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※【宏觀】等待拐點——2025年海外宏觀展望

對外發布時間: 2024年11月28日

回顧2024年，我們曾在海外年度展望報告中將全球經濟所處的狀態稱為“肥尾”階段，即下行斜率放緩乃至走平，但暫時無法出現趨勢性回升，全球經濟的實際表現與我們的判斷基本一致。

展望2025年，我們認為全球經濟有望走出“肥尾”，進入新一輪上行周期。對于資產價格而言，交易的主線有三條：全球經濟回升、美國二次通脹、特朗普新政。在此背景下，預計風險資產表現將好于避險資產，需要重點關注全球經濟拐點的確認，以及特朗普政策的擾動。

風險提示：全球經濟回升不及預期，特朗普政策影響程度超預期，地緣沖突超預期演化。

劉新宇（金麒麟分析師）? ?分析師? ?S0680521030002? ?liuxinyu@gszq.com

※【固定收益】從債券供需看資產荒——2025機構行為與供需展望

對外發布時間: 2024年11月28日

今年資產荒行情演繹更為極致，地方政府債發行節奏后置，信用供給收縮，而存款出表流向非銀，導致債市資金供給遠大于資產供給，10年和30年國債收益率再創新低，信用利差大幅收窄。那么今年機構行為對債市影響有何特點？明年機構行為如何展望？債市供需缺口如何看？本文進行總結和分析。

今年中小行、保險、信托為債市提供約十萬億增量資金。

明年銀行和保險配置需求可能繼續增加，理財和基金規模增速不確定性加大，央行購買國債進行貨幣投放將增加債券市場需求。

明年供給主要增量在于政府債券，而信用債可能會更荒。

考慮央行需求，明年債市供需缺口可能比今年走闊，廣譜利率仍處下行趨勢中。?

風險提示：政策超預期，機構行為超預期，測算存在偏差

楊業偉? ?分析師? ?S0680520050001? ?yangyewei@gszq.com

朱美華? ?分析師? ?S0680522070002? ?zhumeihua@gszq.com

※【區塊鏈】DeSci：Web3.0賦能科研的新風口

對外發布時間: 2024年11月28日

傳統科研經費的分配常由小型封閉的中心化團體控制，這些團體在監管和效率方面存在著一定的限制，從而會進一步影響科研的結果產出效率和價值潛力發掘。針對這些問題，近期行業產生了去中心化科學 (DeSci) 運動，旨在使用 Web3.0系統構建用于公平、平等地資助、創作、監管、確認、存儲和傳播科學知識的公共基礎設施。

Pumpscience推動長壽研究，成為DeSci行業近期崛起的代表,使任何人都可以開展長壽實驗研究。

可以這樣說，DeSci是將科研的創意/主導、推進過程（以及各階段決策）、監管到產業轉化的每一步都進行了去中心化結構。這種飛輪模型無疑會充分釋放Web3.0的效率和能量。

風險提示：區塊鏈技術研發不及預期；監管政策的不確定性；Web3.0商業模式落地不及預期。

宋嘉吉（金麒麟分析師）? ?分析師? ?S0680519010002? ?songjiaji@gszq.com

任鶴義（金麒麟分析師）? ?分析師? ?S0680519040002? ?renheyi@gszq.com

※【石油石化】原油專題（一）：邁向2025，供需該如何展望

對外發布時間: 2024年11月28日

震蕩背景下，石化板塊有望迎來戰略級配置機遇。

宏觀層面：美聯儲以“非常規”方式開啟本輪降息周期，靜待需求企穩。

需求層面：近期增速放緩，遠期不宜過度擔憂。

供給層面（非OPEC）：2025非OPEC原油供給增長或已滿足全球需求增量。

供給層面（OPEC+）：OPEC+減產或面臨逆轉，關注伊以局勢演繹。

投資建議：若油價（在超跌或盤整后）進入階段性上行，重點看好成長性優異的“能源價差”、油氣標的衛星化學、寶豐能源、中曼石油；看好高股息油氣資產中國海油、中國石油、中國石化；并建議關注受益于油價上行的石化標的榮盛石化（維權）、恒力石化、桐昆股份、新鳳鳴、恒逸石化等。

風險提示：OPEC+產量變動，地緣風險，宏觀不確定性，測算誤差風險。

楊義韜? ?分析師? ?S0680522080002? ?yangyitao@gszq.com

王瀚晨? ?研究助理? ?S0680123070027? ?wanghanchen@gszq.com

※【環保】化債政策加碼，環保板塊修復彈性強勁

對外發布時間: 2024年11月28日

12萬億化債新政落地，助力地方政府債務風險緩釋。環保行業多依賴政府支出，應收賬款拖欠嚴重。化債進展可期，環保企業望迎“戴維斯雙擊”。關注應收、壞賬準備占比高，修復彈性大的板塊及標的。

風險提示：化債進度不及預期，宏觀經濟波動風險，行業競爭加劇風險等

楊心成（金麒麟分析師）? ?分析師? ?S0680518020001? ?yangxincheng@gszq.com

沈佳純? ?分析師? ?S0680524070009? ?shenjiachun@gszq.com

研究視點

※【化工&建筑】核電投資加碼，關注中巖大地

對外發布時間: 2024年11月28日

事件：11月28日，中國核建與中國核工業集團簽署《關聯交易框架協議（2025-2027年）》。其中，2022-2024年關聯銷售預計額均為250億元/年，2025-2027年關聯銷售額預計額均為480億元/年，核電投資建設有望加碼。

核電投資進入加速期，巖土工程作為“前周期”流程有望受益。繼2011年福島核電站事故后，我國核電進入約8年的冷卻期，“十四五”定調大力發展核電，2019 年核電審批重啟并進入快車道。2023 年我國在運、在建、已核準待建核電機組共93臺，總裝機容量10143.794 萬千瓦，首次位居全球首位。2024年8月19日，國務院常務會議一次性核準5個核電項目共計11臺機組，而本次中國核建公告增加關聯銷售預計額意味著我國核電投資建設有望進一步加碼。核電建設周期通常長達5-8年，其中FCD準備階段（即核準至第一罐混凝土澆筑）約1年，土建約2-3年，設備安裝約2-3年，調試約1年。而巖土工程在土建中靠前流程，核電建設全生命周期中率先開始、率先完成、率先確認收入。

核電巖土工程150億規模，隨優勢地段稀缺市場持續增長。從投資規模看，單臺核電機組投資約200億元，其中40%為基建，巖土工程投資約15億，占比約7.5%。以每年10臺核準機組測算，核電巖土市場規模約150億。核電核心主體包括核島、常規島、BOP，隨核電站持續建設，優質地段愈加稀缺，這是核電領域巖土工程快速發展背后的核心產業邏輯。目前，行業趨勢為涉足軟土（海泥）的部分將持續增加，從而拉動大量的陸域形成、地基處理、樁基工程、基坑支護等高端巖土工程需求。根據中巖大地公告，隨著未來核電主體越來越多的建在海泥中，巖土工程體量將迎來數十倍的增長，同時對于技術的壁壘要求也將持續提升。

卡位核電巖土工程，想象空間打開。核電工程服務商門檻極高、封閉性強，且單一項目體量巨大（我們測算單個機組巖土工程價值量約15億人民幣）。從核電項目建設周期來看，巖土工程部分訂單通常分標段招標，單一核電項目通常包括多期工程。2024年10月10日，中巖大地發布公告中標中國核電下屬浙江“金七門核電站”1、2號機組陸域形成及地基處理工程項目。并以聯合體成員身份中標某核電廠臨建區地基處理EPC項目。本次中巖大地中標項目金額高達1.6億元，繼前續標段后，成功斬獲首個大型標段，成為公司進軍核電正式項目的“跨越式”里程碑。2024年11月21日，中巖大地與中核蘇能（已獲批“徐圩核電站”）會面交流，與中國中核在巖土工程密切合作，卡位核電巖土工程領域，空間打開。

投資建議：關注卡位核電賽道的巖土工程廠商中巖大地。公司是國內罕見打通工藝、設備、材料的廠商，聚焦“新基建”，核電、西部水電、港口三箭齊發，有望迎接歷史性拐點。

風險提示：下游需求低于預期，行業競爭加劇，核電建設進展低于預期。

楊義韜? ?分析師? ?S0680522080002? ?yangyitao@gszq.com

何亞軒（金麒麟分析師）? ?分析師? ?S0680518030004? ?heyaxuan@gszq.com

尹樂川? ?分析師? ?S0680523110002? ?yinlechuan@gszq.com

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