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方正建材·韓宇（金麒麟分析師）

重要會議過后，如何展望順周期建材板塊

25年大概率是建材總量需求“止跌回穩”的開始：

1）地產端，根據中指預測，中性情形下25年商品房銷售、房屋新開工、房地產開發投資預計分別同比下滑6%、15%、8.7%，地產需求仍有下滑壓力，但一方面在政治局會議“要促進房地產市場止跌回穩”的政策決心支撐下，地產各項指標很難較24年降幅擴大，另一方面則是經過21年以來連續3年的下滑，地產占建材總量需求的比例顯著下滑，地產下滑對建材總量需求的拖累減輕；

2）基建端，“6＋4＋2”萬億元化債政策出臺，此前掣肘實物工作量形成的核心因素有望得到改善，基建有望在需求端形成關鍵支撐。產業層面的預期和信心也已經“止跌回穩”：對于玻纖、水泥這兩類大宗品而言，24Q1為行業的“至暗時刻”，玻纖價格跌至歷史最低，出現了行業發展史上少有的全行業虧損現象。24Q1水泥全行業陷入虧損，虧損額在59億左右，創下歷年一季度最大虧損額紀錄。全行業虧損的背后，供需失衡為最底層原因，產業層面為應對需求快速下滑而爭奪份額的“內卷”價格戰行為，也是虧損的核心因素。痛定思痛，當價格戰行為換來的是對自身現金流的進一步損傷，產業層面開始上演“供給端的抗爭”，玻纖、水泥龍頭協同復價，推動行業盈利Q2環比顯著改善，產業層面競爭生態改善，經營信心回升，疊加24年9月一系列金融和地產支持政策出臺，產業層面的預期和信心進一步加強，長江流域水泥價格9月底見底回升便是例證。下，我們認為無序價格戰行為在25年將不會再出現。展望25年，總量需求和產業信心同時出現“止跌回穩”的信號，建材板塊企業重新站上起跑線：1釋放完畢綜合以上，在信心和預期得到修復之）消費建材企業應收款擴張所帶來的信用風險有望在24年，近年來各企業渠道轉型和信用風險控制成效顯著，現金流水平大幅恢復，應收款的風險充分釋放后，現金流的回補讓企業具備更多轉型升級的“子彈”。經過多年發展，消費建材各細分賽道皆已誕生優勢顯著的龍頭企業，在中小企業依賴單一賽道對龍頭企業實現超越的機會愈發渺茫之下，我們看好率先開始品類擴張和渠道轉型升級的“平臺型”龍頭企業；2）測算玻纖25年產量增速同比+11.21%，需求量同比+5.4%，供需壓力較23年有所加大，但在競爭生態改善，企業協同加大的環境下，預計25年玻纖價格窄幅波動，量增彈性大的企業業績增速或領先行業；

3）水泥制措施加碼的供需雙重改善25年將迎來內需提振和供給端控，但長期需求下滑的趨勢依然不容忽視，基本面的優勝者仍然在海外、一體化和成本優勢強的龍頭企業。不同于市場普遍預期，我們認為北方水泥市場需求下滑開始時間早，24年協同復價落地執行效果好，或先于南方水泥市場孕育出新一輪并購整合機會；

4）25年竣工端下滑壓力或將大于開工端，浮法玻璃需求承壓，但在民企為主的競爭格局下，歷史回溯看浮法玻璃動態冷修靈活性強，在產產能規模與產品價格呈現明顯的正相關關系，預計25年產線冷修對浮法玻璃供需平衡將形成較強支撐，供需壓力之下，仍應聚焦于成本優勢強的龍頭企業；5）展望25年，供給端來看，業將進入金融與產業支持政策共振的階段民爆礦服行，隨著并購整合案例的不斷增多，行業集中度將加速提升。需求端來看，雖全國范圍內民爆產能過剩問題仍在，但區域屬性突出的行業特質下，新疆、西藏等西部市場由于礦產、煤炭資源的加速開發而呈現出需求快速增長，景氣度較高的局面，部分行業龍頭企業率先布局于新疆、西藏等高景氣市場，業績增速領先于行業。結合供需兩端判斷，我們看好受益于行業集中度提升和西部民爆市場高景氣的龍頭企業。綜合以上，我們強烈推薦東方雨虹、海螺水泥、華新水泥、長海股份、中國巨石、偉星新材、北新建材、兔寶寶、廣東宏大、易普力、青鳥消防、堅朗五金、國泰集團，推薦三棵樹、冀東水泥、旗濱集團、江南化工等。

風險提示：政策落地不及預期的風險；新增產能過多的風險；信息更新不及時的風險；原材料成本上行風險等。

本次發言內容依據如下證券研究報告：

《年度行業策略報告:重新站上起跑線》2024.11.27

煤炭公用?金寧（金麒麟分析師）

收購電力資產陜煤布局煤電聯營，大股東增持煤企資產有望重估

動力煤：供給方面，462家樣本煤礦產能利用率環比下跌1pct,仍處同期高位。需求方面，進入12月氣溫逐漸變冷，電廠日耗大幅上升8.7%，電廠庫存依然保持高位。港口方面，由于市場情緒較弱，下游繼續維持剛需采購。受成交較弱及電廠高庫存影響，煤價進一步下滑，截至12月13日，秦港Q5500動力煤平倉價為790元/噸，環比下跌22元/噸，跌幅2.7%。

焦煤：本周247家樣本鋼廠日均鐵水產量232萬噸，環比微跌；主要鋼廠建筑鋼材產量299萬噸，跌幅1.83%。庫存方面，社會鋼材連續去庫，截至12月13日，社會鋼材總庫存環比下跌0.91%，煉焦煤庫存（焦化廠+鋼廠+港口）環比漲幅1.9%，焦炭庫存環比漲幅2.94%。價格方面，煤焦價格不斷下探，焦煤期貨價格1159元/噸跌至近幾年低點。隨著宏觀經濟環境改善，支持地產、化債等政策陸續出臺，焦煤價格有望觸底。

行業觀點：本周煤價跌幅擴大跌破800元整數底，對市場造成沖擊，同時港口產地倒掛逐漸明顯，產地對港口價格支撐強度也會增加，隨著日耗增加，下游需求增量望促使煤價反彈。本周召開的政治局會議指出，要實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，穩住樓市股市，擴大國內需求，貨幣政策從“穩健”轉向“適度寬松”，未來可以期待政策力度加大。隨著宏觀經濟改善，用煤需求有望提振，需求方面，水電發力持續性存不確定性，進口煤或已觸及上限，供給預計不會再有較大變化，煤炭供需格局有望向好。2025年若地產企穩、財政支出力度增加，地產基建對煤炭的需求有望提升，煉焦煤、動力煤非電部分均為彈性煤種，對煤炭價格提振將比較明顯，順周期板塊有望受益。

此外，低利率環境下高股息和煤電聯營板塊依舊值得重視，本周國債期貨收益率跌破1.7%，而近12個月煤炭板塊股息率6.5%為全行業第一，一旦煤價底部繼續夯實，市場對煤炭企業利潤確定性更加認可，煤炭板塊的投資價值將進一步顯現，其中能提升經營久期、回收讓利，提升經營抗風險能力的煤電聯營模式，有望在2025年成為市場關注焦點。

投資邏輯一：煤電聯營模式將有效抵御周期波動，并受益于市場煤與長協煤價差，聯營可以回收讓利，提升久期，建議關注煤電聯營標的：新集能源、陜西煤業、中國神華、陜西能源。

投資邏輯二：受益于提振經濟政策的順周期板塊：動力煤板塊中的市場煤部分、以及焦煤板塊。市場煤比例較大、或市場煤比例有望邊際改善的標的有兗礦能源、晉控煤業等；與地產基建相關性較大的焦煤板塊有平煤股份、淮北礦業、山西焦煤等。

投資邏輯三：在供需環境、價格水平、行業利潤均有望穩中向好的當下，行業高分紅股息標的優勢逐漸顯著，央企市值管理改革促進提升央國企分紅力度，結構性貨幣政策工具也助力高股息資產價值重估，建議關注資源稟賦優秀，經營業績穩定且分紅比例預期較高的標的：中國神華、陜西煤業、中煤能源。

風險提示：安全生產風險、國際形勢變動風險、宏觀經濟波動風險、商品價格大幅波動風險。

本次發言內容依據如下證券研究報告：

煤炭公用：《中央會議提振經濟好轉信心，煤炭順周期板塊有望受益》2024.12.14

化工?林建東

工業級混合油出口退稅取消，或利好生物柴油企業

事件：

1）陶氏位于美國Freeport的34萬噸/年MDI裝置因上游原料供應問題宣布不可抗力；

2）陶氏宣布對歐洲資產進行戰略審查，審查重點主要是聚氨酯業務，預計將在2025年中完成；

3）亨斯曼計劃24Q4對歐洲鹿特丹裝置進行檢修；

4）科思創高層支持阿布扎比國家石油公司（ADNOC）的公開要約收購；

5）法國HDI巨頭康睿進入司法重組，并尋找潛在的新合作伙伴。?

北美工廠不可抗力短期利好國內出口。2024年1~9月，中國聚合MDI累計出口量 90.45萬噸，同比增長5.7%，美國是最大出口目的國，1-9月累計出口21.31萬噸，同比+7%，其中9月從中國進口2.48萬噸聚合MDI，環比+49%。9月中旬，颶風弗朗辛登錄美國Louisiana，受當地電力供應限制影響，部分MDI裝置降負運行。而陶氏24Q3財報披露其位于Texas的Freeport MDI工廠因上游第三方供應商故障，裝置開車不穩定，致使三季度其聚氨酯和建筑化學品板塊銷量下滑，本次宣布的不可抗力短期或將擴大北美地區的MDI供需缺口，四季度國內出口有望受益。歐洲異氰酸酯行業面臨結構性調整。近年來隨著俄烏沖突和北溪事件影響深化，歐洲異氰酸酯行業持續承壓。陶氏24Q3財報指出，2024年歐洲、中東和非洲區域的需求復蘇不及預期，且歐盟缺乏明確、一致的長期監管政策，對該區域聚氨酯資產的評估與調整是“必要的”。

而科思創因在歐洲的基本盤較大，成本端和需求側雙重壓力下使adnoc的要約收購得以順利推進。亨斯曼則表示其荷蘭Rotterdam工廠附近的幾家大型化工廠已經倒閉，考慮到供應鏈脆弱性，不排除該工廠未來陷入長期“檢修”的可能性，再結合法國康睿的司法重組，可見歐洲異氰酸酯行業結構性調整已經到來。國內異氰酸酯行業龍頭有望爭取更多市場份額。2023年，全球MDI產能達到1000萬噸/年以上，其中亞太（中國為主）、歐洲、美洲分別占全球總產能的54%、26%、16%，而HDI單體產能歐洲地區占比近三成（科思創德國6萬噸+康睿法國7萬噸）。隨著歐洲異氰酸酯行業進入結構調整期，近期國內龍頭企業也適時推進新項目，10月25日，萬華福建150萬噸/年MDI技改擴能一體化項目環境影響評價第一次公示，該項目計劃在原80萬噸/MDI裝置基礎上技改擴能；11月4日，美瑞新材發布河南子公司聚氨酯產業園一期項目HDI單體裝置投產的公告，該項目規劃12萬噸特種異氰酸酯產能（含10萬噸HDI）?；趪鴥犬a能的成本比較優勢，未來國內龍頭在全球市場份額占比有望持續擴大。建議關注：萬華化學、美瑞新材等。

風險提示：產品價格大幅波動，新項目進度不及預期，國際地緣政治發展超預期等。

本次發言內容依據如下證券研究報告：

《歐洲異氰酸酯行業面臨結構性調整，國內龍頭有望受益》2024.11.12

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