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（來源：華泰證券研究所）

11月以來，快遞龍頭表明份額提升意愿，疊加市場預期行業增速放緩，明年價格競爭加劇的擔憂升級，且旺季進入尾聲，板塊景氣度下行。SW快遞目前PE (TTM)為17.6x，處在過去10年的2.4%分位數的較低位置，建議左側布局資金充沛的龍頭公司，并密切關注件量增速與企業競爭策略。

旺季的同與不同：線上不如線下“旺”，但件量和價格仍顯韌性

10-11月雖為電商旺季，但不同以往的是，“以舊換新”政策對線下場景拉動更為顯著，比如家電、汽車等高價商品，因此，10-11月的實物電商GMV增速表現，較為少見的弱于社零增速，使得電商滲透率同比下滑0.3pct。和以往相同的是，快遞件量增速依然快于實物電商GMV增速，兩者在10-11月的分別同比增長19.2%/3.3%；此外，快遞件均價降幅收窄，呈現明顯旺季特征。11月以來的板塊回調，基本反應了明年件量增速變慢、價格競爭加劇的擔憂。雖然短期缺乏催化劑，但在郵管局反內卷的倡議下，極度價格戰的風險依然較小，建議左側布局龍頭公司。

10-11月線上消費弱于線下，網購滲透率同比下滑

雙十一電商平臺活動提前啟動（10月14日即啟動，較去年早10天），導致部分消費行為提前至10月，11月社零同比增速放緩、實物商品網上零售額（電商GMV）由同增轉為同降。11月，社零同比+3.0%，較10月明顯降速（10月：+4.8%），但10-11月社零累計同比+3.9%，仍高于1-9月累計增速（同比+3.3%）。10-11月電商GMV累計同比+3.3%，低于1-9月累計增速（同比+7.9%），電商滲透率同比下降0.3pct至30.7%。10-11月線上消費表現弱于線下，或因“以舊換新”等政策對線下消費提振更為明顯，家電、汽車等大件消費對電商消費存在替代效應。（數據來源：國家統計局）

旺季競爭趨緩，10-11月件均價同比降幅收窄，但件量增長乏力

10-11月件量增速慢于前三季度，但件均價表現優于前三季度。件量方面，11月全國快遞件量同比+14.9%,10-11月累計同比+19.2%，弱于前三季度（1Q/2Q/3Q24全國件量同比增速：25.2%/21.3%/20.0%）。11月件均價同比-1.8%，10-11月累計同比-5.5%，較前三季度累計同比-6.5%有所收窄。綜合來看，旺季價格競爭較為溫和。12月截至15日，攬收/派送量累計估算同比+34.6%/+38.3%（11月：+26.8%/+29.1%），雙12旺季對件量仍有拉動。（數據來源：國家郵政局、交通運輸部；近期交通部和郵政局口徑差異拉大，近3月，后者較前者約低8pct）

除圓通外，主要快遞企業均以價換量，申通錄得10-11月最高收入增速

分企業看，11月申通/韻達/圓通/順豐件量分別同比+21.1/+17.6/+17.4/+8.7%（10-11月累計：+25.6/+24.3/+23.8/+16.8%）；件均價分別同比-5.5/-14.7/-7.0/-5.8%（10-11月累計：-5.1/-13.3/-5.2/-7.7%）。通達系中，申通、韻達10-11月均為以價換量，件量同比增速變快、件均價降幅擴大；圓通件量同比增速明顯放緩（8月/9月：+29.9/+28.0%），件均價降幅穩定，主因此前價格補貼力度大、以價換量。綜合量價，10-11月申通錄得最高收入增速（申通/圓通/順豐/韻達：+19.2/+17.4/+7.9/+7.8%）。順豐件量增長明顯加速（8月/9月/10-11月：+14.6/+12.6/+16.8%），件均價降幅小幅擴大（8月/9月/10-11月：-5.3/-7.0/-7.7%）。（數據來源：公司公告）

投資策略：明年景氣走弱的預期已反應，建議左側布局龍頭公司

11月以來，龍頭表明份額提升意愿，疊加市場預期行業增速放緩，明年價格競爭加劇的擔憂升級，且旺季進入尾聲，板塊景氣度下行。截至12月19日，SW快遞指數累計下跌8.6%，顯著跑輸大盤（同期滬深300上漲1.4%），反應較為充分。SW快遞目前PE (TTM)為17.6x，處在過去10年的2.4%分位數的較低位置，建議左側布局資金充沛的龍頭公司，并密切關注件量增速與企業競爭策略。

風險提示：行業增速低于預期；價格競爭惡化；旺季景氣不及預期。

研報：《預期反應充分，左側布局龍頭公司》2024年12月22日

沈曉峰 分析師?S0570516110001 | BCG366

林珊 分析師?S0570520080001 | BIR018

耿岱琳 聯系人?S0570124070117

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