布局：一方面，擴大光通信模塊器件的生產(chǎn)規(guī)模、加速技術(shù)升級（100G以下→200G/400G/800G及以上高速率光模塊），并實現(xiàn)應(yīng)用領(lǐng)域的延展（電信市場起步→數(shù)通領(lǐng)域突破）；另一方面，基于兆馳半導(dǎo)體在LED行業(yè)的龍頭地位，遵循全光譜的技術(shù)可覆蓋性，逐步向光通信領(lǐng)域核心原材料芯片拓展，利于公司整體產(chǎn)業(yè)升級，進一步打通光芯片與終端模塊的垂直整合，推動公司在光通信領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展。2、公司電視ODM業(yè)務(wù)深耕海外增勢穩(wěn)健；芯片產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級逐漸確立子公司兆馳半導(dǎo)體從規(guī)模到價值的行業(yè)領(lǐng)先地位，封裝板塊專注背光領(lǐng)域技術(shù)降本迎來新增長，COB產(chǎn)品點間距范圍擴大助力應(yīng)用領(lǐng)域拓展。隨著公司向光通信領(lǐng)域的進一步延伸，兆馳正由終端制造企業(yè)逐步向科技型集團企業(yè)轉(zhuǎn)型，預(yù)計24-26年歸母凈利潤分別為18.5/23.3/26.9億元（維持前值），對應(yīng)14.2x/11.2x/9.7x，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：原材料價格波動的風(fēng)險；海外公司經(jīng)營風(fēng)險；參股公司業(yè)績承諾的風(fēng)險；業(yè)務(wù)開展不及預(yù)期的風(fēng)險；新技術(shù)迭代的風(fēng)險；項目建設(shè)不及預(yù)期的風(fēng)險。

1、我們認(rèn)為當(dāng)前建材景氣度仍處于左側(cè)，但隨著前端數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)，以及化債、收儲等政策的持續(xù)推動，底部信號或已逐步臨近。24年水泥、玻纖開始復(fù)價，25年供給側(cè)有望持續(xù)發(fā)力，支撐價格繼續(xù)恢復(fù)，考慮到低基數(shù)及行業(yè)屬性差異，水泥的業(yè)績彈性或最優(yōu)。消費建材中長期成長性最佳，且新建端企穩(wěn)后，存量對于業(yè)績的拉動效果有望進一步凸顯，部分C端公司24年收入逆勢增長體現(xiàn)出強α，繼續(xù)看好優(yōu)質(zhì)龍頭盈利能力和經(jīng)營質(zhì)量的長期改善。消費建材：銷售端拐點將至，看好存量需求釋放帶來新一輪增長。2、我們預(yù)計未來竣工端仍然存在下行壓力，但存量改造、深加工滲透率提升對玻璃需求提供一定支撐，供給端來看，當(dāng)前行業(yè)潛在冷修產(chǎn)能占比約28%，當(dāng)前盈利環(huán)境有助于加快玻璃企業(yè)冷修節(jié)奏，未來供需有望實現(xiàn)動態(tài)平衡。受價格下行影響，當(dāng)前行業(yè)平均利潤或已處虧損狀態(tài)，25年成本端純堿價格或仍有下降預(yù)期，我們預(yù)計盈利進一步下行空間較為有限，關(guān)注階段性價格反彈機會，同時浮法玻璃企業(yè)的多元化布局有望實現(xiàn)新的盈利增長點。推薦旗濱集團、金晶（金麒麟分析師）科技等。

風(fēng)險提示：下游基建、地產(chǎn)需求不及預(yù)期，原材料、煤炭漲價超預(yù)期，產(chǎn)能投放超預(yù)期，文中測算具有一定的主觀性等。

1、資金層面，本周港股通5個交易日共凈買入243.49億元，仍維持凈流入的趨勢。人民銀行黨委召開會議，實施好適度寬松的貨幣政策，適時降準(zhǔn)降息。公司方面，微信小店測試“送禮物”功能，我們認(rèn)為微信生態(tài)擁有廣泛的用戶場景和流量渠道優(yōu)勢，微信小店與視頻號、社群裂變、搜索自然結(jié)合形成直播電商、社交電商、貨架電商等模式。隨著基礎(chǔ)交易組件完善以及短視頻發(fā)展，微信電商生態(tài)閉環(huán)已完成搭建，長期潛力深厚。本周內(nèi)，多家公司披露了IPO新進展，其中半導(dǎo)體領(lǐng)域包括英韌科技、晶存科技、禾潤電子、卓海科技、強一股份等多家公司上市進程迎來新的階段。2、從市場估值層面來看，截止12月20日，恒指12個月前瞻PE較2019年來中位數(shù)折讓-1.1個標(biāo)準(zhǔn)差，處于2019年來歷史分位值約23.8%；恒指相對MSCI全球指數(shù)前瞻PE低于2019年來中位數(shù)2.4個標(biāo)準(zhǔn)差，處于2019年來13.4%分位值；恒指股權(quán)風(fēng)險溢價低于歷史中位數(shù)0.7個標(biāo)準(zhǔn)差，處于約16.1%歷史分位值。

風(fēng)險提示：美國和歐洲市場面臨持續(xù)加息和高通脹率；國內(nèi)疫情反復(fù)風(fēng)險；國內(nèi)經(jīng)濟增長放緩；政策刺激效果不足。

證券研究報告《天風(fēng)晨會集萃》

對外發(fā)布時間：2024年12月25日

報告發(fā)布機構(gòu) 天風(fēng)證券股份有限公司（已獲中國證監(jiān)會許可（金麒麟分析師）的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）

本報告分析師 王茜?SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110516090005

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